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| 小鹏汽车双层股权结构治理效应及优化建议 |
| 第778期 作者：□文/赵 翠 郝 爽 时间：2026/6/1 16:29:51 浏览：113次 |
［提要］ 随着科创型企业的崛起，双层股权结构相继成为此类企业的选择。双层股权结构通过保障创始人控制权，有利于企业长期目标的实现，但也引发一系列的问题。本文从股权结构特征、战略稳定性与代理成本等方面对小鹏汽车双层股权架构展开分析，得出结论：小鹏汽车采用双层股权结构虽稳定了公司战略，但也导致控制权与现金流权分离，加剧代理成本以及中小股东权益受损。最后从内部制度优化与外部监管强化双重视角提出优化建议，为平衡创始人控制权与中小股东权益保护、完善公司治理实践提供有益借鉴。
关键词：小鹏汽车；双层股权结构；中小股东；代理成本；公司治理
中图分类号：F27；F23 文献标识码：A
收录日期：2026年1月16日
科创板是中国资本市场的重要改革举措，旨在为科技创新型企业提供更有利的融资环境。中国证券监督管理委员会2019年批准设立科创板，2025年推行“6+1”综合改革，2026年提出纵深推进科创板、创业板改革，深化再融资改革。科创板的推出与改革为这些企业提供更多的上市机会，为兼顾融资需求与创始团队控制权稳定，科创板和港股相继引入允许“双层股权结构”上市制度。这一制度安排通过赋予创始人超额表决权，能够有效防止外部资本的短期行为干扰企业的长期战略决策，从而在理论上有助于增强企业家精神、维持战略连续性。然而，这种结构也引发了“控制权与现金流权分离”、监督机制弱化、代理成本上升以及中小股东权益受损等问题，成为资本市场治理的重要议题。
小鹏汽车作为我国新能源汽车产业的代表性企业，其于2020年在美国上市时采用了典型的双层股权结构。创始人何小鹏持有每股10票的B类股，在仅持有约20%股份的情况下，掌握了超过50%的投票权，实现了对公司的长期控制。此种制度设计有效稳定了企业的战略方向，使公司能够在高研发投入、技术创新等方面保持持续投入，但也带来了治理结构失衡的问题。公司在战略上展现出稳定与持续创新的优势，但在财务层面出现了管理费用高、资产周转率下降、股东回报偏低等问题，反映出双层股权结构带来的“战略稳定与代理成本上升并存”的现象。本文以小鹏汽车为研究对象，从股权结构特征、战略稳定性及代理成本三个维度分析双层股权结构对中小股东权益和公司治理效率的影响，并提出针对性的治理优化建议。
一、小鹏汽车双层股权结构及其制度特征
小鹏汽车采用A/B股架构：A类股每股1票，B类股每股10票。创始人何小鹏持有约20%的股份，却拥有超过50%的表决权。通过计算控制权偏离度（表决权比例-持股比例），可知其控制权与现金流权分离程度显著。此种设计有效预防创始人控制权稀释的问题，保障了长期战略决策的稳定性。同时，表决权高度集中削弱了股东大会与独立董事的监督功能，中小股东参与公司决策的途径极为有限，代理成本上升。小鹏汽车的双层股权制度带来了典型的“双刃剑效应”：一方面有助于战略稳定与长期发展；另一方面弱化了监督制衡机制，引发治理风险，损害了中小股东权益。
二、小鹏汽车双层股权结构治理效应分析
双层股权结构对小鹏汽车的治理效应呈现出明显的双重性：一方面，它强化了创始人的控制权，保障了企业在技术创新和长期战略上的定力与延续性；另一方面，控制权与现金流权的分离也引发了代理成本上升、治理效率不足等现实问题，对中小股东权益构成了潜在侵蚀。这种“战略稳定”与“代理风险”并存的治理格局，突显出双层股权制度在实践中仍需在激励创新与约束权力之间寻求有效平衡。
（一）战略稳定性与长期导向效应。双层股权结构在一段时期内能够促进公司按照创始人的远景目标稳定地发展。小鹏汽车创始人何小鹏对公司的长期掌控，其在智能驾驶、整车架构及电池技术等关键领域持续高强度投入，建立了“软件定义汽车”的研发体系。公司在组织架构与人才储备上强化研发导向，保持技术战略的延续性与创新韧性，充分展现出双层股权结构所带来的战略稳定性与创新持续力。
研发投入占比是衡量企业战略稳定性与长期导向的重要指标。较高且持续的研发投入比例表明企业在技术创新和核心竞争力建设上具有明确的长期战略方向，体现出管理层不受短期业绩波动干扰的战略定力。对于采用双层股权结构的企业而言，稳定的控制权使其能保持研发投资的连续性，从而在技术创新与产品升级中形成可持续竞争优势。
从表1可以看出，2021～2024年小鹏汽车的研发投入占比始终显著高于理想汽车和蔚来汽车，尽管2024年降至15.8%，但仍维持行业领先水平。这一数据充分说明，小鹏汽车在双层股权结构下，创始人何小鹏凭借稳定的控制权，能够抵御资本市场的短期压力，坚持高强度的研发投入与技术导向战略。双层股权结构赋予管理层在资源配置上的长期自主性，使企业得以持续投入自动驾驶、智能座舱和电动化技术等前沿领域，而不是随市场波动削减研发预算。对比之下，理想和蔚来的研发投入占比更受盈利压力制约，体现出短期财务目标对创新支出的影响。小鹏汽车通过持续高研发占比实现了战略延续性和创新韧性，在智能化与软件定义汽车领域形成技术积累，这正是双层股权结构强化“长期导向”优势的直接体现。高研发投入比例与稳定控制权的结合，展示了小鹏汽车在治理结构支撑下的战略稳定性，有效验证了双层股权制度在科技创新型企业中的正向治理效应。（表1）
（二）控制权分离与代理成本加剧。双层股权结构通过表决权的不对称设计，为创始人提供长期战略控制权，有助于企业稳定经营和持续创新。然而，控制权与现金流权的分离也使内部治理机制失衡。创始人容易利用控制权为自己谋取私利，增加公司代理成本，同时创始人做出的许多公司决策也无法得到管控约束。管理层在缺乏外部股东制衡的环境中往往追求个人或控制集团利益最大化，从而导致代理成本上升。小鹏汽车在费用支出、资产利用与现金流管理三个方面均出现治理效率下降的迹象。这些财务指标不仅揭示出内部代理问题的存在，更反映出中小股东在利润分配、投资决策及资本回报方面的权利被持续削弱。
1、管理费用率上升。当创始人通过超额表决权稳固控制权时，企业内部的监督机制会明显减弱。管理层在预算与支出决策上拥有更大自由度，容易出现资源滥用与组织冗余的问题，表现为管理费用率上升。高管理费用率反映出代理人将部分经营资源用于非生产性支出，如过度营销、冗员扩张或形象投资。这种支出并未直接提高公司经营绩效，却挤压了利润空间，稀释了中小股东的收益。从表2可以看出，小鹏汽车的管理费用率在四年间持续高于行业水平，尤其在2023年达到20.2%的峰值，明显超出理想汽车的16.1%。尽管2024年略有下降，但仍维持在17%以上，说明费用刚性未得到有效缓解。此数据印证上述代理问题：双层股权结构削弱了外部股东对管理层的约束，高管可以在缺乏问责的情况下维持高成本运作。中小股东作为现金流权的持有者，却无法影响预算编制与成本管控，最终利润被侵蚀、股东回报下降。高管理费用率的持续存在，不仅表明资源利用低效，更体现了控制权者以稳定战略为名牺牲经济效率的治理逻辑，从而使中小股东的收益权被结构性稀释。（表2）
2、资产周转率下降。资产周转率是衡量企业资源利用效率的重要指标，反映企业通过资产创造收入的能力。在双层股权结构下，创始人可能倾向于追求“规模扩张”或“技术领先”，在未充分考虑回报周期的情况下，提前进行高强度资本支出。这种行为加剧了资产沉淀，导致企业资产周转率下降，削弱中小股东的投资回报。从表3可以看出，小鹏汽车的资产周转率在2021～2024年间始终处于最低水平，2023年仅为0.22倍，远低于理想汽车同期的0.55倍。这一差距表明公司在资产利用上存在明显的低效现象。持续偏低的资产周转率反映出企业扩产与投资节奏过快，而销售与回款能力未能同步提升。由于双层股权结构赋予创始人强大的控制权，重大投资往往绕过中小股东的审议程序，导致产能冗余与资本沉没问题凸显，中小股东的资本被绑定于低效资产中，无法实现合理回报。这种“高控制-低效率”的治理格局，本质上是一种由控制权过度集中导致的资本滥用，进一步损害中小股东权益。（表3）
3、自由现金流压力大。自由现金流是衡量股东回报能力的关键指标。它反映企业经营活动产生的现金是否足以覆盖资本支出并实现剩余回馈。根据表4数据显示，小鹏汽车2021～2024年自由现金流持续为负，2022年甚至达到-129.1亿元，尽管2024年亏损收窄至-8.2亿元，但仍显示资金紧张状态未根本改善。持续的负自由现金流说明企业经营现金不足以支持扩张性投资，而管理层依旧在缺乏股东约束的情况下维持高投入策略。这不仅加剧了企业融资依赖，也限制了分红与回购空间，使中小股东在收益分配中长期处于不利地位。理想汽车同期自由现金流持续为正，显示其治理机制下资金运用更为稳健，形成鲜明对比。小鹏汽车的负自由现金流因此成为控制权者优先追求战略目标、弱化资本回报约束的直接证据。创始人稳定的控制权保障了其“决策独立性”，但同时削弱中小股东的收益权与知情权。（表4）
综上所述，管理费用率高、资产使用效率低、现金流压力大三项财务指标共同构成了双层股权结构下中小股东权益受损的系统性证据。高管理费用率揭示了监督失灵下的成本冗余，低资产周转率反映了投资决策失衡与资本沉没，负自由现金流则体现了资金调配权过度集中与股东回报延迟。三者的共性在于：控制权者借由表决优势确保战略自由度，却未承担经济责任，形成“控制收益私有化、经营风险社会化”的治理格局。中小股东虽在经济上为企业发展提供资金支持，却因权利受限而无法保障自身利益，其收益被侵蚀、回报被延迟、风险却被放大。要突破这一困境，必须在制度层面实现“控制权稳定”与“治理约束”之间的动态平衡：通过设立“日落条款”限制超额表决权期限，强化独立董事与外部审计的监督职能，完善中小股东表决与集体维权机制，从而在保障创新动力的同时，恢复股东权益的公平性与资本市场的信任基础。
三、治理建议
（一）内部治理层面。首先，完善董事会结构，强化独立董事的监督功能，提高独立董事比例并赋予其实质决策权。但是，在双层股权结构下，由于高表决权股东的架空，独立董事的监督作用被弱化，要想解决这一问题，企业可以通过增加独立董事的人数，强化其对拥有高表决权股东的监督。其次，建立以股东回报为核心的激励与约束机制，将高管薪酬与净利润率、自由现金流、股东收益率等指标挂钩，防止管理层在缺乏监督时过度追求规模扩张。最后，应完善内部审计与预算管理制度，实行投资项目“事前评估、事中监控、事后问责”的闭环管理，从源头抑制非生产性支出和资产低效配置。
（二）外部制度层面。通过法律与监管手段约束双层股权企业的权力滥用。首先，引入“日落条款”，设定超额表决权的有效期或触发条件，当创始人持股比例下降、离任或转让股份时，自动失去超额投票权，以防止控制权长期固化。其次，应建立类别股东表决机制，在涉及重大交易、融资或分红决策时，赋予A类股（中小股东）独立表决权，保障其在关键决策中的利益表达。再次，监管机构应强化信息披露和问责制度，采用双层股权结构的公司应当披露每个重大交易中的利益冲突，如控股股东与其他投资者、控股股东与公司自身之间的利益矛盾点，确保决策的公正。最后，应鼓励机构投资者与股东联盟参与治理，通过集体投票、提案和对话机制提升中小股东的议价能力。
总之，本文从股权结构特征、战略稳定性与代理成本三个维度探讨小鹏汽车双层股权结构治理效应。研究表明，该结构在保障创始人控制权、促进战略稳定与创新投入方面具有积极意义，但也造成控制权与现金流权的分离，导致监督制衡机制弱化。因此，企业在采用双层股权结构时，应注重控制权稳定与治理效率之间的平衡。通过完善独立董事机制、优化类别股东表决制度、强化信息披露与引入“日落条款”，在保障创始人长期控制权的同时，有效提升中小股东保护水平，从而实现公司治理结构的动态平衡。
（作者单位：河北经贸大学）
主要参考文献：
［1］宋翘楚，苗新苑，阮心悦，等.双层股权结构下中小投资者权益保护问题研究［J］.经济法学评论，2020.20（02）.
［2］鲁雁南，王东光.科创板差异化表决权的制度机理与完善［J］.海南金融，2020（04）.
［3］郭志杰，李宗祥，郭萍.双层股权结构下的中小股东权益保护问题研究［J］.上海商业，2024（01）.
［4］刘志勇，丁文文.关于双层股权结构下中小股东权益保障问题的研究［J］.时代金融，2022（05）.
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