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| 中航电测并购成飞集团绩效分析 |
| 第774期 作者：□文/常茹琪 时间：2026/4/1 15:03:25 浏览：8次 |
［提要］ 国企改革大环境下，军工企业发展存在资金受限、产业链协同不足等问题。本文以中航电测并购成飞集团为例，运用并购绩效评价理论、国有资本运营理论、产业链协同管理理论，借助平衡计分卡从财务、客户、内部流程、学习与成长等四个维度对“配套+整机”垂直整合模式实施效果进行评估，结果表明：该案例通过核心资产证券化运作达成提升国有资本效率、加强产业链协同及技术互补创新的目标，既解决军工企业融资难、并购绩效评价等长期问题，又证实“资本证券化+产业链整合”在国有军工企业中的可行性，为并购绩效评价理论应用于军工领域提供实证支持，对国防装备升级换代、提升国有资本运作效率、引领军工行业高质量发展具有重要战略意义。
关键词：并购绩效评价；产业链协同管理；资产证券化融资；平衡计分卡；国有资本运营
中图分类号：F271 文献标识码：A
收录日期：2025年12月11日
引言
我国国企改革已进入“以提高国有资本效率、增强国有企业活力为中心”的深化改革期，军工央企是国家武器装备研制生产的主力军，资产证券化率从2022年的集团层面5家超50%（中航工业集团达66%），开始成为资本市场支持军工产业发展的重要手段。然而，目前军工企业普遍存在着国有资本运作效率不高、产业链协同管理滞后以及并购绩效评价体系不健全等现状：一方面单一配套企业受限于业务结构的单一性，存在融资渠道狭窄且难以形成规模效应的问题；另一方面整机制造企业虽有技术和产能的优势，但由于资金来源单一，不能充分发挥出自身的研发及生产能力，进而制约了军工产业链的整体竞争力提升。
学科研究角度，已有文献针对军工领域的探究大多停留在对行业趋势的剖析层面，以平衡计分卡等绩效评判工具作为基础进行论证的更是寥寥无几。2023年年初，中航电测收购成飞集团成为深市注册制背景下体量最大的一次军工重组案例，此次重组并购利用“配套+整机”的纵向整合方式将上市公司良好的治理架构与资本市场的募资优势注入到成飞集团当中，获得的成绩对于验证“并购绩效评价理论是否适用于军工企业” “从整体来看解构军工融资约束是否具有可行性”有着非常重要的意义。
在此背景下，以中航电测并购成飞集团为研究对象，依托并购绩效评价、国有资本运营理论，运用平衡计分卡工具，分析“配套+整机”整合模式的实施效果，可为其他军工企业通过并购实现产业链协同效应提供操作参考，又能丰富军工领域并购绩效评价的研究维度，最终有利于促进国防科技工业高质量发展，为我国国防装备体系竞争力建设奠定产业和资本基础。
一、案例概述
（一）案例企业及并购过程简介。并购方中航电测是航空工业集团旗下智能测控领域核心上市公司，2010年8月在深交所创业板挂牌上市，主营业务涵盖航空军品、传感控制、智能交通和工业软件四大板块，聚焦智能测控产品及配电体系、机动车检测器械等，致力于打造军民融合的智能测量与控制产品。被并购方成飞集团创建于1958年，是我国航空武器装备研制生产和出口核心基地、民机零部件重要制造商，军机领域研制了歼5、歼7、歼10等系列机型，民机方面参与C919、ARJ21等机头研制生产。本次并购重组历时18个月，交易金额174.39亿元，为注册制以来深圳市金额最高的重组项目，是央国企通过并购调整产业布局、推进核心资产证券化的典型案例，具体并购过程如图1所示。（图1）
（二）中航电测并购成飞集团动因分析
1、借助资本市场，推动高质量发展。成飞集团是我国航空装备整机及部附件核心研发生产基地，在航空产品制造领域经验深厚，承担多项航空装备研发生产任务，工艺与技术水平居国内领先，但受单一资金来源约束显著。本次并购可助力成飞集团依托资本市场筹集社会资金，为军工建设任务提供坚实资金保障。同时，并购方中航电测将规范的上市公司治理结构引入成飞集团，通过实施市场化考核激励机制激活企业内生动力，进而提升国有资本市场化经营水平，推动中航工业集团向高质量发展迈进。
2、优化资产结构，提升持续盈利能力。中航电测在运营过程中面临资产结构不合理、人才储备不足及主导资金回笼措施、力度不足等问题，这些问题制约着中航电测的持续盈利能力和市场竞争力发展。而此次并购可以帮助中航工业集团优化下属上市公司质量，提升中航电测市场竞争力，满足国防建设对航空装备日益增长的需求。同时，中航工业集团决定将成飞集团的航空武器装备及其相关部件的研发和生产业务整合到中航电测中，这也能为中航电测带来新的利润增长点，从而增强其持续盈利的能力。
3、突破业务瓶颈，实现全产业链布局。中航电测虽在智能测控领域占据领先地位，但由于缺乏系统集成产品开发的人才储备，特别是软件开发和项目管理人才的巨大差距，导致企业的创新和发展受到一定的制约。而成飞集团作为航空装备整机及部附件的主要研发生产基地，具备强大的整机制造能力和丰富的人才资源。因此，并购成为中航电测突破业务瓶颈、实现全产业链布局的关键一步。此举也使中航电测能够填补自身在整机制造领域的空白，同时弥补人才空缺，提升整体竞争力。
4、适应国际环境，稳步践行国家战略。当前，国际环境复杂严峻，我国面临的风险挑战也随之增加。中航电测通过并购成飞集团，以资本为纽带整合军工产业链核心资源，践行国家战略，加强航空装备建设任务保障能力，为我国国防装备的高效研发和规模化交付提供了坚实的支撑。
二、基于平衡计分卡的并购绩效分析
（一）财务维度分析
1、盈利能力分析。根据军工行业“资产规模大、业务结构多元”的特点，本文从盈利效率、业务结构、规模增长、盈利质量和成本协同五个方面选取中航电测/中航成飞2020～2025年盈利能力指标进行分析，如图2所示，数据来源于中航电测/中航成飞2020～2025年半年报。（图2）
并购前（2020H1-2023H1），中航电测因业务结构和行业特性陷入多层盈利困境。一是中航电测的收入主要依靠传感器单一军工配套业务，客户集中度较高且订单受下游整机厂商采购计划影响较大，以及传感器市场竞争加剧、技术迭代速度放缓导致的定价权减弱，直接造成净资产收益率从8%大幅下降到4%，净资产使用效率降低；二是规模效应长期没有形成，虽然依靠配套业务的技术壁垒，使毛利率一直保持在较高区间，但军工配套订单普遍具有批量小、定制化强的特征，使其无法通过大规模生产来摊薄固定成本，缺少多元业务来对冲风险，盈利能力随下游整机需求波动较大；三是盈利质量和成本控制效能都很弱，销售净利率下降到4%，核心原因在于配套业务营收增长依赖订单增量而非溢价能力，加之原材料价格上涨、人工成本上升等因素，营收到利润的转化效率持续降低、甚至成本费用利润率低至6%。并购重组后中航电测的盈利能力得到显著提高，资产规模从40亿元增加到1，256亿元，净资产收益率和资产收益率分别上升到约5%与4%，实现了财务结构的重大改善。业务模式以“整机+配套”为主，其中成飞集团整机业务占94%，虽然毛利率下降到23%，但是依靠订单稳定性以及提高资源使用效率建立起了牢固的盈利基础。净利润大幅增长到9亿元，规模经济的红利被彻底释放出来。销售净利率提高到5%，成本费用利润率提高到8%，说明公司盈利质量、资源配置效率明显提高，成为军工产业链垂直整合领域的财务标杆。
2、偿债能力分析。中航电测/中航成飞2020～2025年偿债能力指标如图3所示。并购前，中航电测长期偿债的资产负债率保持在稳定的34%～39%区间内，同时其短期偿债能力通过合理的流动比率、速动比率以及现金比率维持在健康水平，现金类资产对流动负债的覆盖程度充分。然而，这种财务稳健性实质上是在单一业务规模限制下的被动适应，反映出融资能力的局限性。过渡期间，“蛇吞象”式的并购活动引发了偿债压力的阶段性激增，导致资产负债率迅速攀升至59%，并使得短期偿债能力的各项关键指标下滑至临界点以下，反映出资金链短期内承受的压力。并购后，通过上市平台的支持，偿债能力显著提升，资产负债率降至51%，债务结构优化与资产证券化进程的推进协同促进，短期偿债能力明显增强，现金覆盖能力得以恢复，整体风险控制能力得到了提升，这不仅彰显了上市融资渠道在改善债务结构方面的关键作用，也为实现“配套+整机”的垂直整合战略提供了坚实的财务保障。（图3）
3、营运能力分析。中航电测/中航成飞2020～2025年营运能力指标如图4所示。中航电测的存货周转率、总资产周转率等关键运营指标虽位于健康水平，但受限于单一配套业务规模，未能有效支撑起大规模的产业扩展；在并购初期实施了“蛇吞象”的战略后，运营效率出现了短暂的起伏，即总资产周转率骤降至0.03次，这一变化主要是由于整机业务存货占比上升、大额订单的回款周期延长以及流动资产的临时调整所共同作用的结果。并购后，中航成飞“配套+整机”业务协同优化了存货管理流程，使得存货周转率显著提升至2.1次，核心业务收入增长明显，回款机制更加规范有序，总资产周转率与应收账款周转率分别回升至0.17次和3.1次，流动资产配置优化后的流动资产周转率达到了0.28次，此次并购重组全面彰显了军工企业“配套+整机”垂直整合策略在提升企业营运效率方面的巨大价值。（图4）
4、发展能力分析。中航电测/中航成飞2020～2025年发展能力指标如图5所示。中航电测/中航成飞并购前（2020H1～2023H1），中航电测的成长动能逐渐减弱，营业收入增长率和归母净利润增长率分别降至-13%和-32%，可能的原因是中航电测只依靠单一的配套业务使其收入严重受到下游整机的需求变动的直接影响，市场空间受限，从而很难冲破规模瓶颈。虽然研发投入占营业收入比例提高约10%，但是技术储备缺乏产业化转化路径，导致其发展质量持续承压；2025年中航电测通过并购实现成长能力的爆发式增长，营业收入增长率和归母净利润增长率分别增至1，038%和831%，研发投入占营业收入比例提升至14%，提高了企业的创新效率，实现了技术溢出的创新转化，新质生产力培育成效显著，充分体现了“配套+整机”全产业链整合对规模扩张与技术创新的双轮驱动。（图5）
（二）客户维度分析。中航电测/中航成飞2020～2025年客户维度指标如图6所示。并购前，中航电测在国内战斗机市场的份额一直为0，军贸收入占比最高也只有8%，且依赖民用传感业务，亿元级客户数量一直保持在12～15家之间，客户结构单一，整机市场竞争力不足。2024年上半年过渡期，国内战斗机市场份额提高到30%，军贸收入占比提高到15%，亿元级客户数量增长到28家，客户拓展出现协同效应。并购之后，技术协同和品牌联动效果明显，国内战斗机市场份额上升到45%，歼-10CE外贸订单超80亿美元，推动军贸收入占比上升到22%，亿元级客户数量继续增加到38家，高端客户聚集效应和市场话语权明显增强，充分体现并购对客户维度的战略赋能。（图6）
（三）内部流程维度分析。中航电测/中航成飞2020～2025年内部流程维度指标如图7所示。由图7可知，中航电测并购前，内部流程效率呈波动变化，核心部件交付周期、存货周转天数和订单响应时间都在逐年增长，说明单一配套业务对接整机需求时内部流程的响应和协同存在滞后。2024年上半年过渡期开始，内部流程优化整合的成效还没有完全发挥出来，但是并购之后核心部件的交付周期已经缩短到90天，比2022年上半年减少了50%，订单响应速度加快到了10天，比2022年上半年提高了约55%，存货周转天数减少到171天。内部流程的顺畅对接使产业链由配套到整机环节间的衔接变成了整体打包运作，整体竞争力得到极大提升。（图7）
（四）学习与成长维度分析。中航电测/中航成飞2020～2025年学习成长维度指标如表1所示。由表1可知，中航电测并购前的研发团队规模增长缓慢，2020H1-2023H1期间新增核心技术专利在17～22项区间波动，进入2024年上半年的过渡期，研发人员数量爆炸式跃升至2，600人，新增核心专利达35项，数字化投入增长至3.20亿元，技术资源整合的初步成效开始显现。到2025年上半年的并购后阶段，企业学习与成长能力实现跨越式发展，成飞集团研造修一体化经验与中航电测测控技术深度融合形成技术协同创新生态，为新质生产力培育提供了人才储备、专利突破与数字化转型的三重支撑。（表1）
三、军工产业链垂直整合破局逻辑
（一）技术互补激活协同创新，筑牢核心技术壁垒。垂直整合的核心绩效逻辑就是打通上下游技术链，实现优势互补。中航电测的测控、传感器技术与成飞的整机设计制造能力深度结合，使得歼20外贸版航电系统性能提升，联合研发模式也缩短了前沿技术落地的时间。协同不仅可以避免重复研发造成的浪费，还可以集中资源攻克“卡脖子”难题，形成难以复制的技术竞争优势。
（二）资产证券化破解资金瓶颈，赋能长期研发投入。军工产业具有高研发投入、长回报周期的特点，因此资本赋能十分重要。成飞借壳上市，用并购的方式摆脱单一财政拨款的依赖，用资本市场融资来缓解研发压力。资产证券化不仅可以解决资金问题，还可以建立起一种战略性试错的机制，给技术创新提供宽松的环境。
（三）全链条整合优化资源配置，提升产能与供应链韧性。垂直整合可以充分调动上下游的生产要素，产生规模经济效益和效率。成飞集团依靠中航电测的配套能力改善生产流程，使自己的生产线产能得到提升，歼20年产量有望创下新高，这会切实提高我国空军的综合作战实力。同时，上下游一体化减少了与外界合作的成本以及供应的风险，在关键零部件的保障上形成了自主可控的供应链。
（四）锚定政策导向推进专业化整合，兼顾战略安全与市场效率。军工整合要符合国家战略和行业政策，安全和效率要兼顾。本次并购属于同一控制人下的专业化整合，既能通过78%的国资控股来保障国防安全底线，又能引入社会资本来激发市场活力。这种模式既满足国企改革加深的需求，给军工产业高质量发展赋予了可仿效的途径。
综上，中航电测并购成飞集团的垂直整合，给军工产业的高质量发展注入了强大的动力。财务层面，资本证券化很好地解决了军工企业长期以来的资金难题，给成飞的前沿装备研发和产能扩张提供了稳定的资金支撑，而且全链条资源整合削减了协作成本，规模效应慢慢出现，促使企业盈利能力和抗风险能力逐步提升。非财务层面，技术互补产生1+1＞2的创新效果，核心技术壁垒进一步加厚，供应链自主可控能力大幅提升，有效抵御了外部环境波动带来的风险，符合国家国防安全和产业升级的战略导向。此次整合很好地证明了军工产业链垂直整合的可行性和有效性，为军工企业兼顾战略安全与市场效率树立了榜样，也为央国企改革提供了有益经验。
（作者单位：兰州财经大学）
主要参考文献：
［1］雷昊睿.国内军工上市企业运营存在的问题及解决对策——以中航电测仪器股份有限公司运营情况为例［J］.现代工业经济和信息化，2022.12（07）.
［2］杨霞，范璐媛.中航电测百亿级“蛇吞象”：军工央企并购加速证券化进程［N］.证券时报，2024-10-15（A03）.
［3］甄梓俊.中航电测“蛇吞象”式并购风险的分析与防范［D］.广州：广东工业大学，2024.
［4］张敏，刘钊.中航电测“蛇吞象”拟收购成飞集团100%股权军工相关资产证券化或掀新高潮［N］.证券日报，2023-01-13（B02）.
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