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| 全面注册制下企业再次IPO监管问题研究 |
| 第779期 作者：□文/贾海波 黄伟峰 张剑池 时间：2026/6/16 9:52:00 浏览：28次 |
［提要］ 2023年全面注册制落地，以信息披露为核心的审核机制显著提升IPO市场透明度与高效能。然而，再次IPO企业利用“技术性整改”策略规避监管风险，甚至“带病闯关”。对此，梳理全面注册制改革后再次IPO企业的审核状态等指标，基于信息不对称理论，发现当前监管制度在审核标准一致性、中介机构责任感、信息披露有效性等方面存在的问题，并提出差异化分类审核、第三方整改验证、中介责任终身追责、多部门数据协同等应对策略。
关键词：再次IPO；全面注册制改革；信息不对称理论
基金项目：2025年北方工业大学大学生创新创业项目：“公平竞争审查制度与地方国企债券融资成本”（项目编号：10805136025XN066-157）阶段性研究成果
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2026年1月16日
全面注册制改革是深化资本市场发展的重大举措，对优化资源配置、服务实体经济高质量发展具有深远意义。再次IPO的监管相较于首次IPO具有显著特殊性，即这类企业曾有过发行失败或中止的经历，其经营状况、财务质量、内控水平等方面可能存在尚未解决的问题，且对资本市场融资存在更强的迫切性。本文立足全面注册制的监管逻辑，聚焦再次IPO的监管特殊性，深入剖析当前监管实践中存在的痛点与难点，为完善再次IPO监管制度、防范市场风险、保障资本市场健康发展提供理论支撑与实践参考。
一、全面注册制下审核监管制度背景
（一）顶层设计与法制筹备阶段。2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出推进股票发行注册制改革，首次从国家顶层设计层面确立了资本市场核心改革方向，标志着注册制改革正式进入政策谋划。此阶段的核心任务是基于这一政策方向明确注册制改革的顶层路径，破解改革推进的法律障碍，为后续改革实践提供根本性指引和制度保障。
2015年12月，十二届全国人大常委会第十八次会议表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，该决定为注册制改革提供了关键的法律依据，标志着改革进入实质性的法制筹备阶段。后续为保障改革稳步推进，该授权有效期于2018年2月获延长，进一步夯实了法制筹备的基础。
（二）多板试点与经验积累阶段。在完成顶层设计与法制筹备后，注册制改革转入“试点先行、逐步推开”的实践探索阶段。2018年11月，习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，这标志着注册制改革正式进入启动实施阶段。2019年7月，首批科创板公司成功上市交易，完成了注册制改革的首次实践落地，实现了从制度设计到市场实践的关键跨越。
为进一步扩大改革试点范围，积累存量市场改革经验，试点进程逐步有序推进。2020年8月，创业板改革并试点注册制正式落地，标志着注册制改革从增量市场延伸至存量市场，迈出了试点扩围的重要一步。2021年11月，北京证券交易所揭牌开市并同步试点注册制，针对中小企业特点作出差异化制度安排，进一步丰富了注册制试点的板块类型。
（三）全面注册制落地定型阶段。历经为期四年的多板块试点探索，注册制改革的制度框架经受住了市场检验，改革成效获得市场各方广泛认可，全面推行的条件已成熟。2023年2月，中国证券监督管理委员会正式发布《首次公开发行股票注册管理办法》，与此同时，证券交易所等同步发布实施配套制度规则，标志着中国资本市场正式迈入全面注册制时代，注册制的制度安排基本定型。
相较于试点阶段及传统核准制，全面注册制在制度设计上实现系统性创新，核心差异显著，重塑了资本市场生态并对IPO监管提出新要求。具体体现在三个方面：一是发行上市条件更包容，以信息披露为核心；二是审核注册机制更高效透明，明确交易所审核、证监会注册的分工衔接；三是监管执法与投资者保护更严格，建立“零容忍”执法机制。
二、全面注册制下再次IPO企业审核情况分析
基于全面注册制改革后，截至2025年7月的再次IPO企业审核状态如表1所示，结合数据从企业整体分布、不同前次终止状态企业的本次申报表现等方面，系统梳理A股市场所有板块中再次IPO企业的核心特征，重点剖析其背后潜藏的监管风险与应对方向。（表1）
从样本整体规模来看，本次统计选自2018年11月至2025年7月存在再次IPO的企业，均为前次IPO申报以终止状态收场后重新发起申报的企业，符合要求的企业共计161家。注册生效企业共计57家，整体注册生效比例约为35.40%，其中，再次IPO注册生效企业中前次主动撤回的企业为47家，占比高达82.46%。由于其前次撤回原因不明，可能存在部分企业未完成实质性整改、仅通过技术性手段满足申报要求的情况，这也使得高比例成功闯关的背后暗藏监管漏洞。同时，在161家再次IPO企业中仅各有1家企业出现审核不通过和终止注册的情形，比例极低。从信息不对称理论视角来看，企业相较于监管机构掌握更全面的自身经营与合规信息，部分企业可能仅针对前次问询的表面问题进行程序性修正，而非解决财务规范性、内控有效性等核心缺陷，这种“技术性整改”本质上是利用信息差规避监管审查，甚至存在掩盖核心问题“带病闯关”的现象。基于上述特征与风险隐患，加强对再次IPO企业的监管尤为必要。
从不同前次终止状态企业的本次申报审核结果来看，呈现出显著的差异化特征。前次申报因审核不通过终止的6家企业中，本次申报审核状态分布相对分散，反映出部分被否企业通过针对性整改，已满足注册制下的上市核心要求。值得注意的是，前次被否企业的再次IPO通过率并非处于低位，这与部分企业在被否后充分梳理问题、完成合规整改密切相关。
前次申报因终止注册的11家企业，本次申报表现出较高的注册生效率，占比为72.73%。这表明，前次申报已通过审核但未完成注册的企业，本身具备较强的合规基础和经营实力，其前次审核过程已在一定程度上筛选出了具备上市潜质的实体。此类企业在经历终止注册后，通常能够针对监管关注的问题进行较为系统和实质性的整改，尤其是在公司治理、财务规范、信息披露等方面进行完善，监管层对其整改效果的认可度也更为突出。
前次主动撤回的144家企业本次申报审核状态呈现多元化分布，既反映出此类企业整改质量的巨大差异，更暗藏值得警惕的监管风险。即部分主动撤回的企业通过优化业务结构、完善信息披露等实质性整改措施，有效解决了前次申报存在的问题，获得了监管层和市场的认可。同时，34.03%的企业（49家）再次选择主动撤回，占比最高，这一现象除了反映部分企业整改不彻底、核心问题未解决外，也可能隐含利用“技术性整改”规避监管的倾向。
通过对全面注册制下再次IPO企业审核情况的深入分析可以看出，再次IPO审核结果的整体分布与前次IPO不同终止状态企业的表现存在显著差异，尤其是前次主动撤回及终止注册企业的再次IPO获批比例较高。值得注意的是，IPO主动撤回的时点与注册制下“交易所审核+证监会注册”的两阶段流程高度相关，在这两阶段中，交易所会针对信息披露的真实性、准确性、完整性提出多轮问询，证监会则会严格进行复核，主动撤回意味着企业明确知晓审核问询所指出的问题，在信息不对称理论下，企业完全可能利用其对自身问题的认知，进行有针对性的修补。这也实质上揭示出当前监管在应对企业“技术性整改”、验证整改实质成效、约束中介机构履职等方面可能存在制度性短板。
三、全面注册制下对再次IPO企业进行监管存在的问题
（一）监管方审核标准一致性与效率问题。再次IPO因首次失败原因不同面临差异化申报规则，由此衍生出监管审核标准的一致性与效率问题。对于主动撤回的企业，整改完成后可随时申报，而因审核未通过或“一查即撤”等情形被否的企业需等待6个月，这一差异可能导致部分企业利用规则间隙“快速重启”。监管层在审核时，可能因缺乏针对不同失败原因的分类核查机制，难以精准识别企业是否实质解决历史问题，导致部分“整改表面化”的企业混入申报队列，造成审核资源的无效消耗。此外，如何平衡审核效率与严格性也是监管难点，既要避免过度限制企业融资积极性，又要防止“带病闯关”损害市场秩序，现行规则在差异化监管的精细化设计上仍需完善。
（二）财务合规整改与中介责任监管缺位。企业在财务合规整改、中介机构履职等方面的问题，暴露了监管机制的深层缺位。部分企业对前次IPO失败的核心问题仅进行技术性修补，未从制度层面根治，而监管层对“整改有效性”的验证依赖企业自查和中介报告，缺乏第三方独立评估机制，导致“旧疾未愈”的企业可能蒙混过关。在中介机构层面，部分保荐机构、会计师事务所未对企业历史瑕疵执行实质性核查程序，甚至协助企业伪装材料，但现行监管对中介失职的处罚力度与项目收益严重不匹配，且“连带赔偿责任”落实不足，难以形成有效威慑。此外，对中介机构信用评价体系的缺失，使得失职行为无法与业务资格挂钩，进一步削弱了中介机构的履职审慎性。
（三）监管信号传导与投资者保护机制不足。监管层、投资者、同行企业对再次IPO企业的态度差异，反映出监管信号传导与投资者保护机制的双重不足。监管层对再次IPO企业鼓励与审慎并重的态度，未能通过强制信息披露有效传递至市场，导致投资者对企业潜在风险认知不足，可能因信息不对称盲目投资。同时，同行企业可能模仿问题企业的申报策略，形成“重流程、轻整改”的不良预期。在投资者保护方面，再次IPO企业若再次失败或出现违法违规行为，投资者缺乏高效的维权渠道，损失追偿困难。此外，事前风险教育、事中交易监控等机制的缺失，也使得投资者在市场波动中处于被动地位，凸显出监管对市场生态的全链条引导与保护仍需加强。
四、解决对策
（一）优化监管审核标准流程，提升监管方效能
1、建立差异化分类审核机制。为优化审核标准与流程、提升监管一致性与高效能，需针对IPO失败原因的性质与严重程度，制定精细化的分类申报门槛与整改要求。对于被审核否决的企业，设置1～3年的更长整改观察期，并强制要求聘请独立第三方机构对整改效果进行全面验收并出具专项报告，确保问题从根源上得到解决。对于主动撤回的企业，在通过监管层形式核查确认问题已整改到位的前提下，适当缩短重新申报的时间间隔，避免“一刀切”政策导致的优质企业融资效率损耗。
2、强化审核标准公开透明化。监管层需制定并发布体系化的再次IPO审核指引细则，针对企业首次IPO失败的核心问题类型，分类确立审核关注的核心要点、验证逻辑及整改验收的原则性框架。细则需着力消除模糊表述，以统一的逻辑框架明确不同问题的核查方向。同时，细则需通过公开审核规则的制定依据、监管问答口径及典型案例的审核逻辑，向市场传递“实质重于形式”的监管导向，切实提升再次IPO申报的质量与审核的规范性，增强市场对监管标准的可预期性。
（二）压实企业整改责任要求，强化中介方履职
1、构建“整改有效性”第三方验证体系。要求企业针对前次IPO审核中暴露的核心问题，必须委托行业权威第三方机构对整改方案的合理性与措施执行效果进行全面评估，并在指定平台公开详细验证报告。同时，监管层对高风险企业实施现场复核抽查机制，聚焦整改措施的实际落地情况与制度性根源治理成效。
2、加大中介机构失职违规行为追责力度。建立中介机构履职负面清单，对未履行审慎核查义务、协助企业伪装材料或隐瞒重大风险的机构，实施暂停业务资格、按项目收费5～10倍高额罚款及连带赔偿等处罚，将处罚与项目收益挂钩。同时，完善中介机构信用评价机制，把再次IPO项目审核结果、整改有效性等与执业质量评分绑定，强化声誉约束，以倒逼中介机构归位履职尽责、合法合规。
3、推行“申报即担责”履职承诺制度。提交再次IPO申报材料时签署法定合规承诺书，承诺书需载明，若因整改不到位导致再次IPO审核不通过，或上市后因同类问题引发违规行为损害投资者权益，相关主体需依法承担民事赔偿、行政追责乃至刑事责任，通过刚性法律倒逼企业与中介机构摒弃尝试心态，切实提升资本市场IPO审核的严肃性与公信力。
（三）完善监管信号传导机制，健全投资者保护
1、强制披露前次失败原因与整改对比信息。要求再次IPO企业在招股书中专章披露前次IPO被否或撤单的具体原因、完整审核问询问题及核心否决依据，并列明整改措施及可视化成效对比表，由保荐机构出具专项核查报告，对整改合理性与证据链完整性逐笔核查，相关信息通过交易所网站、指定平台及新闻发布会等多渠道公示，以降低信息不对称。
2、建立跨市场风险预警与投资者维权通道。构建再次IPO企业风险预警模型，对异常波动企业及时发出风险提示。试点跨市场联合赔偿机制，允许投资者通过证券集体诉讼平台，对再次IPO企业欺诈发行、虚假陈述等行为导致的损失提起索赔，并探索由保荐机构等责任方先行赔付投资者损失，再向企业追偿的制度，以强化投资者权益保护。
3、加强投资者风险教育与市场生态化引导。通过多渠道开展再次IPO风险专项教育，向投资者提示企业历史问题整改情况、中介机构履职记录、监管复核结果等关键信息，解析被否企业风险特征。公开“重流程、轻整改”的典型案例，剖析合规缺陷与危害，引导企业树立“实质合规”申报理念，抑制市场投机心态，推动形成以质量为导向的上市审核生态。
（作者单位：北方工业大学）
主要参考文献：
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