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| 新能源汽车企业价值评估研究 |
| 第779期 作者：□文/廖霄梅 宋云鹏 时间：2026/6/16 9:39:18 浏览：29次 |
［提要］ 针对新能源汽车企业高成长、高不确定性的特点，传统评估方法难以全面反映其真实价值的问题，本文以比亚迪为例，构建“自由现金流贴现模型（FCFF）评估现有价值+模糊B-S实物期权模型评估潜在价值”的组合框架。通过构建新能源汽车政策不确定性指数（NEV-PUI），对模型参数进行优化与验证，将关键参数转化为模糊区间数以适配行业波动特征。该框架有效捕捉企业“现有现金流价值+潜在增长机会价值”，为新能源汽车企业价值评估提供新工具，对高新技术企业估值具有借鉴意义。
关键词：新能源汽车；企业价值评估；FCFF模型；模糊B-S实物期权模型；政策不确定性
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2026年1月8日
在“双碳”目标推动下，我国新能源汽车行业快速发展，已成为全球汽车产业转型的核心赛道。然而，新能源汽车企业普遍具有现金流波动大、技术迭代快、潜在增长空间显著的特征，传统评估方法（如收益法、成本法）有的仅聚焦现有盈利价值而忽视潜在机会，有的难以量化行业不确定性带来的价值波动，导致估值结果偏差较大。当前资本市场对新能源汽车企业估值分歧突出，传统方法引发的估值偏差可能误导投资决策与行业资源配置，这一现实痛点凸显构建适配行业特性的新型评估框架的迫切性。基于此，本文引入新能源汽车政策不确定性指数（NEV-PUI）优化模糊B-S实物期权模型参数，构建“现有价值+潜在价值”系统性组合评估框架，通过比亚迪案例验证其有效性，为新能源汽车企业价值评估提供科学量化工具。
一、新能源汽车行业概述
我国新能源汽车行业目前已迈入规模化、高质量发展的新阶段，实现了从政策驱动向市场驱动的转型。根据中国汽车工业协会统计数据，2025年1～8月行业累计销量达962万辆，预计全年销量将达到1，650万辆，行业渗透率超过50%。技术层面，电动化与智能化深度融合，动力电池15分钟充电至80%的快充技术已实现规模化应用，L2级以上辅助驾驶的渗透率达到62.1%；产业链自主可控能力持续增强，自主可控率超过95%，全球化布局进程加速，2025年1～7月出口量达130.8万辆，同比增长84.6%（数据来源于中国汽车工业协会）。
行业竞争格局方面，市场集中度较高，头部企业主导竞争格局，CR5（行业前5名企业市场份额总和）达68%，比亚迪、特斯拉、蔚来等企业占据核心市场地位，其中比亚迪当前市场份额达30%，是全球新能源汽车销量冠军。但同时行业面临多重高不确定性因素：政策层面，补贴退坡、环保标准升级、新能源汽车产业规划调整等政策变动直接影响企业经营；技术层面，固态电池研发进度、自动驾驶技术迭代速度等存在不确定性；市场层面，消费者需求波动、国际贸易壁垒、竞品技术突破等因素加剧市场格局重塑。这些特征导致传统估值方法难以全面覆盖企业的真实价值，进一步凸显了构建新型评估框架的必要性。
二、评估模型构建
（一）自由现金流贴现模型（FCFF）
1、模型选择依据。自由现金流贴现模型（FCFF）是通过对未来自由现金流的预测和贴现来计算企业内在价值的经典财务模型，其核心优势在于能充分反映企业长期盈利的时间价值。选择两阶段FCFF模型是因为比亚迪目前处于高速增长向稳定增长过渡的关键阶段，第一阶段（2025～2029年）受益于行业增长与自身技术优势，仍将保持较高增速；第二阶段（2030年起）行业进入成熟期，企业增长将趋于稳定，符合两阶段模型的适用场景。
2、模型公式。两阶段FCFF模型计算公式如下：
V＝■■＋■ （1）
其中，FCFFt为第t年企业自由现金流量；WACC为加权平均资本成本；g为第n年后企业永续增长率。
企业自由现金流量（FCFF）计算遵循以下公式：
FCFF＝EBIT（1－税率）＋折旧与摊销－资本支出－营运资本变动 （2）
3、加权平均资本成本（WACC）计算。WACC是将预期未来收益还原为现值核心折现率，计算公式如下：
WACC＝Re×■+Rd×（1+T）×■ （3）
其中，E为股权的市场价值；D为债务的市场价值；Re为权益资本成本；Rd为债务资本成本；T为企业所得税率。
权益资本成本Re通过资本资产定价模型（CAPM）计算：
Re＝Rf＋β×（Rm-Rf） （4）
其中，Rf为无风险收益率；β为贝塔系数（衡量股票相对于整个市场的系统性风险）；Rm为市场组合的预期收益率；（Rm-Rf）为市场风险溢价。
（二）B-S模型
1、B-S模型简介。布莱克-斯科尔斯（B-S）模型是欧式期权定价的经典模型，其对欧式看涨期权的定价公式为：
C＝S0［N（d1）］-Xe-rt［N（d2）］ （5）
d1＝■+■ （6）
d2＝d1－σ■ （7）
其中，C为欧式看涨期权的理论价格；S0为标的资产当前价格；X为期权的执行价格；T为以年表示的期权有效期；r为无风险年利率；σ为标的资产收益率的年化波动率；N（）为标准正态分布的累积分布函数。
2、模糊B-S实物期权模型改进与构建。模糊B-S实物期权模型是在传统B-S模型基础上，融合模糊数理论形成的扩展形式，核心改进在于将确定性参数转化为不确定性条件下的模糊区间数，以适配新能源汽车行业的高波动性和政策敏感性。
（1）NEV-PUI指数的引入。相较于通用经济政策不确定性指数（EPU），新能源汽车政策不确定性指数（NEV-PUI）更聚焦行业特性，其与比亚迪股价波动率的相关性达0.82，显著高于EPU指数的0.65，能更精准捕捉行业政策变动对企业价值的影响。因此，本文选择NEV-PUI指数优化模型关键参数，NEV-PUI指数构建所需政策文本来源于工信部官网、中国政府网及CnOpenData政策文本库。
（2）模型公式与参数模糊化处理。对标的资产当前价值S和执行价值X进行模糊处理，令标的资产当前价值S的模糊子集为S′=（S1，S2，α，β），执行价值X的模糊子集为X′=（X1，X2，α′，β′），则其最可能的波动区间分别为（S1，S2）和（X1，X2），上下限分别为（S1-α）和（S2+β）以及（X1-α′）和（X2+β′），波动率通过计算得到。模糊实物期权模型如下：
C′＝S′［N（d1′）］-X′e-rt［N（d2）］ （8）
d1′＝■ （9）
d2′＝d1－σ′■ （10）
σ′＝■ （11）
E（C′）=■+■ （12）
其中，C′为比亚迪的期权价值；S′为模糊后标的资产的当前价值；X′为模糊后标的资产的执行价值；r为无风险利率；σ′为模糊后的波动率；T为有效期； E（C′）为模糊变量的期望值；V1、V2为模糊期权价值的区间边界；α′′、β′′为模糊期权价值的上下波动幅度。
三、比亚迪企业价值评估
（一）比亚迪公司背景简介。比亚迪股份有限公司（简称“比亚迪”）成立于1995年，总部位于深圳，是港交所、深交所两地上市的世界500强企业（2025年《财富》榜单第91位）。作为高新技术民营企业，其业务覆盖汽车、电子、新能源、轨道交通四大领域，构建了零排放新能源全产业链解决方案。公司以二次充电电池制造起步，2003年收购西安秦川汽车正式进军汽车业，凭借电池、电机、电控等核心技术，成长为全球新能源汽车领军企业，产品已出口至78个国家和地区，且在泰国、匈牙利等地布局海外工厂。
（二）现有价值评估（FCFF模型）
1、评估基准日与预测期划分。评估基准日设定为2024年12月31日，结合新能源汽车行业发展特征及比亚迪经营状况，将未来发展划分为两阶段：2025～2029年为明确预测期（高速增长阶段），2030年起进入永续增长期（稳定增长阶段）。
2、关键参数确定
（1）营业收入预测。基于比亚迪2020～2024年营业收入数据，如表1所示，结合行业趋势与市场竞争格局进行预测，结果如表2所示。据中国汽车工业协会预测，2025～2029年新能源汽车行业增长率从45%降至15%；受特斯拉、蔚来等竞品扩张影响，比亚迪市场份额年均下降2%，故设定企业增长率每年递减10%；2030年及以后进入稳定增长阶段，增长率选取国内GDP近五年增长率的最低值2%。（表1、表2）
（2）企业自由现金流预测。通过整合比亚迪历史财务报表，计算关键指标（营业成本、期间费用、折旧摊销等）占营业收入的五年均值，作为2025～2029年对应数据的预测基础。比亚迪适用的企业所得税税率为25%（依据企业年报披露），自由现金流计算结果如表3所示。（表3）
（3）折现率（WACC）确定。无风险收益率Rf，选取我国十年期国债到期收益率的平均值，计算结果为3.28%。市场平均收益率Rm，选取近十年（2015～2024年）沪深300指数的加权平均收益率7.5%。贝塔系数β，选取了比亚迪2022～2024年的日收益率指数加权平均数，得到比亚迪的β系数为1.8。权益资本成本Re，根据CAPM模型计算，Re=3.28%+1.8×（7.5%－3.2%）＝10.87%。债务资本成本Rd，参考2024年中国人民银行公布的五年期以上贷款市场报价利率（LPR）3.60%确定。资本结构，基于比亚迪2020～2024年资本结构均值，权益资本占比62.39%，债务资本占比37.61%。综上，加权平均资本成本计算如下：
WACC=10.87%×62.39%+3.60%×（1-25%）×37.61%=7.80%
3、预测比亚迪企业现有价值。通过计算可得2025～2029年预测期的价值为863.10亿元，永续增长阶段价值=■=3809.99亿元，两者之和为4，673.09亿元。（表4）
4、敏感性分析。为验证评估结果的稳健性，分析WACC波动±1%、永续增长率波动±0.5%对现有价值的影响，结果如表5所示。（表5）
敏感性分析结果显示，现有价值对WACC变动更为敏感，但在合理波动范围内，价值变动率均处于可控区间，说明评估结果具有较好的稳健性。
（三）潜在价值评估（模糊B-S实物期权模型）
1、传统B-S模型参数与计算。（表6）
将表6中的参数代入公式（5）～公式（7）得：
d1=1.044，d2=d1-σ■=0.525
N（d1）=0.852，N（d2）=0.700
C0＝S［N（d1）］-Xe-rt［N（d2）］=3023.93亿元
2、模糊B-S模型参数与计算
（1）参数模糊化处理。基于NEV-PUI指数2015～2024年月度数据，计算月度变化率并分组，前25%平均值为22.65%，后25%平均值为-34.79%，以此对参数进行模糊化处理。（表7）
（2）模糊期望值计算。
E（S′）＝■+■=7199.06亿元
E（X′）＝■+■=5373.49亿元
d1=■=0.901
d2=d1-σ■=-0.045
通过查询正态分布表可知：N（d1）=0.8165，N（d2）=0.4820。
C′＝（1103.70，6214.70，2780.00，2306.72）
根据计算结果，在2024年末比亚迪的期权价值范围在1，103.70亿元至6，214.70亿元之间，模糊期望值计算结果为：
E（C′）＝（S1，S2，α，β）×N（d1）-（X1，X2，α′，β′）× e-rt［N（d2）］=3580.32亿元
即根据模糊实物期权对比亚迪公司的评估，得到比亚迪公司潜在价值为3，580.32亿元。
四、研究结论
组合模型评估效果显著，精准契合市场定价。以2024年12月31日为评估基准日，FCFF+模糊B-S实物期权组合模型测算比亚迪整体价值为8，253.41亿元，与当日市值8，223.33亿元的偏差率仅0.36%，远优于传统FCFF+B-S模型（评估值7，697.02亿元，偏差率-6.4%）。该结果表明组合模型能有效捕捉企业现有现金流价值与潜在增长机会价值，为新能源汽车企业价值评估提供了更精准的量化工具。
模糊化改进与NEV-PUI指数的引入修正了传统模型缺陷。传统模型参数的确定性假设难以适配新能源汽车行业的高不确定性，导致潜在价值低估。而模糊B-S实物期权模型通过引入NEV-PUI指数，将关键参数转化为模糊区间数，量化了政策变动与市场波动对企业价值的影响，使潜在价值估值较经典模型提升18.4%，充分体现了改进的科学性与必要性。
组合模型适配高成长、高不确定性行业的估值需求。FCFF模型聚焦企业当前盈利与长期稳定增长特征，有效衡量现有价值；模糊B-S实物期权模型将行业不确定性转化为可量化期权价值，精准捕捉潜在增长机会。二者的有机结合，既规避了单一FCFF模型忽视潜在价值的局限，又弥补了传统实物期权模型参数僵化的不足，完美适配新能源汽车行业的核心特性。
本文构建的“现有价值+潜在价值”联合评估框架，突破单一模型改良的局限，为模糊数学与实物期权理论的交叉应用提供了实证支持，对同类高新技术企业估值具有重要借鉴意义。但研究仍存在不足之处，例如未考虑供应链波动对企业价值的影响，未来可进一步拓展参数维度，将供应链稳定性、技术研发成功率等因素纳入模型，提升评估框架的全面性与适用性。
（作者单位：广西科技大学）
主要参考文献：
［1］李冰心.优化FCFF模型在企业价值评估中应用［J］.中国农业会计，2021（10）.
［2］包燕萍，吕婵，吴霞，等.企业价值评估：实物期权具有更多信息含量吗？［J］.财会通讯，2023（02）.
［3］马婧，骆公志.基于模糊实物期权的公司价值评估研究［J］.中国物价，2022（11）.
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