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| 注册制下董监高异议制度思考 |
| 第764期 作者：□文/吕金萍 时间：2025/11/1 15:57:13 浏览：66次 |
［提要］ 随着法律的修订，“董监高”群体需要承担更重的监督责任。新《证券法》责任推定方式更有可能使董监高承担连带责任。因此，董监高这一异议主体有动机去对信息披露人发布的报告提出异议。然而，在行动层面，不保真的异议表决并不一定会保证董监高人员“免责”，这表明相关规定仍有探索和完善的空间。此外，缺乏有效正向激励也是影响董监高群体进行异议表决的重要因素，推动资本市场高质量信息披露体系建设仍然任重道远。
关键词：新《证券法》；监管环境；异议表决
中图分类号：D9 文献标识码：A
收录日期：2025年5月12日
一、理论与制度背景
（一）核准制与注册制下的监管逻辑。核准制和注册制作为证券发行监管的两种基本模式，其在监管逻辑、权责分配以及市场约束机制等多个层面体现出明显差异。2019年12月，新修订的《证券法》通过，明确了注册制的地位，是后续改革的法律基础。2021年，中央经济工作会议上提出“全面实行股票发行注册制”，加速了改革进程。从核准制向注册制的转变是完善资本市场的重要环节。
在监管逻辑方面，注册制的改革体现了监管重心的后移。核准制下的监管机构承担实质性审查的重担，通过对上市公司的各项信息进行审查将一部分企业排除在上市条件之外，这相当于监管机构承担了隐性信用背书责任。在一定程度上，它促进了投资者购买新股，但新股价格的攀升未必是公司价值的充分体现，可能会导致市场价格的扭曲。相较而言，注册制下监管机构可以回归监管本位，只对上市公司进行形式审查，这使得一部分具有成长性的企业可以通过上市进行融资周转。但同时，上市公司数量的增加意味着投资者需要审慎投资。
在权责分配方面，注册制使得资本市场上各个主体的权责分配更加清晰。首先，对于监管主体而言，实质审核向形式审核的转变使监管主体可以回归监管本位，专注执法；其次，对于发行人而言，注册制度降低上市门槛，允许符合条件的企业通过上市进行筹资活动，使企业专注于公司经营管理；最后，对于投资者而言，注册制度增加投资活动的风险属性，加重投资者的自主投资色彩，在这个环节中投资者自担风险。
在市场约束方面，核准制下交易所审核信息披露的合规性，这就意味着，发行人所披露的信息成为资本市场交易的核心依据，发行人所披露的信息是否真实准确、对与交易有重大影响的事件是否做到了充分披露等都会影响市场交易的开展。这要求发行人必须承担起充分披露风险的职责，当发行人未能按照规定进行信息披露或者信息质量不可靠时，需要从法律的角度进行约束和限制。
（二）“董监高异议”制度的发展。上市公司董监高信息披露异议制度以提高信息披露的质量为目标，同时引导董监高勤勉尽责、预警市场风险，进而维护投资者的权益。我们通过梳理资料总结出“董监高异议”制度的发展历程，大致可以分为两个阶段：第一阶段，从2001年版的《年报准则》中首次提出的“董监高异议”制度到2020年新《证券法》之前的时期，即核准制下的“董监高异议”制度；第二阶段为2020年新《证券法》实施后，该法确立了注册制的法律地位，董监高异议制度随着注册制的推进而不断完善。在第一阶段中，“董监高异议”制度并未充分发挥其应有的作用，直到2015年“ST博元案”因信息披露违法被证监会立案调查。自此，如何提高信息披露的质量引起公众的广泛关注。下文从异议主体、异议对象以及异议表决的方式三个角度对“董监高异议”展开详细的分析。
首先，在异议主体层面的分析。在2005年10月第一次修订之前，异议主体都是董事。2005年对该法的修订将监事和高级管理员纳入异议主体，顺应了资本市场深化改革的需求。直至2021年3月的《上市公司信息披露管理办法》，异议主体都是董监高，对定期披露应当承担保证责任。
其次，在异议对象方面的分析。异议对象大致经历从定期报告到“定期报告+发行文件”的转变。2007年及以前年度法规中，异议对象仅限于定期报告，而在2019年《证券法（三审稿）》中，明确规定董监高要对定期报告和发行文件披露承担保证责任，进一步扩大董监高的责任范围。
最后，在异议表决层面的分析。2007年1月《上市公司信息披露管理办法》第24条将异议表决方式在之前的“单独陈述理由和发表意见”基础上，新增了“予以披露”的要求。2019年12月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议审议通过修订后的新《证券法》，其目的是规范资本市场上证券的发行行为，保护投资者的合法权益以及维护社会经济秩序，最终促进社会主义市场经济的持续稳定发展。值得关注的是，该法对信息披露和投资者保护设立了专章。修订后，新增了第82条第四款规定：董事、监事和高级管理人员无法保证公司的证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应该在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露。
这一发展历程表明，无论是异议主体还是异议对象的范围都经历不断地扩大，董监高这一主体的监督职责也变得越来越重要。2020年实施的新《证券法》提高了董监高责任认定的标准。在公司出现问题时，是否提出异议就成为了董监高群体是否免责的关键。
二、异议表决的必然要求
（一）异议表决有效性的判定。在核准制下，监管机构对公司进行实质审查，此时异议可能会阻碍上市的进程，在实践中也较少使用。而在注册制下，新《证券法》从立法的角度明晰了董监高的监督职责、惩罚力度以及连带责任，迫使董监高在企业日常的经营管理中切实承担起勤勉义务，促使上市公司做出真实充分的信息披露，保障投资者的切身利益。当公司出现问题时，异议成为董监高责任主体免责的关键。那么，在新《证券法》严格的规定下，董监高群体是否会做出实质性的“异议表决”呢？实践证明，新《证券法》的颁布与实施有效促进了董监高群体异议表决的数量，董监高“不保真”声明大幅增多，甚至有常态化的趋势。那么，这是否意味此举可以有效提升上市公司的信息披露质量呢？接下来，我们从两个方面进行分析。
一方面，这证明了在董监高群体内部依旧存在表达异议的基础：首先，独立董事的设置就是弥补公司内部监督的不足。相关的文献也表明两职兼任或独立董事具有财务背景时，更倾向于发出不同的声音。其次，法律规定下的保证责任的严格性也成为了推动董监高表达异议的直接动力。新《证券法》中关于上市公司相关责任人员的处罚力度进一步加强，如在信息披露环节中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏时，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款金额进行了重新规定，由修订前的3万元以上30万元以下提高到50万元以上500万元以下，这无疑加强了新《证券法》的威慑力度。此外，新《证券法》规定，“过错推定”下责任人员（如董监高）需主动证明自身无过错，否则将承担过错推定责任。同时，董监高对公司发行文件和定期报告都要负责。因此，出于免责目的，董监高也有动机披露相关的异议信息。而在多重因素的影响下，近年来上市公司的董监高对本公司定期报告表示异议的事件不断攀升，“董监高异议”表达趋于常态化，也反映了董监高对信息披露表示异议并减免相应责任的客观需求。
另一方面，异议数量的增多并不意味着信息不对称问题的缓解。董监高在异议表述时需要权衡收益和成本。表达异议的好处在于公司违规行为曝光后由于提前的异议表述行为可以使董监高人员免责，成本在于表达异议之后需要承受来自公司内部其他成员的意见。而是否进行异议表决往往需要考虑两者的影响。事实上，证券市场高质量运行依靠的是完整有效的信息，而不真实的信息则是没有效率的，甚至会使投资者花费一定的成本去判断信息的有效性，这无疑加重了投资者信息识别的难度。因此，保证异议表决的有效性才能消除信息壁垒，而低质量的异议表决只会成为充斥证券市场的噪声，于提高效率无益。
（二）异议披露的免责处理。有研究指出，自“兆新股份案”后，致使董监高“不保真”的异议声明不能免责成为理论和监管近乎一致的声音。究其根本，是两类群体行为之间的相互影响。有学者研究发现，异议规则可能会沦为董监高群体逃避责任的手段和途径，即随着异议数量的上升，异议披露出现了较多的不规范以及低质量现象。这表明，实践中确实存在一部分董监高将发表异议作为免责的手段。那么，另一类基于真实情况发表异议的董监高人员也会受到影响，他们即便发表了“不保真”的异议声明却不一定能免责。由于两类异议行为的行为动机较难界定，因此董监高群体发表的异议声明也良莠不齐，这直接影响了免责结果的判定。所以，这意味着其并不能成为董监高群体手中的“护身符”。显然，新《证券法》虽然以较高的威慑力督促董监高承担“勤勉尽职”的义务，但仍需要对“免责”部分做出进一步的规定，切实保障提出有效异议成为董监高群体的可行之路。需要注意的是，在畅通异议披露的路径之后，需要引导董监高所提出的意见满足公平、准确、及时的多重要求，同时健全这类董监高群体的免责处理机制，合力促进异议表决成为维护资本市场秩序的有效方法。
（三）异议的正向激励。道格拉斯·麦格雷戈的行为科学理论对激励问题进行了深刻地探讨。他把激励分为正激励与负激励，正激励就是通过奖励强化期望行为，激发主动性，本质是强调利益的获得；而负激励则是通过惩罚引发恐惧和规避心理，抑制不良行为，本质是强调“不利益”的承担。有研究也证实了，实践偏离的深层原因，除了公司内部治理机制的不健全外，缺乏适当的激励机制也使得董监高约束和激励的关系失衡。事实上，相关法规的制定可能是随着实践应用而逐步完善的，法律是规范大众行为的“最后一道屏障”。修改前的《证券法》具有引导的作用，而之后的改动则是基于现实的考量，加重的惩处力度本身就是一种负向激励。这无疑起到了一定的威慑作用，促使董监高群体履行忠实勤勉的义务，向资本市场披露更多的有效信息，打破发行人与投资者之间的信息壁垒，维护资本市场高质量运行。但是，如果董监高群体正确表达异议之后仍需要承担原有责任，那么可能会削弱他们进行异议的动机。因此，信息披露异议制度的高效实施离不开行之有效的激励措施。
综上，以上分析充分肯定了新《证券法》在维持资本市场秩序、促进投资者合法权益的保护等方面产生的积极作用。但同时，我们也需要关注到现实情况与规则预期效果出现了背离的现实困境。如何规范董监高群体的异议表达，确保董监高免责结果的判定更具现实依据，促进上市公司不断提高信息披露的质量，是需要持续探索总结的问题。基于此背景，《证券法》的设计也需要更具系统性和灵活性。
三、结论与展望
核准制向注册制的转变是资本市场发展的必然要求，实质审核向形式审核的发展将监管重心后移，淡化了监管主体的审核责任，同时加重了投资过程的风险色彩。在这一过程中，信息成为交易环节的核心要素，高质量的信息披露可以有效缓解交易双方的信息不对称问题，使股票价格反映真实的公司价值。新《证券法》的出台是过渡阶段的法律保障。它从立法的角度促使发行人进行真实、完整的信息披露；同时对异议主体、异议对象等范围的扩大以及加大的惩罚力度，推动董监高群体主动履行“勤勉尽职”的义务，积极向市场和投资者披露真实、准确、及时的信息。
实践表明，新《证券法》出台后不仅有助于提升企业业绩预告的稳健性、公司的信息披露质量，也显著提升监管部门对上市公司财务舞弊查处力度和时效。同时，相较于此前信息披露环节中较少出现的异议表决，在其后异议表决才开始显现，也说明了该法律切实促进了董监高群体的异议表决行为。但是，实践中也出现了“不保真的异议声明不能免责”的案例，说明相关法规仍需要进一步对异议表决的有效性进行判定，并加快完善董监高“免责”体系。当然，构建高质量信息披露体系，维护资本市场的良好运行不可能一蹴而就，我们仍需要将理论结合实际进行不断探索。
（作者单位：首都经济贸易大学）
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