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| 万华化学企业价值评估 |
| 第764期 作者：□文/唐 杰 乔 勇 时间：2025/11/1 16:32:51 浏览：117次 |
［提要］ 化工新材料企业常面临市场需求多变、技术创新频繁及环保政策趋严的挑战。FCFF模型能精准量化该类企业当前业务的现金流价值。本文以万华化学为例，采用FCFF模型进行综合价值评估，彰显该模型在化工材料企业价值评估中的独特优势，为投资者提供精准的价值指引，并进一步验证模型的适用性和可靠性。
关键词：化工新材料企业；FCFF模型；企业价值评估
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2025年5月12日
在全球经济一体化与产业升级背景下，化工材料行业面临市场需求多变、技术创新加速及环保政策趋严的挑战。化工新材料企业的核心价值不仅体现于现有盈利能力，更依赖技术研发与市场拓展的长期潜力。传统估值方法中，市场法受限于可比企业稀缺性，成本法忽略技术增值效应，而FCFF模型通过动态预测自由现金流并折现，量化现有收益能力与研发投入的长期价值，精准契合行业高成长性特征。以全球领军企业万华化学为例，该模型通过整合技术优势与战略投入，全面揭示企业内在价值，为投资者提供科学决策依据。
一、化工新材料企业特点及传统评估方法适用性分析
（一）化工新材料企业特点。传统化工材料技术含量相对较低，企业更为关注生产效率和成本控制，而化工新材料企业注重技术创新和研发投入，这使得企业能凭借核心技术的专有性构建起难以复制的竞争壁垒。技术的深度研发与精细管理，成为推动化工新材料企业持续稳健发展的核心动力，不仅能提升生产效率，还能显著增强企业的盈利能力。
（二）传统评估方法适用性分析
1、市场法。市场法适用于业务成熟、财务透明且存在活跃可比交易的企业，可通过乘数快速估算价值，适合相对估值场景。然而，其难以评估独特性强或无形资产占比较高的企业。以化工新材料行业为例，企业核心竞争力依赖技术研发（如专利储备）与高额无形资产投入，行业可比案例稀缺（如MDI领域全球龙头独有性），且市场交易活跃度低，导致市场乘数与企业真实价值匹配度不足。因此，市场法对此类企业的适用性显著受限。
2、成本法。成本法用被评估资产的重置成本减去被评估资产的折旧评估企业价值，因此成本法更关注重置成本或者历史成本，忽略了无形资产的价值，使用成本法进行评估可能会低估化工新材料企业的价值。此外，成本法未考虑资产的未来收益能力，无法反映企业成长潜力和市场价值，若仅仅用成本法来评估化工新材料企业，可能导致评估结果偏离实际。
3、收益法。相较于市场法和成本法，收益法以企业自由现金流为核心，动态关联技术优势（如专利储备）与盈利转化能力，尤其适用于研发投入高、成长性强的新化工材料企业。因此，本文采用收益法对万华化学进行价值评估。
二、化工新材料企业价值评估模型构建思路
在评估化工新材料企业价值时，可以采用FCFF模型。利用两阶段FCFF模型评估企业现时价值（V），将企业发展分为高速增长和稳定增长两个阶段，预测各阶段的自由现金流量并折现求和。本文运用两阶段FCFF模型评估企业现时价值（V），具体计算公式：
V=■■+■
其中，FCFFt为第t年企业自由现金流量，由税后经营净利润加折旧与摊销，再减去资本性支出和营运资本增加额计算得出；WACC为加权平均资本成本，作为折现率，反映企业债务与股权的融资成本；n代表高速增长阶段的年数；FCFFn+1代表稳定增长阶段第一年的自由现金流量；g为第n年后企业的永续增长率。
在FCFF模型中，折现率WACC反映了企业资本的平均成本，将未来自由现金流量折现至当前价值。WACC的构建公式如下：
WACC=Re×■+Rd×（1－T）×■
其中，Rd表示债务资本成本，反映企业借款的成本。T表示企业所得税率，用于调整税后债务成本；E/（D+E）表示股权资本占总资本的比例；D/（D+E）表示债务资本占总资本的比例，且E/（D+E）+D/（D+E）=1；Re表示权益资本成本，通常通过资本资产定价模型（CAPM）计算，即Re=Rf+β×（Rm-Rf）；Rf为无风险利率，本文采用十年期国债利率作为无风险报酬率；β为企业股票的贝塔系数；Rm为市场报酬率。
三、万华化学价值评估案例分析
（一）公司简介。万华化学集团股份有限公司（以下简称“万华化学”）成立于1998年，2001年1月在上海证券交易所主板上市。万华化学作为行业领军企业，凭借其产品和技术的领先性，专注研发和生产高性能化工新材料，如MDI、TDI及TPU等，在全球化工新材料市场中占据重要地位。特别是在MDI领域，万华化学已成为全球最大的生产商之一。因此，选择万华化学作为案例对象具有代表性。
（二）企业现有价值评估。根据上文分析以及企业年报等资料，运用FCFF模型中的两阶段模型对万华化学的现时价值进行评估。
1、企业自由现金流量预测
（1）营业收入分析与预测。根据万华化学财务报表，2019～2023年的营业收入分别为680.51亿元、734.33亿元、1，455.38亿元、1，655.65亿元、1，753.61亿元，增长率分别为12.3%、7.9%、98.2%、13.8%、5.9%。万华化学的业务可以分为四个板块：聚氨酯、石化业务、精细化学及新材料业务和其他业务。聚氨酯：2023年以来，海内外需求保持较高，同时企业内部技改大幅提高了MDI、TDI的产能。由于公司TPU业务未来产能投放主要在2024～2025年，因此假设这三年的收入增速更高，预测期2024～2028年分别为9%、14%、10%、9%、8%。石化业务：2023年销量约400万吨，未来新增的产能提升幅度较大，且预计在2026年左右释放完，因此在假设中前三年石化业务增速更高，预测期2024～2028年分别为6%、35%、15%、14%、8%。精细化学及新材料业务：公司近年将该块业务作为重点，且相关技术得到持续突破，因此假设公司精细化学及新材料业务在预测期2024～2028年保持持续的快速增长，增长率别为26%、18%、16%、16%、16%。其他业务：假设增长率不变。根据以上分析，假设相关业务增长率预测万华化学公司2024～2028年营业收入依次为1，917.83亿元、2，331.93亿元、2，621.18亿元、2，929.57亿元、3，190.24亿元。
（2）成本费用分析与预测。根据万华化学财务报表，2019～2023年成本费用情况如表1所示。（表1）
公司2021年收入剧增，考虑到规模经济效应，假设预测期销售费用率、管理费用率、研发费用率为2021～2023年的平均比重，分别为0.7%、1.3%、2.2%。预测期财务费用取前五年的平均值。考虑到税收政策的时效性，假设税金及附加保持2023年的水平，2024～2028年成本费用预测结果如表2所示。（表2）
（3）折旧与摊销预测。折旧与摊销/营业收入：过往三年的比重分别为4.96%、5%、5.78%，假设保持过往三年的平均比重，即5.25%。前五年折旧与摊销额分别为45.95亿元、52.31亿元、72.25亿元、82.78亿元、101.36亿元，得出后五年分别为100.69亿元、122.43亿元、137.62亿元、153.80亿元、167.49亿元。
（4）资本性支出预测。资本支出/营业收入：过往三年比重分别为16%、16.3%、18.6%，假设保持过往三年的平均比重，即16.97%。前五年资本性支出分别为102.79亿元、178.15亿元、232.36亿元、270亿元、326.57亿元，得出后五年分别为325.36亿元、395.61亿元、444.69亿元、497.01亿元、541.23亿元。
（5）营运资本增加额预测。过往三年比重分别为4.99%、-5.14%、-8.71%，假设保持过往三年的平均比重，即-2.95%。前五年营运资本增加额分别为-135.89亿元、16.19亿元、72.58亿元、-85.04亿元、-152.67亿元，得出后五年分别为-54.48亿元、-56.73亿元、 -67.55亿元、-43.25亿元、-59.35亿元。
（6）自由现金流量计算。根据计算公式可得出万华化学2024～2028年自由现金流量，分别为20.31亿元、22.07亿元、49.44亿元、46.51亿元、105.27亿元。
2、收益期限的确定。根据公司发展情况，确定企业的收益期为2024～2028年。
3、折现率计算
（1）债务资本成本（Rd）。用2023年的利息费用除以当年的平均有息负债，计算结果为3.38%。
（2）权益资本成本（Re）。通过以下公式计算：
Re=Rf+β×（Rm-Rf）
其中，无风险报酬Rf取2023年12月31日十年期国债收益率作为无风险利率，即2.57%。以2023年12月31日为截至日计算之前1年，以周为计算频率，以沪深300指数为对标指数的贝塔系数，即0.79。取沪深300指数基期至2023年12月31日的几何平均收益率作为市场组合的收益率，因此Rm为8.07%。代入数值计算得出Re为6.91%。
（3）加权平均资本成本。根据企业财务报表可得其债务资本比重与权益资本比重分别为29.62%与70.38%。因此，WACC为5.34%。
（4）企业现时价值。根据前文预测的现金流，以及加权平均资本成本，计算得出折现系数分别为0.949、0.901、0.856、0.813、0.772。由此计算得到2024～2028年现金流折现值分别为19.27亿元、19.88亿元、42.32亿元、37.81亿元、81.25亿元，合计200.53亿元。一般认为，永续增长率不应超过发达经济体GDP的长期增长率，即1%～3%，同时考虑到化工行业是一个相对成熟的行业，因此假设进入稳定期的增长率为1.5%。将数值带入公式，计算可得V=200.53+2147.01=2347.54亿元。
（三）评估结果分析。万华化学整体价值为2，347.54亿元。使用同花顺软件查询，2023年12月29日万华化学的收盘价为74.68元，万华化学的股本总数为31.3975亿股，从而计算出基准日万华化学的企业市值为2，344.95亿元，误差小于1%，结果符合其市场现有价值。
四、结论与展望
（一）结论。本文基于FCFF模型对万华化学进行价值评估，通过分阶段现金流预测得出企业整体价值为2，347.54亿元，与2023年末市值误差仅为0.11%，验证了模型精准性。相较于市场法和成本法，FCFF模型有效整合企业现有盈利能力与未来技术突破，为化工新材料行业提供兼顾稳定性和成长性估值框架。因此，FCFF模型能够科学量化技术驱动型企业的内在价值，为投资者决策与行业估值实践提供参考。
（二）展望。研究仍存在一定局限性：其一，模型假设永续增长率固定为1.5%，未充分考虑技术颠覆或行业衰退的极端情景；其二，部分预测参数（如资本性支出占比）依赖历史数据，可能低估未来战略调整的影响。未来研究可引入蒙特卡洛模拟或情景分析，进一步优化参数敏感性。
（作者单位：湖北民族大学鄂西生态文化旅游研究中心）
主要参考文献：
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［2］施超.企业价值评估中不同评估方法间评估结果的实证比较与分析［J］.中国资产评估，2012（02）.
［3］辛超丽.企业并购与企业价值评估评述［J］.理论视野，2016（09）.
［4］吕梅萌，杨银娥.我国独角兽企业价值评估影响因素分析［J］.中国资产评估，2019（02）.
［5］陈芳，余谦.数据资产价值评估模型构建——基于多期超额收益法［J］.财会月刊，2021（23）.
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