［提要］ 本文从盈利持续性角度对上市公司的业绩表现进行实证分析。结果显示：受经济环境等因素影响，公司上市后直至第七年盈利水平一直处于逐步下滑的状态，虽然大部分指标均优于非上市公司，但相比于上市前盈利水平出现大幅度的下滑。此外，公司的盈利持续性受公司规模、留存股比例和国家持股比例的影响较为显著。规模较大以及留存股比例较大的公司，盈利持续性水平相对较高；而国家持股比例较大的公司盈利持续性较差。
关键词：上市公司；非上市公司；盈利持续性；长期绩效
基金项目：南京邮电大学党建与思想政治教育研究：“大学科技园视阈下大学生创业服务体系研究”（XC214009）；江苏省研究生教育教学改革研究与实践课题：“产学研联合培养研究生基础建设研究与实践”（JGZZ14_051）
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2016年9月27日
一、国内外研究现状
分析美国证券市场，众多学者经验表明美国证券市场普遍存在公司上市后短期内存在超额收益率，长期业绩却呈下滑趋势的现象（Jain ＆ Kini（1994），Siew、Ivo & Wong（1998）和Ritter（1991））。国内学者也从不同角度对各个行业各个板块上市公司的绩效变化进行了大量研究（严轶斐（2011），祝锡萍和严轶斐（2011），梁乐（2012），Guihai Huang & Frank M.Song（2005），黄惠春和于润（2009））。
综合国内外学者的研究看来，公司上市后短期存在超额收益，长期业绩下滑是存在于各国市场的普遍现象。各国学者主要对比公司上市前后的业绩变化以及与行业平均水平的差异进行纵向研究，除了Ritter和Levis简单对比了上市公司与非上市公司的业绩变化以外，其他学者很少涉及到类似的横向研究。除此之外，各国的长期绩效研究时间跨度均在3年以内，无法对Ritter提出的问题“公司上市三年之后是否依然存在绩效变差的现象”进行充分解答。因此，本文打算延长长期绩效的考察时间跨度，从企业盈利持续性这一角度入手，结合文献中提到的相关衡量指标，对比我国市场上市公司与非上市公司的业绩表现，详细探究公司上市对企业盈利持续性的影响。
二、研究变量与样本数据
（一）研究变量。本文参考严轶斐（2011）《中小板公司上市前后盈利持续性分析》一文中用于衡量盈利持续性的四个变量作为公司盈利性指标，分别是总资产收益率、净资产收益率、销售利润率和主营业务利润率，样本公司四个指标的时间跨度为1999～2009年。
本文综合国内外的研究文献，重点考察上市年数、公司规模、发行规模、初始收益、留存股比例和国家股比例与公司盈利能力的相关性以及这些因素对公司盈利持续性的影响。其中，前两个变量为横向与纵向对比研究变量，对上市公司与非上市公司都进行考察，后四个变量为纵向对比研究变量，仅对上市公司进行考察。
（二）样本数据。本文选取的样本主要分为两部分：上市公司样本与非上市公司样本。本文主要考察样本上市公司上市前一年至上市后七年的盈利水平变动情况，上市公司的样本取自于2000～2003年的111家A股上市公司（剔除金融业、房地产行业以及能源业），上市样本为单一公司作为主发起人的上市公司，数据的时间跨度为1999～2009年。本文根据2000～2003年上市公司的样本，选取总资产规模在上市公司样本上市前总资产规模上下限之间，且符合上市标准之一的连续两年盈利的非上市公司作为非上市公司样本，又根据上市公司样本总资产规模相近这一条件，从30余万家公司中筛选935家数据作为参照样本，数据的时间跨度为2000～2009年。
三、公司上市后对盈利持续性影响统计分析
（一）上市公司与非上市公司盈利持续性的横向对比分析。表1为上市公司样本与非上市公司样本的基本特征。以t=0时刻作为参考点，对于上市公司样本来说，0时刻为上市当年，考察时间段为-1年至+7年；对于非上市公司样本来说，0时刻为相应时间根据上市公司总资产规模选取非上市公司样本的时间点，考察时间段为0年至+7年。表1统计中选取综合性较强的净资产回报率作为考察盈利水平的指标。此外，为了保证数据的可比性，后文所有与资产相关的数据均以2000年为基准年（CPI=100）进行了相应的物价指数调整。（表1）
1、上市年数。对于上市年数与企业盈利水平的关系，本文将进行纵向与横向对比考察，样本上市公司上市前1年至上市后7年和同时期的样本非上市公司的四个盈利性指标变化如表2所示。各年份与上市当年的盈利水平中位数变化差异的显著性由Wilcoxon检验法的Z值和P值表示。（表2）
如表2所示，上市公司样本从-1年至+7年，除了销售净利率与主营业务利润率在上市当年有微小且不显著的上升以外，其余年份各指标均显著低于上市前1年的业绩表现，且随着上市年数的增加，上市公司的盈利能力呈逐步下降趋势，除了主营业务利润率以外，其余三个盈利指标于上市第6年达到最小值，第7年起有所好转。其中，综合反映企业盈利水平的净资产收益率这一指标，虽然在上市当年就出现了-8.91%的下滑，但之后6年并没有发生显著的变化，这说明上市公司的净资产收益率较为稳定。
如表2所示，非上市公司样本，虽然第一年各指标的变化并不显著，且各年度盈利水平的变化幅度较小，但也在-1至+7年出现了盈利能力下滑的现象。其中，总资产回报率、销售净利率与主营业务利润率三个指标呈现逐步下滑的趋势，而净资产回报率虽有所下降，但基本保持在7%～8%之间波动。此外，除主营业务利润率以外，其余三个盈利指标均在第7年达到最小值。非上市公司的业绩表现作为对照组，一定程度上可以反映出本文选取的样本时间段经济环境不够景气，也对上市公司的盈利水平造成一定的负面影响。
从图1的横向对比来看，上市公司（IPO）与非上市公司（SU）的四个盈利指标从-1至+7年间均有所下滑，且由于上市公司上市前1年的业绩表现较好，上市公司的下滑幅度显著大于非上市公司。其中，总资产收益率、销售净利率和主营业务利润率三个指标，上市公司均优于非上市公司。两组样本中，净资产收益率表现较为特殊，下滑趋势不明显，主要呈现波动状态，上市公司上市第一年净资产收益率就出现了显著下跌，之后与非上市公司基本持平。受2008年的金融危机影响，上市公司与非上市公司在+6与+7年表现都达到最差，上市公司第7年起业绩好转，但非上市公司盈利水平依然处于下滑趋势，并没有好转的趋势。（图1）
2、公司规模。为了考察公司规模与企业盈利水平的关系，本文将运用分组统计的方法对样本公司进行纵向与横向对比考察。如表3所示，此处累计收益率是指净资产收益率的平均累计收益率，企业的盈利持续性用7年期累计收益率衡量，公司规模用总资产衡量，按总资产大小将上市公司样本从小到大平均分为五组。A组和B组数据为111家上市公司样本的累计收益率统计，A组数据根据公司上市第7年的公司规模进行分组，B组数据根据公司上市前的公司规模进行分组；C组数据为935家非上市公司样本（剔除缺失数据后剩余918家）的累计收益率统计，分组与B组相同，根据上市公司样本上市前的公司规模进行分组。A组与B组对比为纵向对比分析，A组与C组、B组与C组对比为横向对比分析。（表3）
A组与B组上市公司样本纵向对比来看，根据第7年公司规模分组的A组数据可以看出，公司规模与盈利持续性存在明显的正相关关系，规模最小的一组累计收益率均值仅为26.38%，规模最大的一组平均累计收益率高达119.06%。上市公司样本上市前公司规模分组的B组数据，公司上市前的规模与盈利持续性并没有存在显著的线性相关关系，但大致呈倒“V”型，第二组的累计收益率最高。A组与B组的纵向对比分析说明，公司上市前后相对规模扩张的幅度不同，导致上市前不同规模的公司收益率发生较大变化，纵向对比说明了公司上市前的规模与盈利持续性并不存在显著的相关关系。
B组与C组横向对比来看，虽然C组公司规模的分组与B组完全相同，上市公司与非上市公司样本在每个规模区间的样本数目大不相同，B组每个规模区间数量基本相同，而C组样本数目随着公司规模的增加迅速减小，虽然总资产规模与上市公司上市前样本相近，但小规模的非上市公司多于大规模的非上市公司。由于非上市公司的总资产分布状况不会发生较大变化，所以A组与C组也可以进行横向对比分析，与A组相同，C组公司规模与累计收益率存在明显的正相关关系，横向对比也再次说明了公司规模与企业盈利持续性存在显著的相关关系。
综合三组数据来看，上市公司的累计收益率均值显著低于非上市公司的累计收益率均值，而两组样本累计收益率的中位数并没有存在显著差异，非上市公司累计收益率的标准差为3.15，上市公司为0.61，这说明非上市公司的收益波动较大，而上市公司盈利水平较为稳定。
表4为上市公司样本四个盈利指标与公司规模关系的统计表，公司规模分组与表4的A组数据分组相同，为上市公司上市第7年的公司规模，按公司规模大小将上市公司样本平均分为五组，考察样本公司规模与四个盈利指标7年期累计收益率的相关关系，通过表4可以看出，上市公司样本业绩表现较为稳定，均值与中位数之间差别不大，因此选择累计收益率均值衡量企业盈利持续性的指标。通过表4的统计数据可以看出，总资产收益率、净资产收益率及销售净利率与公司规模存在正相关关系，即公司规模越大，各指标累计收益率均值越高，而主营业务利润率与公司规模并不存在显著的相关关系。由此可以看出，公司规模对企业盈利持续性存在较大影响。（表4）
（二）上市公司盈利持续性相关影响因素的纵向对比分析
1、发行规模。本文运用分组统计办法对公司上市时的发行规模与盈利持续性进行分析。发行规模为公司上市时发行价格乘以发行数量再根据物价指数调整后的数据，将上市公司样本按发行规模大小平均分为五组，考察样本公司发行规模与四个盈利指标7年期累计收益率相关关系，由于上市公司样本业绩表现较为稳定，均值与中位数之间差别不大，因此选择累计收益率均值衡量企业盈利持续性的指标，如表5所示。（表5）
通过表7可以看出，总资产收益率和净资产收益率与发行规模之间并没有显著的相关关系，随着发行规模的增大，这两个盈利指标分别在30%～40%和60%～80%之间呈现在一定范围内的波动。销售净利率和主营业务利润率与发行规模之间表现出一定的正相关关系，分别从50%提高到80%以及300%提高到600%，由此可以看出，公司上市时通过公开发行融到资金的规模对主营业务利润的增长产生了正向的作用。对比图1可以看出，公司上市后，公司规模增大，销售利润率相对于非上市公司有了较大的提升，但由于公司规模增大导致的其他成本增加，因此总资产收益率与净资产收益率并没有出现较大变化。
2、初始收益。本文运用分组统计的方法对公司上市时的初始收益与盈利持续性的相关性进行分析。初始收益为公司上市第一天的收益率，将上市公司样本按初始收益大小平均分为五组，考察样本公司初始收益与四个盈利指标7年期累计收益率的相关关系，由于上市公司样本业绩表现较为稳定，均值与中位数之间差别不大，因此选择累计收益率均值衡量企业盈利持续性的指标，统计如表6所示。（表6）
通过表6可以看出，总资产收益率、净资产收益率以及销售净利率与初始收益存在一定的负相关关系，即随着初始收益的增加，三个盈利指标的累计收益率均值呈下降趋势，而主营业务利润率在370%～550%之间波动，与初始收益并没有显著的相关关系。本文样本公司的初始收益正负各半，这一点与初始收益基本为正的国外学者文献不同，但初始收益与企业盈利持续性的负相关的关系这一结果相同。此外，四个盈利指标第四组数据都处于较高的水平，这一巧合有待进一步研究。
3、留存股比例。本文运用分组统计的方法对公司上市时的留存股比例与盈利持续性的相关性进行分析。留存股比例为公司上市时主发起人的持股比例，将上市公司样本按留存股比例大小平均分为五组，考察样本公司留存股比例与四个盈利指标7年期累计收益率的相关关系，由于上市公司样本业绩表现较为稳定，均值与中位数之间差别不大，因此选择累计收益率均值衡量企业盈利持续性的指标，统计如表7所示。（表7）
通过表7可以看出，总资产收益率和净资产收益率与留存股比例存在一定的正相关关系，即随着主发起人留存股比例的增加，公司的总资产收益率与净资产收益率呈上升趋势，而销售净利率和主营业务利润率仅表现为围绕总均值波动，与留存股比例并没有存在显著的相关关系。这说明了主发起人的持股比例对公司的营运业绩存在较大影响，表现为总资产收益率和净资产收益率。
4、国家持股比例。本文运用分组统计方法对上市公司国家持股比例与盈利持续性的相关性进行分析。国家持股比例是公司上市时的数据，国有股股数除以总发行股数，将上市公司样本按国有股比例大小平均分为五组，考察样本公司国有股比例与四个盈利指标7年期累计收益率相关关系，由于上市公司样本业绩表现较为稳定，均值与中位数之间差别不大，因此选择累计收益率均值衡量企业盈利持续性指标，统计如表8所示。可以看出，除了主营业务利润率以外，其余三个指标均与国家持股比例呈现显著负相关关系，即随着国有股比例的增加，累计收益率呈下降趋势。国家持股比例较高的企业，往往营运效率较低，进而导致收益率下降。但主营业务利润率的累计收益率均值围绕均值波动，受国家持股比例影响较小。这说明国家持股比例对企业的总体盈利能力存在较大的影响。（表8）
四、结论及相关建议
通过上文可知，上市年数、公司规模、留存股比例和国家持股比例这四个因素对企业盈利持续性存在显著的影响。虽然横向对比看来，同等资产规模的公司由于上市后的盈利水平明显高于非上市公司，且业绩表现相对稳定，但通过上市公司样本纵向对比发现，公司上市后盈利水平显著下滑，盈利能力远低于上市前的业绩水平。虽然公司规模扩大之后有利于公司业务的拓展，但也可能会因为闲置资金过多，影响公司的盈利能力。留存股比例增加有利于提高公司的营运效率，国家持股比例却有相反的影响，过高的国有股比例可能导致上市公司营运效率降低，对上市公司的盈利持续性存在负面影响。根据以上分析，本文拟对优化上市公司盈利持续性提出以下几个相关建议：
（一）加强对公司上市前盈余管理的监督。适当的盈余管理有利于保证公司营运业绩的稳定，但公司为达到上市以及募集更多资金等目的，往往在上市前美化财务报表，通过盈余管理将盈利水平粉饰得过高，误导投资者，上市后无法维持发行时的业绩，投资者失去信心，不利于企业的长期发展。
（二）适当增大留存股比例。虽然股权分散有利于公司的稳健发展，但留存股比例较大的公司，盈利水平表现相对较好，因为发起人持股比例提高，可以减少代理成本，体现集权制度的优势，决策能力较强，市场反应能力较快，有利于公司营运效率的提高。
（三）提高国家持股比例高的公司的管理水平。在我国特殊的证券市场背景下，国家持股比例过高的公司，融资相对容易，但公司管理层积极性不高，营运效率偏低。因此，为了优化企业的盈利能力，应该制定相应的管理或监管政策，提高国家持股比例过高公司的营运效率。
（作者单位：1.南京邮电大学；2.浙江大学）
主要参考文献：
［1］Bharat Jain，Omesh Kini.Post-Issue Operating Performance of IPO Firms［J］.Journal of Finance，1994.
［2］严轶斐.中小板公司上市前后盈利持续性分析［D］.浙江工业大学，2011.
［3］祝锡萍，严轶斐.中小板公司上市前后盈利持续性分析［J］.经济论坛，2011.10.
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