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| 企业ESG表现对股票收益的影响 |
| 第769期 作者：□文/王婧蕾 时间：2026/1/16 17:22:10 浏览：24次 |
［提要］ 近年来，随着可持续发展理念的深入人心，ESG投资（环境、社会和公司治理）越来越受到市场重视。本文通过实证研究发现：（1）我国沪深A股市场ESG表现好的企业，会给股票收益带来显著的正向影响。（2）ESG表现通过缓解企业的融资约束、提高企业内部治理水平来促进企业股票收益的提高。（3）ESG表现对于污染行业企业促进作用更为明显；小规模企业ESG表现越好，对企业股票收益促进作用越明显。
关键词：ESG表现；股票收益；气候风险；双向固定效应
中图分类号：F27；F83 文献标识码：A
收录日期：2025年8月26日
一、问题的提出
随着社会责任投资理念的兴起，越来越多投资者将企业ESG表现纳入投资决策考虑因素，倾向于投资ESG表现好的企业股票。2004年联合国发布的《Who Cares Wins》报告中首次提出了ESG的概念，2006年联合国成立了责任投资原则组织（PRI）将ESG纳入投资分析和决策过程中。我国在2022年成立了“国务院国有资产监督管理委员会社会责任局”，重点围绕企业推进“双碳”工作，更好地践行ESG理念等内容。2022年5月，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，可以看出ESG在企业发展过程中发挥着重要作用。ESG可以帮助企业增强公司声誉、提升企业融资能力、提高企业内部治理水平和风险管理水平。企业践行ESG会向社会发出一种积极的信号，吸引投资者投资，同时ESG表现越好的公司往往具有较好的抵御风险的能力，能够取得更好的财务表现，帮助投资者做出风险较小的投资决策。
二、文献综述
近年来，不少学者对企业ESG研究发现，当企业开始重视ESG时，会向市场充分地披露ESG信息，吸引投资者优先考虑，因此ESG表现好的企业声誉就会提高，进而提高企业的股票价值。ESG要求公司承担更多的社会责任，这要求企业内部的治理机制更加完善，信息透明度更高，从而降低债权人对企业债务融资的风险溢价补偿要求，降低企业债务融资成本。还有学者研究了ESG对企业真实盈余管理的影响，研究结果表明，企业积极践行ESG会抑制企业真实盈余管理活动，主要是通过提高外部关注度和缓解融资约束来实现。ESG对股票市场的影响相关研究发现，企业ESG表现通过缓解信息不对称和降低企业融资约束修正了股价偏离价值的程度，从而会降低股票的错误定价；企业注重ESG表现，说明企业重视可持续发展和企业价值，企业经营状况就会比较稳定，会在一定程度上降低股价的崩盘风险；同时，ESG表现越好，可以吸引大量的长期机构投资者投资，而且还会降低股价波动性。
关于ESG表现对公司股票收益的研究，大多数学者得出的结论是企业良好ESG表现会促进公司股票收益的提高；选取ESG整体数据进行研究，结果表明ESG指数对不同领域的公司股票的影响不同，主要集中在能源领域和公共事业领域；ESG表现对公司股票收益的影响与股票价格的同步性高低有关，从股价同步性视角研究ESG对公司股票收益的影响，企业ESG表现能够通过较低的股价同步性和更高的投资者关注度向股价传递良好的企业特质信息，进而促进股票收益的增加。
一些学者认为气候风险会更有利于公司股票收益的增加，研究发现气候风险冲击造成股票收益上涨的公司明显多于股票收益下降的公司；在不同的经济发展时期，气候风险对股票收益的影响不同，在经济增长快速时期，投资者对股市的信心较强，会将更多的收入分配在投资上，从而能够提高股票收益。气候风险是一个多维度的概念，既包括由极端天气事件直接导致的物理风险，如洪水、干旱、飓风等自然灾害，也包括由社会向可持续发展转型过程中产生的转型风险，如政策变化、技术转型等带来的不确定性。
三、理论分析与研究假设
（一）企业ESG表现与公司股票收益。在市场信息不对称环境中，企业发展ESG会对市场发出一种积极信号，吸引更多的投资者关注，能够向投资者提供非财务信息，降低企业风险，从而能够降低股票收益的波动率；在同一行业中，企业的ESG表现越好，代表企业可持续发展的能力越强，在市场拥有更强的竞争力，同时能够更有效地利用公司资源，因此企业ESG表现进而有效地提高企业价值，使投资者做出更好的投资决策，可以提高公司的股票收益；ESG具有“负面筛选”功能，使投资者在做出投资决策时考虑非财务因素，企业ESG表现越好，对投资者吸引力越大，从而公司股票收益会提高。基于以上分析，提出以下假设：
H1：企业ESG表现越好，公司的股票收益就会越高
（二）气候风险调节效应分析。气候风险会通过提高预期困境成本和运营成本来影响企业的杠杆率，当企业面临气候风险时会降低企业杠杆率。气候风险会促进企业增加ESG投资和ESG信息披露，企业的ESG表现会更加优秀，从而增加公司的企业价值和股票收益。当气候发生变化时，企业社会责任与气候风险之间存在正相关关系，因此气候冲击可以改善ESG表现，进而帮助企业更好地防范气候风险可能造成的损失。基于以上分析，提出以下假设：
H2：气候风险会促进企业ESG表现对公司股票收益的影响
四、样本选择与研究设计
（一）样本选取与数据来源。本文选取2009～2022年的A股上市公司作为研究对象，选取华证ESG评级作为企业ESG表现的衡量指标，评级数据来源于万得数据库，上市公司财务数据以及股票收益数据均取自国泰安数据库。本文对原始数据做了如下处理：剔除金融类及当年被ST、ST*的公司样本；删除主要变量数据缺失的样本。
（二）被解释变量。股票收益，借鉴裘海杰（2022）的研究，本文采用“考虑现金红利再投资的年个股回报率”来衡量公司的股票收益，数据来源于国泰安数据库，为更好地解决内生性问题，本文对被解释变量进行提前一期处理。（表1）
（三）解释变量。本文的解释变量为企业ESG表现。选取华证ESG评级作为企业ESG表现的代理变量，该评级共分“C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA”9个等级，本文为上述评级从低到高依次进行赋值，当ESG评级为C时，将ESG赋值为1；当ESG评级为CC时，将评级赋值为2；当ESG评级为CCC时，将ESG评级赋值为3，以此类推得到ESG赋值1～9。
（四）模型设定。本文参考范亚东（2023）的研究，建立双向固定效应模型检验企业ESG表现与股票收益之间的关系，基准回归模型如下：
Ri，t+1=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+μi+τt+εi，t
其中，Controlsi，t为各控制变量，μi和τt分别为个体固定和时间固定，εi，t为误差项。为加强回归结果的稳健性，实证结果均采用了个体层面的聚类标准误进行估计。
参考冯攀攀等（2024）的研究，将气候风险指数与ESG进行交乘放入回归模型中，研究气候风险的调节作用，采用的调节效应分析的模型如下：
Ri，t+1=β0+β1ESGi，t+β2CRIi，j+β3ESGi，t×CRIi，j+β4Controlsi，t+μi+τt+εi，t
五、实证分析
（一）变量描述性统计。主要变量的描述性统计如表2所示，从中可以看出股票收益率Return最大值为3.553，最小值为-0.667，平均值和标准差分别为0.130和0.509，这说明在样本区间内企业股票收益存在较大的差距；整体来看，企业ESG表现最大值为9，最小值为1，均值和标准差分别为3.986和1.238，从这些数据可以看出，在研究样本中ESG表现较好的公司较少，公司之间ESG表现也存在差异。（表2）
（二）变量相关性分析。相关性分析结果如表3所示，可以看出被解释变量公司股票收益与解释变量ESG之间显著相关，在一定程度上验证了本文的假设，为接下来的回归分析奠定了基础；同时，可以看出被解释变量与Age、Size、TQ等控制变量显著相关；从表3中还可以看出，变量之间的相关性系数大部分在0.5以下，表明变量之间的独立性较强。（表3）
（三）基准回归结果分析。本文采用固定效用模型检验公司ESG表现与股票收益之间的关系，为增强回归结果稳定性，对被解释变量进行提前一期处理，回归过程均控制了公司个体、年份固定效应，同时用个体聚类效应对标准误进行修正，表4为ESG对公司股票收益的影响结果，从中可以看出，ESG对公司股票收益有显著的正相关关系，ESG的系数为0.0258，t值为7.07，表明ESG系数在1%的水平上显著为正，基准回归结果说明，公司ESG表现对公司股票收益产生正向影响，公司越重视ESG，ESG表现越好，公司股票收益越高。（表4）
（四）稳健性检验。为了确保本文研究结论的可靠性，本文选取更换核心解释变量和被解释变量的方法对实证结果重新进行验证，接下来采用和讯网公布的《上市公司社会责任报告》评价得分进行稳健性检验，回归结果如表5列（1）所示，企业CSR对公司股票收益有显著的正相关关系，CSR的系数为0.021，t值为2.97，表明CSR系数在1%的水平上显著为正，说明企业CSR 表现越好，公司股票收益越高，进一步验证了假设1。本文又采用了“不考虑现金红利再投资的年个股回报率”同样对被解释变量采用提前一期的方法，再次对回归结果进行检验，得到的回归结果如表5列（2）所示，可以看出，ESG的系数为0.037，并且在1%的水平上正向显著，说明企业ESG表现对公司股票收益仍然存在显著的正相关关系，进一步验证了假说1的成立。（表5）
同地区同时期其他公司的ESG表现一般会影响到研究公司的ESG表现，但不会直接对该公司的股票收益产生影响。因此，本文选取同地区同时期其他公司的ESG均值作为工具变量进行回归检验，得出的结果如表5所示，可以看出，在两阶段的回归中，ESG的系数始终保持显著为正，与基准回归的结果保持一致。
为进一步检验工具变量的有效性，本文主要进行了不可识别检验、弱工具变量检验和过度识别检验。工具变量检验结果表明以同年份同行业其他公司ESG均值做工具变量有效，因此本文假设1依旧成立。
（五）异质性分析。本文将企业是否为重污染行业进行分类，根据环保部2008年公布的《上市企业环境核查分类管理名录》中规定的14个污染企业和2012年证监会颁布的《上市公司行业分类指引》中的行业分类，筛选出属于污染行业的上市公司，将重污染企业设置为1，否则为0。从表6中可以看出，污染企业的ESG系数为0.046，并且在1%水平上正向显著；非污染企业的ESG系数为0.034，并且在1%水平上正向显著。为了更直接地比较污染行业和非污染行业ESG对股票收益影响的差异，本文采用行业分类与ESG相乘组成交互项加入到模型中进行回归，得到的回归结果如表6列（3）所示，可以看出，ESG与是否为污染行业的交乘项系数为0.010，并且在10%的水平上正向显著，这说明相比于非污染行业，污染行业的ESG表现对公司股票收益的影响会更加显著。（表6）
为研究不同规模的公司ESG表现对股票收益影响差异，将样本中的公司规模按50%分为两组，公司规模排在前50%的为大规模公司，公司规模排在后50%的为小规模公司，将大规模公司设为1，小规模公司设为0，进行分组回归，得到的回归结果如表7所示。从中可以看出，小规模公司的ESG系数为0.049，并且在1%水平上正向显著；大规模公司的ESG系数为0.021，并且在1%水平上正向显著。为了更直接地比较小规模公司和大规模公司ESG对股票收益影响的差异，将公司规模与ESG交乘加入回归模型中，可以发现ESG与公司规模的交乘项系数为-0.007，并且在5%的水平上负向显著。这说明大规模公司与小规模公司ESG对公司股票收益的影响存在差异，并且相对于大规模公司来说，小规模公司ESG表现越好对公司股票收益的促进作用更大。（表7）
对此，可能的解释为，小规模公司自身的发展条件和融资条件不如大公司，当小规模公司ESG表现较好时，会在一定程度上缓解小公司发展的限制条件，拓宽小规模公司的融资渠道，进而促进公司股票收益的增加。
（六）气候风险的调节作用。为研究在气候风险冲击下，ESG对公司股票收益的影响，首先选取我国省级CPU进行研究，将ESG与气候风险指数的交乘项作为解释变量加入到回归模型中，进行进一步检验，结果如表8列（1）所示。在引入气候政策不确定性指数后，ESG与公司股票收益之间仍然存在正向显著的关系，系数为0.0356，且在1%水平上显著，与之前得出的结论保持一致；ESG与CPU的交乘项系数为0.0141，并且在1%水平上正向显著，这表明在其他条件不变的情况下，当存在气候风险时，公司ESG表现越好，对公司股票收益的正向促进作用就会越高，假设得到验证。本文还替换了气候风险的衡量指标，将省级CPU换成气候物理风险指数，同样与ESG进行交乘加入回归模型中，得到表8中列（2）结果，可以看出气候关注度指数与ESG的交乘项系数为0.0390，在1%的水平上正向显著；气候物理风险指数与ESG的交乘项系数为0.0632，在1%的水平上正向显著，与省级CPU 得出的结果保持一致，均可以验证气候风险的存在，能够促进ESG对公司股票收益的正向影响。企业在面临气候风险冲击时，如果不采取及时的应对措施，就会对企业造成损失，但是气候风险会促使企业ESG表现更好，进而更好地应对气候风险带来的冲击，提升公司股票收益。（表8）
六、结论及建议
随着可持续发展的需求越来越受到重视，当今环境治理问题也越来越严重，投资者对于ESG的关注度越来越高。本文从资本市场角度研究ESG对公司股票收益的影响，选取2009～2022年的A股上市公司作为研究对象，通过实证分析ESG表现与上市公司股票收益之间的关系，发现ESG表现对公司股票收益产生正向影响，即ESG表现越好，公司股票收益越高。
本文提出以下几点建议：（1）企业应主动加强在环境保护、社会责任以及企业治理三个方面的发展，加强企业绿色创新，提升 ESG 表现，更好地应对气候风险带来的冲击，促进股票收益的增长。（2）监管部门应积极鼓励企业进行ESG信息披露，通过更多法律手段引导企业关注可持续发展与ESG实践。（3）投资者在进行投资选择时，应注重企业的环境、社会、治理方面的表现，以获得更加长期稳定的投资回报。
（作者单位：首都经济贸易大学）
主要参考文献：
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