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| 创新投入对企业资本结构影响分析 |
| 第771期 作者：□文/李 瞳 时间：2026/2/16 11:13:18 浏览：24次 |
［提要］ 根据2013～2024年427家中国制造业上市公司数据，利用动态面板GMM模型检验企业创新投入对企业资本结构的影响及规模门槛效应，结果发现：（1）企业创新投入对资本结构的影响具有明显的规模异质性：中、小规模企业的创新投入与资产负债率呈正向关系，但并不显著，而大规模企业的创新投入与资产负债率呈显著负向关系。（2）企业资本结构调整具有较强的连续性，滞后一期的资产负债率影响系数为0.629～0.857，说明资本结构的年度调整较为缓慢，有较强路径依赖性，这与优序融资理论结论相符，也显示出不同规模的企业有不同的创新融资策略。
关键词：创新投入；资本结构；动态调整；规模门槛效应；优序融资理论
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2025年9月26日
党的二十大报告提出“强化企业科技创新主体地位”，党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》要求充分发挥科技型骨干企业引领支撑作用，有力推进从科技强到企业强、产业强、经济强。因此，如何从各方面给企业创新提供金融支持是关键问题。本文以2013～2024年中国制造业上市公司为样本，采用动态面板模型系统考察创新投入对企业资本结构的影响。
一、理论分析与研究假设
（一）创新投入与资本结构：基于优序融资理论的分析。优序融资理论认为，基于信息不对称原因，在选择融资渠道上，企业的最优顺序是由内至外，先用内源融资，其次使用负债融资，最后选择权益融资。在该理论框架下阐释创新投入和资本结构关系是非常必要的。然而，正是由于创新活动本身的特殊性，促进了优序融资逻辑。因为创新投入形成的主要是各种形式的无形资产，并没有可抵押物，无法提供债务融资，而银行等债权人也很难去监测和管控这种无形的创新性资产，所以也就不会去做相关贷款。同时，技术创新面临的主要是信息不对称问题，技术细节会涉及到企业的商业秘密，是不可能全部对外披露的，所以也就加大了外部融资的逆向选择问题。此外，创新投资具有高度的专用性和不可逆性，一旦失败就无法变成现金资产来收回，所以会导致财务困境成本较高。
从以上分析可知，创新密集型企业倾向于依靠自身创造的资金来支持创新活动，在拥有足够多的内部资金时，会选择降低企业自身的负债水平以保证企业的财务弹性，并且为企业日后的创新投资保留一定的债务融资空间。所以，创新投入的增长会导致资产负债率的下降。
（二）资本结构动态调整机制。资本结构不是一成不变的决策，而是一个不断变化的过程。动态权衡理论认为，公司存在目标资本结构，但由于有调整成本的存在，资本结构的实际值是向目标值逐渐趋近的。
调整成本包括交易成本与市场时机成本，防止企业为追求暂时利益而频繁调整资本结构，导致企业实际资本结构趋于稳定；调整速度是企业为降低调整成本与偏离成本权衡的结果，即企业越是偏离目标资本结构，就越倾向于调整资本结构；调整成本越高，其调整速度越慢。
创新活动会影响资本结构调整的速度，一方面由于创新投入具有不确定性，会增加企业的财务弹性，导致向较低负债率调整；另一方面创新项目的时间较长，需要稳定的资金来源，可能导致资本结构调整速度变慢。
（三）企业规模调节作用。企业规模在创新投入与资本结构关系中扮演关键角色，主要通过以下机制进行调节：
1、内部资金充裕度。大型企业的现金流量稳定且留存收益较多，具备较大的内部资金供给能力，因此大企业更多地选择通过内部资金来增加创新的投入，相对地就更少使用负债这种外部资金的方式。小企业由于自身的内部资金不足，并且信息不对称现象严重，所以无法得到大量的债务融资，但是其创新的投入并不会与负债率之间呈现出对应关系。
2、融资渠道多样性。大企业可以通过银行贷款、债券发行、股权融资等多种渠道筹集资金，融资选择的灵活性使其能够优化资本结构。中小企业融资渠道单一，主要依赖银行贷款，但创新项目往往不符合银行的风险偏好，限制了其融资能力。
3、风险管理能力。大企业业务多元化程度高，能够通过内部资本市场配置资源，分散创新风险。这种风险管理能力使大企业在增加创新投入时可以适度降低财务杠杆。中小企业业务集中，创新失败可能危及生存，在融资决策上更加保守。
4、资本结构调整能力。相比而言，大企业进入资本市场的成本较低、资本结构调整比较灵活，而中小企业的融资成本相对较高、进入资本市场的门槛相对较高、资本结构调整较慢。
根据以上分析，本文提出以下假设：
H1：企业资本结构调整既有较强的延续性，又含有间歇的调整特征
H2：企业创新投入对于资本结构的影响具有规模门槛效应
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源。选取2013～2024年中国A股制造业上市公司为研究样本。剔除标准如下：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除2013～2024年上市企业；（3）剔除主要变量存在缺失值的观测值；（4）为消除极端值影响，对数据进行1%水平的缩尾处理。最终得到427家公司的面板数据，共5，124个观测值。数据来源于CSMAR数据库。
（二）变量定义
1、被解释变量。资本结构（Leverage）采用资产负债率衡量，即总负债/总资产。该指标是资本结构研究中最常用的代理变量，直观反映企业财务杠杆水平。
2、解释变量。企业创新投入（Innovation）采用研发投入强度衡量，即研发投入/营业收入。该指标消除了企业规模的影响，准确反映企业创新投入力度。
3、控制变量。盈利能力的衡量指标是总资产收益率（ROA）、营业利润率（OPM）；资产结构的衡量指标是固定资产占比（FAR）；企业特征的衡量指标是企业规模（Size，总资产的自然对数）、上市年龄（Age）；运营效率的衡量指标是营业利润增长率（GROP）、应收账款周转率（ART）。
（三）模型构建
1、静态面板模型。为初步检验创新投入对资本结构的影响，构建如下静态模型：
Leveragei，t=α+β1×Innovationi，t+γ×Controlsi，t+μi+λt+εi，t
其中，Controlsi，t为控制变量向量，μi为个体固定效应，λt为时间固定效应，εi，t为随机扰动项。
2、动态面板模型。考虑到资本结构的动态调整特征，构建如下动态模型：
Leveragei，t=α+β1×Leveragei，t-1+β2×Innovationi，t+γ×Controlsi，t+μi+λt+εi，t
其中，Leveragei，t-1为滞后一期的资产负债率，γ反映资本结构的持续性。
为解决动态面板模型中的内生性问题，采用Blundell & Bond（1998）的系统GMM方法估计。使用解释变量的滞后2～3期作为工具变量。
3、分组回归。为检验规模门槛效应，按企业规模的三分位数将样本分为三组：小规模企业、中规模企业和大规模企业，分别进行回归分析。
三、实证结果与分析
（一）描述性统计。主要变量描述性统计结果如表1所示。全样本资产负债率均值为0.372，标准差为0.1665，表明样本企业财务杠杆存在较大差异。创新投入强度均值为0.0461。分组统计显示重要特征：（1）资产负债率随企业规模递增，小规模企业均值为0.279，中规模企业为0.361，大规模企业为0.476，验证大企业具有更强的举债能力；（2）创新投入强度在三组间相对均衡（4.3%～4.9%）；（3）小规模企业平均资产2.175亿元，大规模企业平均资产41.110亿元，说明创新强度与企业规模并非简单线性关系。（表1）
（二）实证结果分析
1、基准回归结果。表2分组基准回归结果显示，存在创新投入规模异质性，即对于小企业来说，由于融资约束相对较大，因此创新投入会侵占现有有限的债务融资；而对于中型企业而言，尚处于发展阶段，创新也会挤占债务融资；但是，大型企业的创新系数绝对值最大，所以创新投入会对负债率产生最大的负向影响，这与优序融资理论相符，即大企业由于资金充裕，会利用更多自身内源性的资金来支持自身的创新，所以主动减少负债的比例。（表2）
2、动态面板模型（GMM）结果。表3的动态面板模型回归结果提供了两个重要结论：
第一，资本结构持续性和调整速度。滞后一期资产负债率在所有组中均显著。其中，小规模企业调整系数为0.6292，调整速度为37.1%；中规模企业调整系数为0.8567，调整速度为14.3%；大规模企业调整系数为0.6463，调整速度为35.4%。以上数据说明，中国制造业上市公司资本结构调整具有持续性且存在较强的路径依赖性；从企业的年度调整速度上看，其调整幅度介于14.3%～37.1%之间，小于完全调整，这说明资本结构调整的成本是较高的；另外，根据年度的调整速度排序可以发现，规模处于中间水平的企业年度调整速度最慢，可能是由于其位于成长阶段，处于高速发展阶段，在持续较大的资本结构变化过程中相应的成本也较高；而规模最小和最大的企业年度的调整速度更快一些，一方面是由于规模较小或较大企业所处资本结构相对简单的缘故，另一方面是这些规模较小或较大企业的融资能力也较强所致。
第二，控制动态效应后的创新影响。企业创新系数在控制资本结构持续性后发生变化。中、小规模企业为正但不显著，大规模企业显著为负。控制了资本结构的动态调整后，中小企业创新投入与负债率的关系变得不显著，可能反映了两种相反力量的综合作用——创新需要资金支持与融资约束限制。大企业的显著负相关关系保持稳健，确认了其运用内部资金支持创新的能力。
四、结论及建议
（一）研究结论。本文基于2013～2024年中国制造业427家上市公司的数据，使用动态面板模型对企业创新投入对企业资本结构产生的影响进行了检验，得出了以下主要结论：
第一，企业资本结构调整具有较强的延续性。滞后时，资产负债率年度调整速度只有14.3%～37.1%，远不及完全调整水平，表明中国制造业企业的资本结构调整存在较为明显的路径依赖，且调整成本较高。其中，中规模企业的调整速度最慢，而小规模、大规模企业则更快一些。
第二，企业创新投入对企业资本结构存在较大的规模门槛效应。在剔除资本结构的动态调整之后发现，对于大规模企业而言，创新投入会显著降低企业的资产负债率，但就中小规模企业而言，上述结论并不成立，其异质性体现出了不同规模的企业具有不同的融资能力、不同的风险承担能力和不同的经营战略选择等。
（二）政策建议。首先，施行差异化创新金融支持政策。因为各个企业的资本结构调整能力不同，对于大型企业要充分发挥企业的内源融资的优势，通过研发费用加计扣除、高新技术企业的税收优惠政策等方法加强企业自身资金的积累。而对于中小型企业来说，由于其资本结构调整的速度比较慢，需要给予中小型企业更多直接的资金上的帮助，可以采用创新补贴、政府引导基金、知识产权质押贷款等方式减轻融资约束。其次，着力降低企业资本结构调整成本。资本结构若短期内频繁调整，往往意味着企业面临较高的调整成本，不利于资本结构的稳定优化。为此，应简化企业债券发行流程，合理降低发行费用，减轻企业债务融资成本压力。再次，进一步健全多层次资本市场体系，针对不同规模、不同发展阶段企业的融资需求，提供差异化、适配性的融资渠道，提升融资匹配效率。最后，完善供应商信用与交易制度，增强资本市场二级市场流动性，有效降低企业股权融资的市场时机成本与交易摩擦成本。此外，加快金融科技发展步伐，充分运用大数据、区块链等数字化技术，缓解企业与投资者之间的信息不对称问题，进一步压缩融资交易成本，为企业资本结构调整营造低成本、高效率的融资环境。
（三）研究局限与展望。本文还存在着一些不足之处：一是本研究的样本为上市公司，有失偏颇，非上市公司尤其是中小企业的融资约束会更加严重，因此他们进行资本结构调整的速度也会较慢；二是研究对象中仅选取了研发投入作为创新投入的替代变量来度量，从另一个角度（专利授权）进一步探究更为理想。
对未来的研究可以从以下方面扩展：一是延长样本期间，观察样本公司的资本结构演化过程以及创新投入的累积效应；二是加入外在因素（如金融发展程度、政策不确定程度等），探究外在因素对企业创新与资本结构关系的调节效果；三是进行跨国比较研究，分析制度环境对企业创新的融资行为影响。
（作者单位：首都经济贸易大学国际经济管理学院）
主要参考文献：
［1］黄俊，陈信元.集团化经营与企业研发投资——基于知识溢出与内部资本市场视角的分析［J］.经济研究，2011（06）.
［2］姜付秀，屈耀辉，陆正飞，李焰.产品市场竞争与资本结构动态调整［J］.经济研究，2008（04）.
［3］鞠晓生，卢荻，虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性［J］.经济研究，2013（01）.
［4］Blundell R.，Bond S.Initial Conditions and Moment Restrictions in Dynamic Panel Data Models［J］.Journal of Econometrics，1998（01）.
［5］Fischer E.O.，Heinkel R.，Zechner J.Dynamic Capital Structure Choice：Theory and Tests［J］.Journal of Finance，1989.44（01）. |
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