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| 绿色债券政策对传统能源企业碳排放量的影响 |
| 第777期 作者：□文/苏薪月 时间：2026/5/16 15:38:13 浏览：18次 |
［提要］ 为研究绿色债券政策对传统能源企业碳排放量的影响，本文以《绿色债券支持项目目录（2021年版）》为外生政策冲击，选取A股上市公司为样本，采用双重差分法展开实证研究。结果显示：该政策显著降低传统能源企业的碳排放量。异质性分析表明:政策减排效应主要集中于国有企业，对非国有企业无显著抑制作用，且东部地区企业受影响最大，中部地区次之，西部地区效应不显著。本文验证了绿色债券政策在传统能源企业碳减排中的积极作用，为完善绿色金融政策、助力“双碳”目标实现提供经验证据，并提出破除产权壁垒、构建区域联动绿色金融发展格局等建议。
关键词：绿色债券政策；传统能源企业；碳排放量；碳减排；双重差分法；“双碳”目标
中图分类号：F832.5；X322 文献标识码：A
收录日期：2026年1月15日
一、制度背景
2020年9月22日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上，国家主席习近平向全世界郑重宣布——中国“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。绿色金融在其中发挥巨大作用，2023年中央金融工作会议更是将绿色金融纳入金融工作的“五篇大文章”。而绿色债券作为绿色金融的重要组成部分，在改造传统高污染企业，实现产业和能源结构的绿色转型方面具有重要地位。为明确绿色债券所支持的项目范围与领域，2021年4月，中国人民银行、发展改革委及证监会联合印发《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（以下简称《目录》）。
实际上，我国对绿色债券的政策布局可追溯至2015年，彼时便发布了《绿色债券支持项目目录（2015年版）》《绿色债券发行指引》等文件，以界定绿色债券的支持范围并规范市场运行。然而，随着绿色发展理念的不断深化，相关技术持续更新，同时国内环境信息披露缺乏统一标准，“洗绿” “漂绿”现象层出不穷，绿色监管难度较大，并且绿色债券发行主体多为国企，民营企业、非金融企业参与度较低，市场活力难以充分释放。在国际市场上，全球绿色债券市场已形成成熟制度框架，《绿色债券原则》和《气候债券标准》已成为主流准则，而我国的相关政策却与国际标准存在明显差异，与国际市场规则衔接不畅，导致我国绿色债券在跨境融资中认可度不足，跨境绿色资本流动性不足。为了使绿色政策更好地服务企业绿色生产，并与国际通行标准和规范接轨，2021年4月出台了《目录》，进一步规范了国内市场，引导资金更多流向绿色领域，实现了国内绿色债券支持范围更贴近国际市场相关标准。
《目录》自2021年7月生效后，首年就推动了我国绿债市场实现跨越式增长，境内外绿色债券发行量剧增，核心驱动因素也已从“规模扩张”转为“质量提升”，成为全球绿色金融市场的核心支柱。同时，《目录》降低了非金融企业绿色债券发行门槛，虽然商业银行仍为发行主力，但不断有新的企业涌入，促进了绿色债券市场的多样化发展。此外，《目录》引入了“无重大损害”原则，统一了国内绿色债券的发行标准，成功与国际接轨，2024年11月发布的中欧《可持续金融共同分类目录》，标志着《目录》核心标准已实现国际互认。在全球环境治理方面，《目录》通过资金精准引导、标准刚性约束、市场生态培育三大核心机制，将绿色金融资源与环境治理需求深度绑定，形成了多维度、全链条的环境改善效应，为全球气候治理提供了“中国实践”样本，推动了全球环境的协同改善。
二、文献综述
现有研究普遍证明，绿色债券的发行显著提升了企业的绿色创新能力。通常情况下，因为绿色创新项目周期长和风险高的特点，企业推行绿色创新活动面临诸多困难，而发行绿色债券不仅能实现融资成本降低和企业价值提升，还能通过提高企业ESG表现和强化社会责任承担来提高企业绿色创新意愿。不仅如此，绿色债券的发行也能够促进企业突破性绿色创新，但这种促进作用明显存在异质性。研究表明，绿色债券的激励作用在高科技企业、重污染企业、小微企业中更为显著。同时，也有研究发现，绿色金融政策对于不同地区、不同产权性质、不同金融背景、不同网络关注度以及不同行业背景的企业来说，对其绿色创新能力的促进作用不同。近几年，随着政府绿色金融政策支持力度加大，绿色债券政策相继出台，绿色债券发行规模不断扩大。但研究发现，在这样的政策支持下，企业大多采用策略性创新来代替实质性创新，且企业绿色实用新型专利申请数量增加，但绿色发明专利申请数量变化不大。
同时，绿色债券还是促进环境改善的重要金融工具。一方面，绿色债券政策可以促进企业绿色转型。企业在绿色转型过程中会面临巨大的挑战，而绿色债券通常可以提高企业的市场认可度和抗风险能力，降低融资约束水平，以此来促进企业转型。企业的转型促进了企业环境责任的承担，实现了改善环境的效果。另一方面，绿色债券政策可以加强企业的环境信息披露。企业为了发行绿色债券，通常会进行不同程度的环境信息披露，以加强投资人信心，但目前ESG信息披露标准不统一，以“绿色”之名行“虚假环保”之实的“漂绿”现象仍然存在。此行为在短期内可能为企业带来筹集资金的便利，但从企业长期发展来看，一旦“漂绿”行为被揭穿，将影响企业的声誉，同时会让绿色债券市场产生“劣币驱除良币”的逆向选择结果，影响环境保护力度和市场有序运行。
目前，对于碳排放量的研究大多集中在企业层面。企业的ESG表现通过提高企业绿色技术创新水平和促进产业结构优化来减少碳排放量。近几年，互联网技术不断进步，数字经济发展对碳排放的影响具有先增加后减少的倒“U”型特征。同时，数字技术在企业生产管理上的应用，不仅可以降低生产和管理的无效率水平，还可以实现更高效的流程和更好的资源利用，从而降低企业的碳排放量。在数字时代，企业不得不进行数字化转型，使企业绿色技术创新水平和企业全要素生产率提高，使企业规模经济效应以及要素配置效应得以实现，进而实现碳减排。
也有部分研究考虑政府政策对企业碳排放量的影响，普遍认为政府政策是调控企业碳排放的核心外部力量。研究表明，碳排放权交易政策可以通过推动产业结构升级实现碳减排；环境保护税改革虽未能激发源头绿色创新，但激励了企业开展以末端污染物减排为导向的绿色创新活动。同时，还有诸多绿色金融方面的政策。绿色金融的资本集聚机制、激励约束机制、信息传递机制和风险防控机制有助于解决企业供应链低碳转型难题，从而减少了企业的碳排放量；绿色信贷政策促进了高污染、高耗能企业全要素生产率的提升，但减污降碳效应却不显著；政府还进行了大量绿色基金投资，促进了企业的绿色低碳转型，减少碳排放量。也有研究聚焦绿色债券领域，比如研究发现绿色债券政策加大传统能源企业的融资成本，从而使企业加大环保投资。
三、研究假设
在政府政策的引导下，绿色金融逐渐成为实现“双碳”目标的重要工具，而绿色债券更在其中发挥了重要作用。《目录》发行后，限制了传统能源企业发行绿色债券，使其无法以较低利率进行融资，只能通过较高利率的银行借贷或发行普通债权进行融资，融资成本加大。面对一系列融资约束，传统能源企业不得不进行绿色转型，将主营业务与绿色债券支持的产业相联系，从而减少企业的碳排放量。同时，有研究表明，绿色债券能够为新兴绿色产业提供融资渠道，促进其迅速发展，从而减少消费者对传统能源产业的依赖，例如新能源汽车的发展，带动了相关配套设施如充电桩的建设，降低了消费者对石油的依赖，从而倒逼传统能源企业更多使用太阳能、风能等清洁能源，以获得政策支持，减少其碳排放量。基于以上分析，提出假设H1：
H1：绿色债券政策能够减少传统能源企业的碳排放量
绿色债券政策对不同企业碳排放量的抑制作用是不同的，尤其是对于不同产权性质的企业。对于国有企业，其信用评级往往比较高，投资者往往对其比较信赖，所以进行绿色融资时，更容易获得银行贷款和其他资金来源，绿色融资成本相较于非国有企业较低，更容易加大对企业新质生产力的投资，而且国有企业不仅有实现经济收益的目标，还承担了一定的社会责任，需积极响应国家号召，促进企业绿色创新，以降低企业碳排放量。而对于非国有企业来说，其经营能力、风险承受能力、危机应对能力和信息披露方面较国有企业来说较弱，企业更倾向于稳定发展，不愿意投入更多资金用于绿色技术开发来促进企业高质量发展，使得绿色债券工具的作用并不显著。基于以上分析，提出假设H2：
H2：绿色债券政策对传统能源企业碳排放量的抑制作用主要集中在国有企业中
同时，企业地理位置差异也是影响绿色债券政策效应的重要因素。受发展时间及区域基础设施建设的影响，东部地区多为资本密集型产业，而中西部地区多为非资本密集型产业。有研究发现，绿色金融政策对资本密集型行业的重污染企业的减排效果更加明显，所以绿色债券政策对东部地区传统能源企业的碳减排作用更大。而且，各地区为了适应国家总体发展规划的需要，发展方向和发展目标不同，地方政策不同，对环境的监管力度也不同。相较而言，东部地区的环境监管力度要大于中部地区，中部地区又大于西部地区。在政府监管严格的地区，重污染企业获取绿色发展资金的成本较低，绿色债券降低融资成本的作用大，绿色债券政策更为有效。此外，东部地区金融市场更加健全，金融基础设施更加完善，绿色金融政策实施较好，企业发行绿色债券能筹措到更多资金，使绿色债券政策对企业的碳减排效应更加显著。基于以上分析，提出假设H3：
H3：绿色债券政策对传统能源企业的碳减排效应主要集中在东部地区和西部地区的企业，且对东部地区企业影响更大，西部地区企业受其影响较小
四、研究设计与数据说明
（一）样本选取和数据来源。为明确绿色债券所支持的项目范围，2021年发布的《目录》提供了统一的界定与遴选依据。本文以2018～2023年A股上市公司作为研究样本，通过手工收集企业年度可持续发展报告、社会责任报告及环境报告中的相关信息，并依据国家发展与改革委员会发布的方法测算企业碳排放量。企业数据来自上市公司年报和国泰安（CSMAR）数据库。在数据处理上，剔除ST、PT和*ST等T类样本数据；剔除金融行业企业；剔除关键变量缺失的样本。最终获得有效观测值17，893个。此外，为减少异常值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。
（二）模型构建与指标选取。本文以2021年中国人民银行、发展改革委、证监会联合发布的《目录》为外生政策冲击，以传统能源企业为处理组，以非传统能源企业为对照组。由于处理组企业在《目录》发布前后采取的行为不一致，因而根据处理组处理时间存在差异的数据特征，本文采用了双重差分法进行回归分析，基准模型构建如下：
TEi，t=α0+α1treati×postt+α2Controlsi，t+μi+λt+εi，t
其中，i、t分别代表企业个体和年度。TEi，t表示企业i在t年度总碳排放量。treati×postt是所有样本企业中是否为传统能源企业的虚拟变量。Controlsi，t代表不同年份企业的其他相关控制变量集合。μi表示个体固定效应，λt表示年度固定效应，εi，t表示随机干扰项。
被解释变量（TE）：企业总碳排放量。参考王浩等、何玉等的统计方法，根据国际通用的《温室气体核算体系》，企业的碳排放量可以分为三个范围：一是企业拥有或控制的排放源产生的直接排放；二是企业所消耗的外购电力和热力产生的间接排放；三是指企业的其他间接排放。本文考虑的是《温室气体核算体系》强制要求企业披露的范围一和范围二的碳排放量。如果企业直接披露了年度直接碳排放量、间接碳排放量或总排放量，我们直接使用其披露的数据；针对部分企业仅披露了化石能源消耗量、用电量及用热量的情况，则依据国家发展改革委发布的《企业温室气体排放核算方法与报告指南》核算其范围一和范围二的碳排放量，加总得到企业总碳排放量。
核心解释变量（treat×post）：绿色债券政策和行业属性的交乘项。其中，post为《目录》前后的虚拟变量，政策实施后的期间（2021年及以后）取值为1，政策实施前的期间（2021年以前）取值为0。treat表征了传统能源企业。由于2021年《目录》主要针对传统能源企业，对传统能源的界定，本文参考现有文献，将采矿业中的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业纳入该范畴，具体指行业代码为B06和B07的企业。如果A股上市公司属于上述传统能源企业，则认定为处理组，treat=1，否则认定为对照组，treat=0。交乘项考察的是《目录》实施前后对传统能源企业和非传统能源企业碳排放量产生的影响。如果α1显著小于0，则表示《目录》显著减少了传统能源企业的碳排放量；反之，则表示《目录》对传统能源企业的碳排放量的减少无显著促进作用。
控制变量（Controls）：参照已有文献（王茂斌、王玉林、徐炜、沈永昌等）的做法，本文选取了以下控制变量：总资产收益率（ROA）、独立董事占比（Indep）、企业规模（Size）、第一大股东持股比例（Top1）、现金流比率（Cashflow）、公司上市年龄的自然对数（ListAge）、企业年龄的自然对数（FirmAge）、管理层持股比例（Mshare）。
对被解释变量、核心解释变量和控制变量进行描述性统计，统计结果如表1所示。（表1）
五、实证结果与分析
（一）基准回归结果。表2汇报了基准模型的回归结果，其中列（1）只加入了核心解释变量treat×post，列（2）在列（1）的基础上加入了个体固定效应和年度固定效应，列（3）在列（2）的基础上加入了控制变量。回归结果表明，核心解释变量的系数至少在1%的水平上显著为负，表明《目录》的实施显著减少了传统能源企业的碳排放量。以列（3）回归为例，treat×post的系数为-135.845，且在1%的水平上显著，意味着在控制了其他因素之后，《目录》的发布使传统能源企业的碳排放量平均减少了135.845万吨。上述结果表明，《目录》显著降低了传统能源企业的碳排放量，支持了研究假设H1。一方面，绿色债券的发行有助于减轻企业融资约束，进而为其绿色创新活动提供更强的动力，最终实现减排目标；另一方面，企业发行绿色债券还能促进企业承担社会责任，尤其是重污染企业，促进其积极推进绿色生产，减少碳排放量。（表2）
（二）异质性分析。表3展示了所有权性质不同的企业的基准回归结果，其中列（1）展示了国有企业的基准回归结果，列（2）展示了非国有企业的基准回归结果。国有企业的回归结果表明，treat×post的系数为-225.182，且在1%的水平上显著，意味着在控制了其他因素之后，《目录》的发布使其碳排放量平均减少了225.182万吨，显著减少了传统能源企业中国有企业的碳排放量。非国有企业回归结果表明，treat×post的系数为55.051，且在1%、5%、10%的水平上均不显著，意味着在控制了其他因素之后，《目录》的发布使其碳排放量平均增加了55.051万吨，并没有显著减少传统能源企业中非国有企业的碳排放量。上述结果表明，《目录》显著降低了传统能源企业中国有企业的碳排放量，但并没有显著降低传统能源企业中非国有企业的碳排放量，反而使其碳排放量增加，支持了研究假设H2。有研究认为，国有企业的经营管理能力、风险承受能力等方面较强，从而使绿色债券对国有企业绿色全要素生产率提升作用较大，使国有企业的减排效应比非国有企业大。而且非国有企业不像国有企业，需要承担一定的社会责任，也不能得到政府的更多优惠政策，要想进行绿色创新，必须加大资金投入。所以，绿色债券政策并不能显著促进传统能源企业中非国有企业的绿色创新，进而对其碳排放量没有显著抑制作用。（表3）
表4汇报了不同地区企业的基准回归结果，其中第（1）列为东部企业的基准回归结果，列（2）为中部企业的基准回归结果，列（3）为西部企业的基准回归结果。东部企业回归结果表明，treat×post的系数为 -298.169，且在1%的水平上显著，意味着在控制了其他因素之后，《目录》的发布使其碳排放量平均减少了298.169万吨，显著减少了东部地区传统能源企业的碳排放量。中部企业回归结果表明，treat×post的系数为-110.164，且在5%的水平上显著，意味着在控制了其他因素之后，《目录》的发布使其碳排放量平均减少了110.164万吨，显著减少了中部地区传统能源企业的碳排放量。西部企业回归结果表明，treat×post的系数为-78.910，但并不显著，意味着在控制了其他因素之后，《目录》的发布使其碳排放量平均减少了78.910万吨，减少了西部地区传统能源企业的碳排放量。上述结果表明，《目录》显著降低了东部和中部地区传统能源企业的碳排放量，对西部地区企业的碳减排作用并不显著，支持了研究假设H3。研究发现，东部地区地理区位优越，发展基础较好，绿色生产技术领先，同时金融市场健全，绿色债券对企业的碳减排影响大。而且，主要是成熟企业通过发行绿色债券促进绿色创新，而中部地区大多企业仍处于起步阶段，所以绿色债券政策对其碳排放量影响小于东部地区企业。此外，相较于东部地区，中部地区的环境监管力度较弱，环保投入较少，企业发行绿色债券不易受投资者认可，降低融资成本作用小于东部地区，企业碳排放量受绿色债券政策影响较小。而西部地区大多以资源开发型产业为主，其绿色转型高度依赖于现有的资源开发体系，使企业利用绿色债券筹资的资金进行绿色技术研发的意愿较低，导致绿色债券政策对其碳排放量的抑制作用较弱。（表4）
六、稳健性检验
（一）平行趋势检验。在基准回归中，分析了《目录》对传统能源企业碳排放量的影响，但仍需进行平行趋势检验来证明回归结果的有效性。本文以2018年数据作为基准组进行分析，结果显示，2021年前对照组和处理组拥有相同的发展趋势，2021年后处理组与对照组显示出差异，因此本文结果通过平行趋势检验。（图1）
（二）稳健性检验。本文采用滞后项稳健性检验的方法对回归结果进行了稳健性检验，在其他样本条件不变的前提下，将样本范围扩大到2017～2023年，并重新进行回归检验。表5展示了稳健性检验的回归结果，其中列（1）只加入了核心解释变量treat×post，列（2）在列（1）的基础上加入了个体固定效应和年度固定效应，列（3）在列（2）的基础上加入了控制变量。回归结果表明，核心解释变量的系数仍然至少在1%的水平上显著为负，表明《目录》显著减少了传统能源企业的碳排放量，基准回归结果具有稳健性。（表5）
综上，本文采用2018～2023年A股上市公司碳排放量数据进行实证研究，构建双重查分模型，研究《目录》发布对传统能源企业碳排放量的影响。研究发现，《目录》显著减少传统能源企业碳排放量，进一步说明绿色债券政策对传统能源企业存在显著碳减排效应；绿色债券政策的碳减排效应主要集中在国有企业，对非国有企业影响较小；东部和中部地区企业受绿色债券政策影响较大，西部地区企业影响较小。
结合研究结论，提出以下建议：首先，要着力破除绿色债券在不同产权主体之间的效应壁垒，让政策红利覆盖更多传统能源企业。其次，构建东中西部联动的区域绿色金融发展格局，弥补不同地区的政策效应差距。东部地区要依托成熟的金融市场与技术优势，打造绿色债券的专业化交易与服务集群，开发适配传统能源企业的绿色债券产品，并建立绿色资本流转通道，引导东部地区充裕的绿色资金向中西部传统能源企业倾斜；中部地区需要强化环境监管与信息披露，提升企业绿色债券的市场认可度，同时鼓励绿色技术研发；西部地区则要先完善绿色金融基础设施建设，可以建立区域性绿色金融服务中心，结合各地具体情况，探索绿色转型道路，缩小与东中部地区的绿色债券政策效应差异。
（作者单位：内蒙古大学经济管理学院）
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