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| 经济政策不确定性对股价波动影响研究 |
| 第763期 作者：□文/崔小同 时间：2025/10/16 14:20:20 浏览：71次 |
［提要］ 降低股价的波动性一定程度上能够抑制股市暴涨暴跌的现象。本文聚焦于我国A股上市公司，深入剖析经济政策不确定性对其股价波动性的影响，旨在助力政府评估政策频繁调整对资本市场的潜在负面影响，抑制股价过度波动，保障资本市场平稳健康发展。
关键词：经济政策不确定性；股价波动性；资本市场
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
收录日期：2025年5月7日
资本市场通过融通资金、配置资源，助力实体经济发展，在社会发展中起着重要的中介作用，因而全力维护资本市场平稳运行是发挥资本市场枢纽功能的前提。股票市场波动性过高会增加投资者面临的风险，影响资本市场功能的发挥，因而降低股价波动性是保护投资者利益的重要举措，如2025年4月美国“关税风暴”冲击我国股市，中央汇金和央行等“国家队”接连出手，借道ETF稳市护盘以提振市场信心，用实际行动维护资本市场平稳运行。
受新冠肺炎疫情、地缘政治冲突、贸易保护主义、关税战等影响，在新常态经济发展模式下，政府部门需要通过不断调整宏观经济政策来实现“稳定经济增长”和“防范风险”的长期均衡及拉动经济发展。由于政策制定随国情发展而变动，在当前经济持续波动时期，政策模糊性和实施力度的差异将使我国经济政策具有较大不确定性，发达经济体政策产生的溢出效应也会影响我国政策制定与经济发展。综上，本文利用2009～2022年我国A股上市公司数据，探究经济政策不确定性对股价波动的影响。
一、理论分析与研究假设
经济政策不确定性的上升代表着政策的频繁调整，引发投资者对政策稳定性的担忧，且易造成信息缺失或错乱。相比于企业高管，银行、投资者等外部人处于较高的信息劣势，经济政策不确定性上升使得企业投资项目未来现金流不确定性增加，影响企业未来的盈利能力及股价水平；并且会加剧企业与投资者之间的信息不对称，投资者难以判断公司现有经营状况和未来前景，致使其决策更为谨慎，可能会将资金从股票市场撤出转移到安全的避险资产，从而加剧股价波动性。本文提出研究假设：
H1：经济政策不确定性会放大企业的股价波动
二、研究设计
（一）数据来源。本文聚焦于2009～2022年期间我国A股市场中的非金融类上市公司，为减少缺失值和异常值对估计结果的影响，剔除了数据异常及缺失的样本，对变量实施上下1%缩尾处理，财务数据主要来源于万得数据库（WIND）。
（二）模型设定。本文构建的基准模型如下：
VAR_ADJit＝α+βEPUt-1+■γkControlitk+μi+εit
VAR_ADJit为被解释变量，即股价波动性；EPUt-1为解释变量，即经济政策不确定性，为缓解内生性问题，对核心解释变量滞后一期处理；Controlitk为控制变量；μi代表行业固定效应；εit代表误差项。由于所有企业每年EPU都一样，若控制时间效应，则可能会出现共线性，造成EPU系数无法估计，因而本文没有控制时间固定效应。
（三）变量选取
1、被解释变量。本文被解释变量为股价波动性。借鉴辛清泉等（2014）的研究，VAR_ADJ是某公司某年股价回报的方差，具体计算方法为，首先计算该公司经过市场调整后的日个股回报的方差，再乘以该月实际交易天数得到当月个股回报的方差，再以每年的5月至次年的4月作为核算年度计算各月平均值再乘以100得到因变量。VAR_ADJ反映了个股回报波动性的异质性，值越大，股价波动越明显。
2、解释变量。本文核心解释变量为经济政策不确定性。借鉴顾夏铭等（2018）的方法，将Baker et al.（2016）构建的经济政策不确定性指数通过提取年度算数平均值，把月度数据转换为年度数据，再除以100后取自然对数。
3、控制变量。为提高研究结果的准确性，本文借鉴已有学者研究，添加规模（Size）、资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、前十大股东持股比例（Top10）、账面市值比（BM）作为个体控制变量。考虑到经济政策不确定性是时间序列变量，借鉴文磊和李宏兵（2022）等的研究，补充了反映地区经济水平的地区生产总值（GDP）和财政支出增长率（Fiscal）来作为宏观控制变量。
描述性统计表明，EPU波动较大，均值是1.112，标准差是0.691，最大值超过最小值20倍左右，说明政府不断调整经济政策来熨平经济波动；股价波动性均值为1.367，标准差为1.034，最高值是最低值的30倍左右，说明不同企业股价波动存在较大的差异性。
三、实证结果分析
（一）基准回归结果。表1列（1）、列（2）分别是固定行业效应后的不加任何控制变量、添加控制变量的基准回归结果，经济政策不确定性（EPU）的系数均在1%水平上正向显著，证实了本文研究假设，经济政策不确定性会加剧企业的股价波动性。（表1）
（二）内生性检验。为缓解潜在的内生性问题，本文将美国经济政策不确定性IV作为工具变量，采用2SLS方法进行回归。本文参考雷新途和姜君如（2024）的做法，对IV采取滞后两期处理。表1列（3）第一阶段回归显示IV与EPU有强相关性，列（4）第二阶段回归与基准回归结果一致，LM和Wald F统计量显著表明IV有效，再次验证了本文假设。
（三）稳健性检验
1、替换解释变量。本文选用Davis等（2019）的指数EPU_D作为解释变量的替代性指标。如表2列（1）所示，EPU_D系数在1%水平上显著为正，与基准回归结果相吻合。（表2）
2、替换被解释变量。本文参考辛清泉等（2014）的做法，将被解释变量替换为未经市场调整的日个股原始回报的方差VAR_RAW，如表2列（2）所示，EPU系数显著为正，与基准回归结果相吻合。
3、删除部分样本。2009年金融危机、2015年股灾和2020年新冠肺炎疫情等突发事件的发生会使得我国政府采取一系列经济政策以稳定经济，因而本文剔除2009年、2015年、2020年、2021年和2022年的样本，如表2列（3）所示，EPU系数仍显著为正，与基准回归结果相吻合。
4、考虑宏观经济政策不确定性。本文还借鉴宋全云和李晓（2019）的做法考虑宏观经济不确定性的影响，在原有模型的基础上加入宏观经济景气指数（一致指数），如表2列（4）所示，EPU仍在1%水平上显著为正，与基准回归结果相吻合。
5、加入时间趋势项。为捕捉个体随时间变化的不可观测因素冲击的影响，参考邢斐等（2023）的研究，控制时间趋势项，用来控制被解释变量可能存在的增减趋势，如表2列（5）所示，EPU仍在1%水平上显著为正，与基准回归结果相吻合。
（四）异质性分析
1、基于企业特质的异质性。国企相较于非国企有更多的政策支持，政府往往是国企的“担保人”，面对经济政策不确定性时，国有企业拥有的雄厚资本及政府的“兜底”能够起到一定的缓冲作用，而非国有企业则资金储备有限，抗风险能力相对较低。小规模企业通常资金链较薄弱且融资能力有限，面对经济政策不确定性时，小规模企业容易因严重的信息不对称问题而导致股价波动加剧。本文根据产权性质和规模进行分组回归，表3中列（1）～列（4）表明，根据组间回归系数差异性检验，经济政策不确定性对企业股价波动的加剧作用在非国有企业和小规模企业中更加显著。（表3）
2、基于外部监督治理的异质性。机构投资者由于拥有专业的投资团队，能够较为准确地判断市场动向，灵活调整投资策略以应对潜在的风险，且作为外部监督管理者，能够有效避免企业在不确定时期的冒险行为。普华永道、德勤、毕马威、安永四大会计师事务所审查严格、审查质量高，当面对经济政策不确定性时，由非四大会所担任审计机构的企业的财务报表准确性和可靠性可能受到影响，极有可能增加坏账风险。本文根据机构投资者持股比例和审计机构是否为四大审计进行分组回归，表3中的列（5）～列（8）结果表明，根据组间回归系数差异性检验，经济政策不确定性对企业股价波动的加剧作用在低机构投资者持股比例和由非四大审计的企业中更加显著。
四、结论及建议
本文研究发现经济政策不确定性对企业股价具有冲击作用，且在小规模、低机构投资者持股比例、非四大会计师事务所审计的非国有企业中影响更为显著。
因此，本文提出以下几点建议：第一，政府部门要提高经济政策制定的前瞻性、连续性和协调性，降低政策调整的频率和幅度，及时做好政策评估工作，避免政策失误。第二，上市公司要建立完善、全面、透明、及时的信息披露制度，消除投资者与上市公司间的信息壁垒，保护投资者权益，促进资本市场的健康发展。第三，加强上市公司的外部监督，健全法律法规，提高违法违规成本；加强机构投资者的监督治理效应，鼓励机构投资者与公司管理层建立常态化的沟通机制；发挥第三方监督作用，鼓励会计师事务所、律师事务所等中介机构加强对公司的审计和监督，揭露违规行为，维护市场秩序。
（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）
主要参考文献：
［1］Baker S R，Bloom N，Davis S J.Measuring economic policy uncertainty［J］.The quarterly journal of economics，2016.131（04）.
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