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| 利欧股份连续数字并购转型协同效应研究 |
| 第763期 作者：□文/李艳琴 吴海燕 时间：2025/10/16 14:03:47 浏览：70次 |
［提要］ 在数字化转型背景下，传统企业加速推进数字业务实践，通过数字并购推动自身数字化转型，寻求业务拓展和新的盈利增长。但传统企业跨界数字并购存在较大的并购风险，并购的结果充满不确定性。本文根据企业股票市场交易数据和财务指标，构建事件分析模型和熵值法模型，分析利欧股份连续数字并购协同效应，结果表明：数字并购有利于形成企业新的利润增长点，有显著的正向效应，这主要与传统企业的连续数字并购后业务、资源整合的协同效应有关。
关键词：传统企业；数字并购；转型发展；协同效应
基金项目：广东省哲学社会科学“十四五”规划项目：“数字经济背景下企业数字化转型的研究——基于数字并购视角”(编号：GD22CGL11)；广东省普通高校人文社会科学重点研究基地：“广东服务业数字化发展与管理创新研究基地”（编号：2022WZJD013）；2023年度广东省普通高校创新团队项目(人文社科)：“数实融合与管理创新研究团队”（编号：2023WCXTD023）
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2025年4月10日
在数字技术和数字业务蓬勃发展背景下，数字经济不断向传统行业渗透，传统业务模式的优势被打破，传统企业经营发展面临数字化转型的巨大挑战。国家大力推进企业数字化转型升级，推动互联网、大数据、人工智能等数字技术与实体经济深度融合，促进数字业务发展。数字经济正成为重组要素资源、重塑经济结构的核心力量。《数字经济发展行动计划》旨在推动数字经济高质量发展，以数字技术为载体促进企业转型升级，以数字并购为源动力，推动线上线下业务融合和新业态加快发展。合适的数字并购可以助推传统企业提升核心竞争力、拓宽销售渠道和扩大市场份额，为其发展注入动力，并促进数字化转型升级，数字并购正成为传统企业获取利润的新动力和发展新路径。
在数字化并购时代，传统企业跨界并购数字型企业如何避免负面效应，更好地获取数字并购跨界业务带来的正向效应？本文以利欧股份2014年、2015年跨界连续并购6家数字营销企业为例，探究数字并购促进企业转型协同效应是否达成。同时，采用熵值法分析并购前后的绩效，并剖析绩效变化的原因，从而为传统企业跨界并购数字化企业更好地获取并购正向效应提供参考。
一、利欧股份数字并购基本情况介绍
利欧集团股份有限公司（以下简称“利欧股份”）原属传统制造业，主营业务包括泵类、园林机械、清洁植保机械的研发、制造与销售，覆盖泵行业较完整的产业链。近年来，受新信息技术和数字营销快速崛起冲击，传统制造业务竞争加剧，企业核心业务经营效率日益弱化。为寻找新增长点、拓展业务范围、探索多元化发展，利欧股份于2014年开始通过外延式连续数字并购进行业务扩张，实现从传统制造业向数字营销企业的跨界数字化转型。
2014年3月14日，利欧股份发布公告，以3.4445亿元并购上海漫酷85%股权，正式进入数字营销领域；7月1日发布公告，以股份+现金方式收购上海氩氪和琥珀传播100%股权，进一步拓展数字营销领域。2015年5月5日发布公告，以发行股份及支付现金方式连续收购万仕达伟业和微创时代100%股权，交易对价29.12亿元，涉足数字媒介代理，正式从PC端向移动端数字营销业务拓展；7月1日发布公告，以发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金7.54亿元并购智趣广告100%股权。利欧股份在不到两年时间里连续数字并购和投资6家数字营销公司，总额高达44.3亿元，从横向、纵向两个维度构建了企业完善的数字营销服务生态。完善产品数据和客户需求，注入到工业互联网平台，打造智能生产调度和个性化定制服务，构建协同生态体系，见图1。（图1）
利欧股份在数字化转型发展过程中，在2014年、2015年连续数字并购多家数字营销企业，从数字营销到智能制造打造数字产业完美闭环。在传统业务市场趋于饱和、经营增长空间有限的情况下，传统制造业企业充分利用数字并购市场跨界涉足数字营销业务，为传统企业数字化转型发展提供新的思考模式。
二、利欧股份连续数字并购协同效应分析
基于文献的研究基础，本文将分析利欧股份连续数字并购协同效应，其中采用事件研究法分析并购的短期绩效，同时引入熵值法评价并购后的中长期绩效。首先通过利欧股份并购事件公告日的资本市场波动来评价短期并购绩效；然后结合传统制造业属性特征和企业年报数据，选择盈利能力、偿债能力、运营能力和发展能力等财务指标来构建中长期并购绩效评价体系。
（一）短期绩效分析
1、模型构建。事件研究法基于有效市场假说，资本市场的投资人都是理性人，对突发事件、信息披露的市场反应能力是理性的，即根据事件发生前的股票正常收益率推算出估计收益率，与事件发生后产生的股票实际收益率作比较，得出股票的异常收益率，以反映股价对事件发生的反应程度。
（1）根据A股市场特点和事件发生对公司股价的影响效应，基于公司股票收市价格计算出公司在估计期的日收益率，计算公式为：
Rt＝ln■
式中，Rt为公司股票在第t个交易日的实际收益率，当天股票收市价为Pt，前一天股票收市价为Pt-1，估计期为t。
（2）根据资产定价理论模型，计算预期正常收益率。使用最小二乘法来估计市场模型参数，构建回归方程：
■t＝α＋βRmt
市场指数收益率为解释变量Rmt；公司股票日收益率为被解释变量■t，即是公司股票的预期收益率；回归方程待估计参数为α和β。
（3）根据上述模型求得的回归参数α和β，再计算出事件窗口期的预期收益率■t，进而求得股票的超额收入AR和累计超额收益率CAR：
AR＝Rt-■t=Rt-（α+βRmt），CAR=■ARt
（4）t统计量检验。检验CAR与0是否存在显著差异。如果t统计量检验CAR＞0且检验结果显著，则说明事件发生对公司股价有正面影响，给股东带来超额收益。如果CAR＜0且检验结果显著，则说明事件没有带来正效应，即事件损害了价值。
2、短期绩效实证分析。通过Wind数据库和东方财富网获取数据，以利欧股份2014年3月14日公告并购上海漫酷85%股权、7月1日公告并购上海氩氪和琥珀传媒100%股权，2015年5月5日公告并购万圣伟业和微创时代100%股权、12月8日公告并购智趣广告100%股权后的第一个交易日为事件日，该事件日前后各5个交易日构成事件窗口，即［-5，5］；为保证资产定价模型参数能较真实反映股价波动和估算结果平稳，选择事件窗口前30个交易日作为估计期，即［-35，-6］；由于利欧股份在深交所中小板上市，本文以中小板指数作为计算市场预期收益率的指标。因此，通过SPSS进行回归分析可以得出市场估算模型、指数收益率与股价日收益率关系，计算出超额收益率AR和累计超额收益率CAR及其显著性T检验统计量，如表1所示。（表1）
由表1可知，利欧股份在2014年3月14日并购公告日超额收益率AR和累计超额收益率CAR均大于0，公告后两天超额收益率迅速扩大，此后有所回落，说明数字并购事件带来一定的正效应。同年7月1日数字并购事件公告日超额收益率AR小于0，说明并购事件没有带来正效应，但窗口期累计超额收益率仍达21.48%，这主要是因为2014年第一次数字并购后至第二次并购期间有长时间的股票停牌，在长期的停牌中市场资本热潮已逐渐消退，回归理性投资。
由表2可知，利欧股份在2015年5月5日和12月8日并购公告日超额收益率AR和累计超额收益率CAR均大于0，分别达到9.35%和8.98%、15.26%和29.49%，窗口期中公告日后超额收益率和累计超额收益率都保持在较高水平，市场呈现积极响应态势，充分验证了连续数字并购行为为股东创造显著财富效应，同时也反映出市场对企业通过数字并购提升绩效的协同效应已形成明确预期。（表2）
基于T检验统计量的显著性检验结果，P值小于预先设定的显著性水平0.05且CAR的均值大于0时，可推断CARt在统计意义上显著异于零。研究发现，在2014～2015年间实施的连续数字并购行为中，利欧股份通过4次并购事件分别为股东创造显著超额收益，形成了显著正向股东价值效应。传统企业在数字化转型中通过连续数字并购掀起了一股浪潮，市场反响强烈。对于传统企业跨界涉足数字技术领域，随着连续数字并购进行，从刚开始的审慎怀疑态度转向积极乐观。然而，随着并购频次边际效应递减与市场预期修正机制启动，后期并购事件的财富创造效应出现系统性衰减。主要原因：一是市场对传统企业跨界连续并购多家数字营销企业有顾虑，企业支付较高的溢价在一定程度上增加了财务风险；二是传统企业通过并购助推数字化和多元化转型，需要一段时间来整合数字业务，对新的盈利能力提升和协同效应发挥也需要时间。总体而言，传统企业的连续数字并购行为产生了显著的短期协同效应。
（二）中长期绩效分析
1、模型构建。事件研究法作为短期绩效评价工具，主要通过资本市场反应验证并购协同效应的即时性。鉴于其评价周期较短的局限性，学术界普遍采用基于会计指标的动态综合评价体系进行中长期绩效追踪。该体系一方面能避免单一指标或较短时间内的评价指标不确定性；另一方面根据制造业与互联网的特性，多维度、全方位选择并购前一年及并购后两年的指标来科学评价中长期绩效。
一是财务指标选择。并购对企业绩效的影响主要由盈利能力、偿债能力、成长能力和运营能力等财务指标体现出来。参考国家制定的《企业绩效评价标准值2016》中的有关财务指标，根据企业年报，选取主要财务指标，从量化角度比较并购前后指标的变化程度，以评价并购的中长期经济后果。选择16个指标构成会计指标体系，如表3所示。（表3）
二是模型选择。构建会计指标体系后，对各个指标的权重衡量是关键。为减少主观因素对指标权重赋值而影响指标体系的评价，本文采用熵值法对指标权重进行赋值，根据信息熵理论对各指标的影响程度来客观确定指标权重。构建的熵值法模型如下：
（1）构建财务指标矩阵：
A＝■■
其中，Xij为第i个方案、第j个指标的数值。
（2）财务指标的非负数化处理。熵值法计算基于各方案中目标指标占相同指标的比重，不存在量纲问题。但针对财务指标中的负值，则需进行非负化处理。同时，为避免熵值计算过程中的对数无意义，还需对数据进行适当的平移。
财务指标值越大越好的非负化处理：
X■■＝■+1 （i=1，2，…，n；j=1，2，…，m）
财务指标值越小越好的非负化处理：
X■■＝■+1 （i=1，2，…，n；j=1，2，…，m）
为了后续表述方便，非负化处理后财务指标值仍记为Xij。
（3）计算第j项指标下第i个方案占同一指标的比重：
Pij=■ （j=1，2，…，m）
（4）计算第j项指标的熵值：
ej＝-k×■Pijln（Pij）
其中，k＞0，ln为自然对数，ej≥0。常数k与样本数m有关，一般令k=1/lnm，则0≤e≤1。
（5）计算第j项指标的差异系数。对于第j项指标，指标值Xij的差异越大，对方案评价的作用越大，熵值就越小。gj=1-ej，则gj越大指标越重要。
（6）求权重：
Wj=■ （j=1，2，…，m）
（7）计算各方案的综合得分：
Si=■Wj×X■■ （i=1，2，…，n）
2、长期绩效实证分析。以利欧股份并购发生前三年、并购年及并购后三年的财务指标为样本，即2011～2018年，财务指标数据来自企业年度报表和wind数据库等。根据构建的熵值法模型，采用SPSS和Excel计算整理所得，负值指标先通过非负化处理得出无量纲数据，然后计算得出各指标权重并求得年综合得分，如表4所示。（表4）
最后，根据以上权重计算出利欧股份在2011～2018年绩效的综合得分，如图2所示。（图2）
由表4可知，一级指标中运营能力的权重达39.37%，在二级指标中较大权重的是存货周转率17.62%。可见，对于传统制造企业，连续数字并购促进企业数字化转型升级，依托“数字业+制造业”多元模式和服务能力，给传统企业注入数字化活力和思维，提高传统行业核心竞争力，拓展了业务范畴，并购后期的加强运营整合和协同效应、增强企业运营能力是关键因素。同时，利欧股份数字并购活动中需支付较高的现金溢价，造成了一定的短期偿债能力风险，其中较大权重的是资产负债率，达10.92%。
根据计算得出的综合评分，如图2所示。在2014年、2015年连续并购后绩效综合得分有一定幅度上升，为利欧股份数字化转型升级注入了数字营销活力，起到正效应作用。同时，并购后企业的制造业属性与标的数字营销业务协同效应有较显著增强，企业基本运营基于“双轮”驱动，处于良好融合发展状态。并购后2017年、2018年绩效综合得分分别为1.55、1.67，较连续并购年2014年、2015年有较大幅度上升。这说明，从中长期来看，连续数字并购活动给利欧股份带来整体的盈利能力提升。尽管受全球经济环境影响，传统制造主营业务受到冲击，但利欧股份通过连续数字并购后，实现“制造业+数字营销” “双轮”驱动，抑制传统主营业务营收的下降，促进了企业经济效益显著增强。
总体看来，利欧股份连续数字并购数字型企业带来了利润提升，企业绩效平稳上升，显著增强了协同效应和核心竞争力。这也说明，并购后数字化资源得到进一步优化整合，尤其是与上海氩氪、琥珀传媒、万圣伟业及微创时代的数字营销资源融合，发挥制造业强大实体功效和数字并购的协同效应，以数字并购赋能企业数字化转型升级和融合发展的持续性，实现传统企业高质量发展。
三、结论及启示
基于事件研究法与熵值法的实证分析显示：在短期市场反应层面，企业连续数字并购活动公告效应带来了显著的正向效应。随着信息披露效应减缓和市场投资者回归理性，超额收益率呈现稳中向好的上升趋势。从中长期协同绩效看，熵值法评估结果表明，利欧股份连续数字并购促进总体绩效增强效应明显，数字资产质量得到提升，依托标的良好的数字化基因、强大的数字化营销渠道，成功布局数字营销产业领域。总的来说，利欧股份跨界连续数字并购，既稳固了产业经营发展方向，又形成高端智能制造、数字营销“双轮”驱动发展的多元化格局，数字营销产业逐渐成为企业利润新增长点，对业绩增长起到很好的支撑作用，显著增强了企业核心竞争力。因此，此次连续并购事件对利欧股份产生了相对积极的协同效应。
数字并购能为企业带来一定的绩效和核心竞争力提升，促进传统企业数字化转型发展。传统行业面临新业态冲击和产业数字化影响已无可避免，传统企业发展空间受限，亟须数字化转型升级。以数字技术为基础的高端智能、移动互联、物联网、区块链等新兴产业将成为传统企业发展方向。在国家数字化融合发展战略的推动下，传统企业通过数字并购获取数字技术、资源、人才并拓展数字营销渠道，是数字化转型发展的重要路径。
（作者单位：广东外语外贸大学南国商学院）
主要参考文献：
［1］何珊.传统企业互联网并购转型绩效研究——以电广传媒为例［J］.财会通讯，2019（08）.
［2］李艳琴.“互联网+”背景下出版传媒企业并购绩效探讨——以中文传媒并购智明星通为例［J］.财会月刊，2017（14）.
［3］工业与信息化部信息化和软件服务业司，中国电子信息产业发展研究院.制造业+互联网——《国务院关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》解读［M］.北京：电子工业出版社，2016.
［4］卿固，辛超群.基于事件研究和会计研究法的并购绩效分析——以河北钢铁并购为例［J］.石家庄经济学院学报，2014（06）.
［5］赵肖瑞，伍光明.数字化转型、双元创新协同性与制造业企业并购绩效［J］.财会通讯，2024（15）.
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