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| 保障性租赁住房公募REITs风险收益案例分析 |
| 第777期 作者：□文/刘方宇 时间：2026/5/16 15:30:58 浏览：69次 |
［提要］ 随着我国城市化进程加快和住房结构性矛盾日益突出，保障性租赁住房已成为解决城市居民住房问题的重要抓手。通过基础设施公募REITs，为保障住房建设项目市场化融资开辟一条新的道路。本文以中金厦门安居REIT首批保租房REITs典型案例为研究对象，研究保租房REITs风险收益特征。研究结果表明：中金厦门安居财务风险从安全区间逼近预警阈值，项目收益平稳上升。
关键词：公募REITs；保障性租赁住房；融资效应；风险收益；中金厦门安居REIT
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2026年1月8日
“房住不炒、租住并举”是党的二十大报告中的一项重要内容，强调保障性租赁住房在多元住房体系中的核心地位。然而，保租房建设面临资金投入大、回报周期长等挑战，传统财政和信贷融资模式难以支撑其规模化发展。引入REITs，不仅可以缓解租赁住房项目融资难的问题，还能有效引导更多的社会资本参与进来，进而缓解政府在保障性住房建设中的财政压力，有助于实现住房市场的供需平衡。本文旨在通过中金厦门安居REIT首批保租房REITs典型案例为研究对象，综合运用Z值模型及蒙特卡洛模拟模型，深入研究保租房REITs的财务风险影响及项目收益特征。
一、中金厦门安居保障性租赁住房REIT案例介绍
（一）发行情况。2022年8月，中金厦门安居REITs项目顺利发行并挂牌上市。同年8月16日，这一项目首次通过证监会批准，并于8月31日在上海股票市场成功上市。本次REITs发行中，每份份额的最终发行价格确定为2.6元，累计募集资金13亿元。该产品上市后获得市场积极反响，挂牌首日涨幅达30%，体现了投资者对此类资产证券化项目的认可。发行以来，该基金持续产生稳定的营业收入与现金流。根据中金厦门安居REIT最新年报，2025年第一季度、上半年及第三季度的收入分别为2，011万元、4，038万元（上半年合计）及2，041万元。反映核心盈利能力的息税折旧摊销前利润（EBITDA）亦保持同步稳定，体现了良好的成本控制与运营效率。在投资者回报方面，基金严格遵循监管规定，将年度可供分配金额的90%以上用于分红。截至2025年，已累计完成六次现金分红，分配总额约1.66亿元，切实履行了REITs为投资者提供持续现金收益的承诺。展望未来，基金管理人已于2025年4月正式提交扩募申请，并于5月获得受理，标志着项目进入通过资产收购实现规模扩张的新阶段。
综上，中金厦门安居REIT上市发行以来，实现良好的租金回收与稳健的财务表现，并持续为投资者提供现金回报。其运作实践为我国保障性租赁住房领域借助REITs盘活存量资产、降低原始权益人财务风险，同时为投资者提供优质标的，构建可持续投融资闭环，提供了具有参考意义的现实范例。
（二）底层资产概况。中金厦门安居REITs的底层资产为园博公寓与珩琦公寓，两者均坐落于厦门市集美区，并依据《厦门市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》被认定为保障性租赁住房项目。这些公寓主要面向无自有住房的新就业大学生、青年职工等群体，为其提供阶段性住房支持，旨在缓解新市民的居住需求。两个项目均于2020年3月建成，其中园博公寓由7栋楼宇组成，共计提供2，614套住房，总建筑面积约112，875.18平方米；珩琦公寓总建筑面积85，678.79平方米，保障房总户数2，051户。截至2024年底，这两个公寓已接近满租状态。园博公寓的出租率达到了99.71%，珩琦公寓出租率达到了98%，相较基金上市前平均上升0.9%。（表1）
（三）原始权益人情况。厦门安居集团有限公司为本项目的原始权益人，是于2013年6月经厦门市人民政府批准设立的市属国有企业。集团主要致力于保障性住房与公共租赁住房的供应与服务，其业务涵盖保障性住房项目的开发、建设、投资、融资与运营管理，以及相关商业配套设施的投建。此外，集团亦从事住房销售与租赁、物业管理及经批准的其他相关业务。近年财务报告显示，该集团整体财务状况持续改善，总资产、营业收入及毛利率等关键指标均实现稳步增长。此外，集团资信水平良好，信用状况保持稳定。实际控制权通过多级国有全资控股架构实现，厦门市人民政府国有资产监督管理委员会（厦门市国资委）作为顶层控股主体，通过全资控股厦门安居控股集团有限公司，间接持有厦门安居集团100%股权，形成“国资委-控股集团-运营实体”的三级控制链。综上所述，厦门安居集团有限公司股权结构稳定，有专业的保障性租赁住房经营能力，且财务状况良好，是发行保障性租赁住房REITs的合适试点公司。（表2）
（四）其他项目参与方。兴业银行股份有限公司系本项目托管机构，具备雄厚的资本实力与行业地位，已于2007年2月5日在上海证券交易所挂牌上市。截至2023年末，其合并报表口径下资产总规模达到9.27万亿元，全年实现营业收入2，223.74亿元，归母净利润为913.77亿元，财务表现稳健。
中金基金管理有限公司为本基金的管理人，系中国国际金融股份有限公司全资子公司。中金基金及其母公司中金公司在不动产领域研究深入，建有专业团队，并在相关投资管理业务方面具备丰富的实操经验。截至2024年2月末，中金基金及中金公司所管理的同类业务与项目运作规范，未涉及重大未决行政处罚或法律诉讼，显示出良好的合规管理与风险控制能力。
二、财务风险分析
（一）基于Z值模型财务风险分析。Z计分模型由美国学者Altman于1968年提出，该模型基于长期财务预警研究，通过对五项关键财务指标赋予相应权重并加权综合，计算得出Z值，从而对企业财务风险进行量化评估。在财务风险识别中，该模型采用多变量分析方法，通过构建线性函数公式，综合反映企业在偿债能力、盈利能力及资本结构等方面的整体风险状况。在Z模型的研究中，Altman通过统计分析与实证检验发现，企业的Z值与其财务风险水平呈负相关关系：Z值越高，表明企业陷入财务危机的可能性越低；反之，Z值越低，则意味着企业发生财务困境的风险越高。为此，该模型设置了相应的临界阈值，用以识别和预警企业潜在的财务风险。Altman最初构建的Z1值模型主要适用于制造业上市公司，随着模型应用范围的拓展，其本人及其他学者后续又开发出适用于非制造业企业的修正模型，主要包括面向非上市制造企业的Z2模型，以及适用于非制造业企业的Z3模型。（表3）
2021年7月，国家发展改革委印发的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》明确规定，相关净回收资金的90%以上须投入在建项目或前期工作成熟的新项目。该规定旨在引导企业将募集资金主要用于基础设施领域的持续建设，不仅有助于企业扩大业务规模，也有利于通过新项目的推进提升长期盈利能力、优化财务结构，从而在整体上增强其财务稳健性。因此，可以预测REITs发行一定程度上会帮助原始权益企业降低财务风险。
鉴于厦门安居集团属于非制造业范畴，本研究选用Z3模型作为分析工具，用以评估基础设施公募REITs的发行对原始权益公司财务风险的影响。该模型输出值的变动能够较为有效地反映企业财务风险水平的变化。模型构建如下：
Z3=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4
式中，X1反映短期流动性，通过（流动资产－流动负债）与资产总额的比值衡量；X2体现累积盈利留存状况，由盈余公积与未分配利润之和除以资产总额得到；X3评估资产盈利效率，为息税前利润（利润总额与财务费用之和）与资产总额之比；X4用于分析资本结构，系股东权益与负债总额之间的比例关系。
基于厦门安居集团2021～2024年年度报告中披露的总资产、总负债等基础财务数据，可通过对其具体构成项进行拆分计算，分别得出各年度X1～X4的数值，进而依据Z3模型公式计算得出该公司相应期间的Z值，具体见表4、表5，并以此得出厦门安居集团有限公司2021～2024年Z3值的变化趋势图，见图1。（表4、表5、图1）
（二）Z值变化核心驱动因素分析。根据表5数据，厦门安居集团Z3值从2021年的3.9285持续降至2024年的3.1227（仍高于2.9的安全阈值），其结构性因素如下：
1、X1（营运资本÷总资产×100%）的剧烈波动。X1从2021年的40%下降到2022年的24%，这是因为REITs发行导致底层资产出表，流动资产（如现金回收）与流动负债债务偿还同步减少，但总资产因REITs融资扩张（2022年资产增长61.5%），同时新项目投入占用营运资本，导致比率骤降。从2023年的35%下降到2024年的27.5%，这是因为新项目进入建设期，存货及预付账款等非货币性流动资产上升，而应付工程款等流动负债同步增加，抵消了营运资本增幅。
2、X2（留存收益÷总资产×100%）呈现先减后增变化。2022年该比率升至峰值9.55%，主要受REITs发行中资产处置收益（如项目公司股权溢价出售）一次性计入留存收益推动。而2024年比率骤降至3.59%，则反映出两个方面压力：一是监管要求90%净回收资金再投资，新项目尚在建设期未能贡献收益；二是REITs高比例分红政策（如2022年保障房收入分红率超过80%）持续消耗留存收益。
3、X3（息税前利润÷总资产×100%）持续走低。该比率从2021年的1.883%降至2024年的1.42%，主要由于资产周转效率下降：新项目处于市场培育期，拉低了整体资产收益率（2023年保障房项目ROA仅为1.8%）；同时债务融资规模扩大推动财务成本上升，2023年财务费用率上升约0.5个百分点，进一步侵蚀息税前利润。
4、X4（股东权益÷负债总额）反映杠杆风险存在波动变化。REITs发行后资金用于偿债，曾使X4显著改善。然而，2023年为支持新项目启动债务融资（如发行债券），负债总额快速增加，X4数值从2022年的1.73下降至0.60，股东权益对负债的覆盖能力有所削弱。
（三）REITs发行对厦门安居集团财务风险综合性影响评价
1、积极效应。REITs的发行显著提升了企业的短期流动性。通过REITs发行一次性回收资金约13亿元，截至2022年末，集团货币资金规模达到18亿元，相当于同期短期债务的7.5倍，从而有效缓解了现金流压力。同时，企业杠杆结构得到优化，偿债后财务指标X4上升至1.73，为后续融资活动提供了更大空间。在商业模式方面，集团逐步实现了从“开发-运营”到“开发-运营-退出”的完整闭环，推动其由重资产开发商向轻资产运营方转型。截至2024年，其管理资产规模已超过280亿元。
2、负面挑战：财务结构脆弱性显现。REITs发行亦为企业带来一系列财务挑战。首先，盈利效率呈现下降趋势，由于新增保障房等项目投资回报周期较长（平均回款期约为5年），导致指标X3持续低于2%，较REITs发行前水平明显下降。其次，政策要求发行REITs所获资金的90%须用于再投资，这迫使企业加快扩张步伐，2023年在建工程规模同比增长40%，相关资本支出对自由现金流形成挤压。此外，企业Z值已连续三年下降，逐渐接近2.9的警戒阈值，反映出整体财务弹性有所减弱。若未来新增项目收益未达预期，可能进一步加剧债务风险。
3、政策与财务目标协调难题长期存在。政策层面推动REITs发展的初衷在于盘活存量资产并引导资金投向基础设施短板领域，从而促进经济良性循环。然而，在实施过程中，再投资规定往往迫使企业被动扩大资产规模（2022～2024年厦门安居集团有限公司资产年均增幅约17%），伴随而来的是整体资产回报率下滑（ROA由1.88%降至1.42%），以及留存收益持续消耗（X2降幅达62%），导致内源性融资能力减弱，对外部债务的依赖相应上升。这一矛盾的核心在于，政策导向偏重于社会效益与基建投入，而企业运营则必须关注自身的财务可持续性。厦门安居REIT的实践表明，在现阶段两者短期内较难实现充分兼容。
三、中金厦门安居保障性住房REITs收益分析
（一）项目历史收益分析
1、收入分析。该REITs项目的收入结构呈现出显著的租金收入主导型特征，整体收入具备较强的稳定性。以2023年为例，项目全年实现总收入7，687.10万元，其中保障性住房租金收入占比超过98%，构成绝对核心；配套商业及停车场等所贡献的“其他收入”占比仅为1.2%～1.4%。从季度表现看，2023年第一至第四季度营业收入分别为1，805.38万元、1，830.36万元、1，838.26万元及1，849.37万元，租金收入季度环比增幅介于0.4%～1.6%之间，显示出温和且连续的弱周期性增长趋势。至2024年，项目总收入进一步提升至7，929.78万元，同比增长3.16%，其中第四季度收入达2，009.99万元，为年度峰值。收入增长主要受到以下关键运营指标的支撑：第一，出租率维持高位，2023年各季度末数值分别为99.49%、99.64%、99.55%与99.83%，全年平均超过99.5%，在同类房屋租赁中名列前茅；第二，租金单价稳步上升，2023年末平均租金达到32.86元/平方米/月，同比上涨4.12%（其中，园博公寓为33.67元/平方米/月，珩琦公寓为31.80元/平方米/月）；第三，项目采用租金预收制度，并依托高效的运营管理，使得租金收缴率持续保持在100%。
2、成本分析。中金厦门安居REITs项目的成本结构为折旧摊销主导，费率稳定，2023年与2024年全年成本分别为5，139万元和5，122万元。（表6）
3、利润与现金流分析。核心利润指标表明，该项目核心盈利稳步增长，净利润受会计政策影响显著，且分红政策趋于积极。项目运营层面的盈利持续增强，2024年EBITDA同比增长4.46%，利润率稳定在77.5%的高位，且连续两年超额完成预期目标，显示出其主营业务收入与成本控制较为稳健。然而，在会计净利润层面，由于不动产项目固有的大额折旧与摊销影响，2024年净利润较EBITDA大幅降低54.3%，凸显了该类资产在财务报表上的典型特点。
在现金流与投资者回报方面，项目产生的可供分配金额保持稳定并微幅增长，2024年达成率为101%。更为显著的是，其分红政策表现积极：2024年现金分红金额不仅同比大幅增长，甚至超过当年可供分配金额，达到104%的支付比例，这意味着管理人动用了部分历史留存收益以提升当期分派。最终，2023年基于募集规模计算的现金分派率达4.41%，已超过外界预测水平，为投资者提供了可预期且具有吸引力的现金流回报。（表7）
（二）收益模型构建。蒙特卡洛模拟是一种基于随机抽样的数值计算方法。基本步骤包括：首先在设定相关假设条件的基础上，通过随机抽样生成样本数据的概率分布；随后依据该分布进行大量重复模拟实验；最终对所有模拟结果计算其均值，并将其作为预测解输出。采用蒙塔卡洛模拟方法需保持样本容量达到一定数量，确保所得平均值为问题所求解。本研究采用水晶球（Crystal Ball）软件执行蒙特卡洛模拟，设定模拟次数为15，000次，置信水平为95%。考虑到保障性租赁住房项目的收入主要来源于租金，其租金收益变化通常具有规律性。在实际应用中，仅需要估计保租房的出租状况和租金增长率，从而可以有效地消除各种主观影响，使得预测的结果更具科学性。
（三）保障性租赁住房项目收益变量分析。对于本项目来说，租金收入、商业设施租金、车位租金等现金流入构成了该项目的主要收入，根据相关招募说明书披露，配套商业（如社区商铺）及停车场租金收入在财务报表中通常计入“其他收入”科目，以区别于主要的住宅租金收入，《厦门中金安居REIT项目2023年年度报告》及《厦门中金安居REIT项目2024年年度报告》显示，该类收入在相应期间占比分别约为1.4%与1.2%。后两者在底层资产收入中所占比重不大，因此大致可以用租金收入替代总收入。在现金流预测过程中，本研究依据数据的可获取性，选取了可出租面积、出租率、租金单价及租金增长率四个关键变量作为收益预测的核心参数。
1、可出租面积。该指标是指基金底层资产中可供租赁并产生租金收益的住房建筑面积。其是影响租金收入规模的基础性因素，通常与租金收入呈正向变动关系。
2、出租率。实际出租面积占可出租面积的比例，用于衡量资产的运营效率。其水平受住房条件、物业管理能力及市场需求等多重因素影响。该比例越高，通常对应更高的租金收入。具体计算公式如下：
出租率＝（已出租面积÷可出租面积）×100%
3、租金水平。保障性租赁住房的租金定价兼具社会属性与经营属性，一般低于同地段、同品质的市场化租赁住房，且租金波动相对平缓。在其他因素不变的情况下，租金水平与租赁收入之间存在正相关关系。
4、租金增长率。租金增长率反映租金随时间变化的幅度，其变动与宏观经济发展、租赁市场供需结构以及出租率等因素密切相关。一般而言，该指标与租金收入亦呈正相关。
（四）基于蒙特卡洛模拟算法收益预测模型。保障性租赁住房的租金收入受市场环境持续变化的影响，表现出一定的波动性与不确定性。因此，采用数学模型对未来现金流进行科学预测，对本项目而言是一种恰当的研究方法。
1、现金流入。由上述分析可知，现金流入仅考虑保障性住房租金收入。根据本基金住房租金收入拆解变量情况，得出第n期租金收入表达式：
Qn=s×b×t×Pn=s×b×t×P0×（1+r）n-1
其中，Qn为第n期租金总收入，s为可出租面积，b为出租率，t为出租期限，Pn为第n+1期底层资产租金收入，P0为第1期底层资产租金收入，r为租金增长率，n为自然数。
2、现金流出。鉴于国内REITs产品存在多层结构，其运营过程中涉及较多费用与税负，主要分布于基金及项目公司两个层面。基金层面的支出主要包括基金管理费与托管费；项目公司层面则需承担房产税、土地使用税、印花税及增值税附加等税费。以下为现金流出的表达式：
Fn=G1n+G2n+G3n+G4n+Wn+Hn
其中，Fn为第n期经营支出，G1n为第n期房产税，G2n为第n期土地使用税，G3n为第n期印花税，G4n为第n期增值税附加，Wn为第n期基金管理费，Hn为第n期基金托管费，n为自然数。说明：（1）保障性住房租赁收入适用房产税税率为4%；（2）增值税附加=（增值税销项税额-增值税进项税额）×12%；（3）适用印花税税率为0.1%。
3、收益预测模型假设。三角分布作为一种连续型概率分布，通常可在样本数据有限的情况下用于描述总体特征，其具体形态由最小值、最大值和众数三个参数共同决定。鉴于保障性租赁住房的出租率与租金增长率通常波动较小，且较易根据实际情况估算其可能取值的下限、上限及最可能值，该特征与三角分布的适用条件相符合，因此本研究假定出租率与租金增长率均服从三角分布。
综合上述分析可得保障性租赁住房REITs收益预测模型为：
Cfn＝Qn-Fn
其中，Cfn代表第n期现金净流入，其余变量同上。假设收益分配比例按90%计，则项目净现金流分派率可以表示为：Rn=Cfn×90%÷En（其中，Rn代表第n期净现金流分派率，En代表第n期年度报告基金净值，其余变量同上）。
（五）实证分析。中金厦门安居REITs两处公寓的租赁合约通常设定为三年期。合约到期后，将触发租金重估机制，导致市场出租率随之发生波动，承载该资产的投资基金存续期限可延长至2088年，总计长达66年（此处假设基金未发生提前终止与清算）。为了方便分析，不考虑不同项目投入运营时间差异，以2022年为分析起点，将基金存续期分为22期，每期代表3年，期内3年每年租金收入相同。从实际预测效果和结果可用性出发，将本预测期设置为12期。根据专业评估机构戴德梁行提供的数据，本研究对案例中两个保障性租赁住房项目的关键参数作出如下设定：其租金年增长率（r）服从以1%为下限、5%为上限、2%为众数的三角分布。现有运营数据显示，两个项目的出租率均稳定在98%左右的高位。鉴于厦门市租赁住房需求旺盛，常住人口中租赁比例较高，而优质租赁房源供给相对有限，市场呈现结构性短缺，因此本研究假设其出租率（b）服从以95%为下限、100%为上限、98%为众数的三角分布。
1、基础资产收入预测。因中金厦门安居REIT持有的两个项目租金单价和住房面积各不相同，所以必须利用蒙特卡洛模拟预测模型分别对园博公寓和珩琦公寓进行收入预测，最后其合计值作为REITs项目收入预测值。截至2025年3月31日更新的最新信息显示，发行时点各项目的租金单价和住房面积信息如表8所示。（表8）
设定每期3年，同时假设每期3年内项目租金收入保持不变。其中，第1期为2023～2025年，第2期为2026～2028年，第k期以此类推，k为1～12的整数。
采用蒙特卡洛模拟方法对项目2023～2025年的租金收入进行了预测，其平均预测值约为7，343万元。该结果与基金招募说明书中预测的2023年营业收入71，743，501.3元差异较小，同时亦与《中金厦门安居REIT 2023年年度报告》所披露的实际营业收入76，459，024元基本吻合。上述模拟结果与官方披露数据之间的高度一致性，在一定程度上验证了本研究所采用的蒙特卡洛模拟预测方法具有较好的可靠性与适用性。采用蒙特卡洛模拟方法测算的租金收入，与招募说明书预测值相比误差率为2.09%，与实际租金收入相比误差率为3.90%。误差主要源于两项物业初始运营时间存在差异以及收入统计口径不一致，但整体误差较小，处于可接受范围内。（表9）
2、基础资产费用预测。基于谨慎性与计算简便性原则，本文对项目年度费用提出六项假设：第一，测算期内不考虑房产税的三年减免政策，均按从租计征方式全额计提；第二，经综合测算，土地使用税按租金收入的0.257%计征；第三，增值税附加费率设定为0.35%；第四，基金层面费用仅涵盖固定管理费及托管费；第五，以基金募集规模作为最新一期年报净值的替代指标；第六，不将模型未涵盖的其他费用项纳入考虑范围。
在项目公司层面，房产税、土地使用税、增值税附加及印花税的税率分别为4%、0.257%、0.35%与0.1%，各项费用可按租金收入（不含增值税）相应比例计算。因此，项目公司层面费用可简化为：
项目公司费用＝4.707%×预计租金收入（不含增值税）
基金层面费用主要包括：（1）基金管理费，按募集规模的0.2%与租金收入（不含增值税）的0.4%之和计算；（2）基金托管费，按募集规模的0.01%计收。据此，基金层面费用可表述为：
基金层面费用＝0.4%×预计租金收入（不含增值税）＋243.18万元
综合上述两项，基础资产年费用预测值可进一步简化为：
年费用＝5.107%×预计租金收入（不含增值税）＋273.45万元
3、项目收益预测结果。现金净流入：由于项目收入预测及项目费用预测都与租金收入高度相关，可认为总体收益也由租金收入决定。（表10）
4、净现金流分派率。净现金流分派率是预计年度可供分配金额与基金最新一期年报披露的净值之比。出于预测可行性考量，可采用基金的公募募集规模（约13.08亿元）作为基金净值的替代变量。本研究基于蒙特卡洛模拟方法对该指标进行预测，设定模拟次数为15，000次，分析结果如表11所示。（表11）
若以项目现金净流量的90%作为年度可供分配金额进行计算，中金厦门安居REIT在预测期内的净现金流分派率预计可满足不低于4%的最低要求，且其上限可达5%。该结果表明，该产品在收益分配方面具备较好的稳定性和吸引力，整体投资价值较为显著。（图2）
四、优化建议与展望
（一）对于REITs项目发行优化建议
1、提升原始权益人REITs发行收益可持续性。为优化资金使用效率，建议原始权益人构建REITs回收资金的动态管理体系，优先安排高成本债务置换（如厦门安居集团有限公司2024年信托融资利率达7.2%的项目），并采用分阶段方式投入新项目建设，从而避免因资产规模快速扩张导致资产收益率稀释（如厦门安居集团有限公司2023年ROA已降至1.42%）。以中金厦门安居REIT为例，可将回收资金的30%用于债务置换以降低财务费用，其余70%分批投入储备项目（如林边公寓、仁和公寓等），从而将“项目竣工至REITs扩募”的周期压缩至12个月以内。
2、加快轻资产转型进程。REITs项目发行人应逐步剥离非核心业务（如配套商业销售），集中资源打造“投资-建设-运营-退出”的闭环模式。通过强化物业管理服务输出可进一步提升EBITDA利润率，增强持续经营能力。让REITs的发行不再追逐短期现金流收益，而是注重长远发展。
（二）对项目运营方的建议
1、优化财务结构与风险控制。加强现金流管理：尽管REITs发行缓解了短期流动性压力，但Z值连续下降提示财务弹性减弱。建议建立动态资金调度机制，防范新项目投资带来的现金流压力。控制杠杆水平：应在扩张中注重资产负债匹配，避免过度依赖债务融资。
2、提升资产运营效率与收益质量。多元化租户结构：当前租户以青年人为主，建议引入企业整租、政府定向租赁等稳定客源，降低出租率波动风险。建立租金动态调整机制：在政策允许范围内（如年涨幅5%），推行“CPI+1%”租金调整模式，增强收入抗通胀能力。拓展非租金收入：开发增值服务（如家政、维修、社区商业），目标将非租金收入占比提升至10%，预计年增收800万元。
3、推动资产组合多元化与扩募。跨区域资产配置：当前资产全部集中于厦门，建议纳入福州、泉州等地保障房项目，分散区域经济风险。探索混合型REITs：将部分资金配置于产业园、物流仓储等REITs，使资产类别分散，提升整体收益稳定性。
（三）对投资者的建议
1、理性看待收益与风险。收益预期管理：尽管预测净现金流分派率在4%～5%之间，具备一定吸引力，但需关注Z值逼近安全阈值（2.9）所提示的财务风险。关注政策导向：保障房REITs受政策影响大，投资者应密切关注国家在保障房、REITs扩募、税收优惠等方面的政策动向。
2、投资策略。长期持有为主：保障房REITs现金流稳定，适合作为资产配置中的“压舱石”，尤其适合追求稳定分红的机构与个人投资者。关注扩募与资产注入：若后续有优质资产注入，将提升基金整体价值，投资者可提前布局。
（四）对监管与政策制定者建议
1、完善REITs市场机制。为提升市场流动性，可考虑引入做市商制度，例如要求相关券商持有不低于一定比例（如流通份额的5%）的仓位，以改善当前二级市场交易活跃度不足（换手率仅为0.8%）的状况。同时，建议进一步简化扩募审批流程，鼓励跨区域、跨资产类型的优质保障性住房项目通过打包方式发行，从而加快存量资产进入市场的速度。
2、强化风险监管与信息披露。建议构建适用于REITs产品的专项风险评估框架，引导第三方专业机构定期对底层资产开展独立评估与压力测试。在政策支持方面，需进一步明确并优化针对保障性租赁住房REITs的税收优惠政策，尤其在房产税、印花税等环节加大支持力度，以切实降低项目运营成本，提升其长期可持续发展能力。
（五）未来展望。保障性租赁住房的建设与发展是国家住房体系改革的关键环节，具有明确的战略导向。当前，政策框架强调住房居住属性、租购并举与多层次供给体系的构建，相关金融支持政策亦致力于培育长期稳定、规范透明的租赁市场生态。以厦门为代表的核心城市已形成较为完整的政策落地与项目运作体系，为相关金融产品的创新奠定了制度基础。
从市场演进来看，保障性租赁住房REITs正步入规模扩容与产品深化阶段。2026年，相关REITs总规模有望突破500亿元，覆盖城市范围将进一步扩大，其稳定分派特性（年化收益预期介于4.5%～5.5%）构成其核心投资价值。在产品迭代层面，绿色REITs（融合节能改造与ESG概念）与跨境架构REITs（探索多地上市）可能成为重要的创新方向。同时，区块链等数字技术有望应用于现金流监管，以提升运营透明度与风控水平。
综合而言，以厦门安居REIT为代表的先行案例，已验证了“投、融、管、退”商业闭环的可行性。该市场的持续发展将依托于三大支柱：一是资产的精细化运营与成本管控；二是通过跨区域扩募实现资产组合优化；三是政策端在税收、流动性等方面的协同支持。对投资者而言，聚焦于人口净流入城市、具备稳定现金流的优质资产包，是把握“政策红利与稳健收益”双驱动逻辑的关键。
（作者单位：青海大学财经学院）
主要参考文献：
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［2］田镇博.中金厦门安居保障性租赁住房REITs的风险管理［D］.南京：南京工业大学，2024.
［3］李闫岩，国苡婷，刘益彤.中金厦门安居保障性租赁住房REIT发行市场表现与效应分析［J］.房地产经济，2025.02（03）.
［4］彭卫阳.基于Z值模型的企业财务风险识别及防范策略探讨——以长沙新世纪百货为例［J］.全国流通经济，2024（06）.
［5］俞域峰.基于原始权益人视角的基础设施REITs全生命周期会计处理——以厦门安居REITs为例［J］.投资与创业，2025.36（18）.
［6］郁韦楠.保障性租赁住房REITs收益和风险研究［D］.北京：中央财经大学，2023.
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