［提要］　本文分析企业资本结构优化的影响因素，针对我国企业资本结构现状，对我国企业资本结构优化提出建议。

关键词：资本结构；最优资本；结构优化

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2016年10月30日

一、资本结构概述

所谓资本结构，狭义地说，是指企业长期负债和权益资本的比例关系，广义上则指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。就一般意义而言，资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系，它反映的是市场经济条件下企业的金融关系，即以资本和信用为纽带，通过投资与借贷构成的股东、债权人和经营者之间相互制约的利益关系。

最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均资本成本最低，使企业的价值达到最大化。它应是企业的目标资本结构。常用的资本结构决策的方法有以下几种：

（一）比较资本成本法。比较资本成本法，即通过比较不同的资本结构的加权平均资本成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。拟定几个筹资方案；确定各方案的资本结构；计算各方案的加权资本成本；通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。

（二）无差异点分析法。无差异点分析法，也称每股利润分析法，它是利用税后每股利润无差异点分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系的方法。所谓税后资本利润率无差异点，是指两种方式（即负债与权益）下税后资本利润率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。

（三）企业价值比较法。选择的是公司的价值最大的方案。公司价值分析法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。

二、资本结构的影响因素

（一）影响资本结构的外部因素。一是国家宏观经济政策的影响。国家在不同发展阶段具有不同的经济政策，当国内外矛盾不是十分显著的情况下，国家追求GDP增长以及人民生活水平提高，采用比较宽松的货币政策；当国际矛盾或国内矛盾突出的时候，国家一般采用紧缩的货币政策。当国家采用宽松的货币政策时，经济形势大好，市场供求趋旺，企业销售顺畅，利润水平不断上升，因此企业应适度增加负债，充分利用债权人的资金从事投资和经营活动，以抓住发展机遇。同时，企业应该确保本身的偿债能力，保证有一定的权益做后盾，合理确定债务结构。当国家采用紧缩的货币政策时，一般国际形势趋于复杂，国内矛盾突出，国家货币收紧时，企业应较少利用负债筹资，防范财务风险；二是行业因素的影响。不同行业资本结构有着很大区别，比如房地产行业需要的资金多，且资金回笼快，风险比较小；而一些以技术研究开发为主的公司，需要的资金不是很多，且研究开发的项目能否成功，具有多大的适用性，都是未知，存在较大的风险，因此更多利用权益性资本；三是税率的影响。负债具有避税作用，税率越高，负债避税越多，因此企业的所得税的高低影响着企业的资本结构；四是经济周期也会一定程度的影响资本结构。在市场经济条件下，任何国家的经济都处于复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环中。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个经济不景气，很多企业举步维艰，财务状况经常陷入困难，甚至有可能恶化。因此，在此期间，企业应采取紧缩负债经营的政策。而经济繁荣、复苏阶段，经济形势向好，市场供求趋旺，多数企业销售顺畅，利润水平不断上升，因此企业应该适度增加负债，充分利用债权人的资金从事投资和经营活动，以抓住发展机遇。同时，企业应该确保本身的偿债能力，保证有一定的权益做后盾，合理确定债务结构，分散与均衡债务到期日，以免因债务到期日集中而加大企业的偿债压力；五是资本结构还受到利率水平变动的影响。利率水平的变动趋势会在一定程度上影响企业资本结构。如果认为利率在今后相当长的一段时间将会上升，企业可能多举借长期负债；如果认为利率在今后一段时间将会下降，企业会减少举借负债，即使需要负债，也是举借应急之需的短期负债。

（二）影响资本结构的内部因素。首先，资本结构受到公司规模的影响。相对小企业而言，企业规模越大更容易实施多元化的经营战略，因此其抵抗风险的能力就越强。而且规模大的公司就调度资金的使用来说能力也会强，故此，我国的上市公司普遍存在企业的规模与债务水平呈正相关关系。企业规模应与资产负债率正相关的主要原因有以下几点：一是相对小企业而言，尤其是上市公司，会受到更多公众关注，因而大企业信息披露更透明，信息不对称程度低，加之一般来说大企业更重视自身的形象，受信赖程度高。因此，大企业更容易得到放贷人的信任，获得贷款；二是从放贷人的角度看，一大笔款项放给一家规模大的企业比分散放给多家小企业成本更低；三是规模大的企业更有条件实施多元化经营或纵向一体，分散经营风险，提高抗风险能力，可较多地使用负债筹资方式。其次，获利能力也会影响资本结构。融资顺序理论认为，企业融资的一般顺序是首先使用内部融资，其次是债务融资，最后才是发行股票。如果企业的获利能力较低，很难通过留存受益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样导致资本结构中负债比重加大；当企业具有较强的获利能力时，就可以通过保留较多的盈余为未来的发展筹集资金，企业筹资的渠道和方式选择的余地较大，既可以筹集到生产发展所需要的资金，又可能使综合资本成本尽可能最低。再次，企业偿债能力也会影响企业资本结构。通过流动比率、速动比率、资产负债率、产权比率、有形净值债务率等财务指标的分析，评价企业的偿债能力，同时还应考虑长期租赁、担有责任、或有事项等因素对企业偿债能力的影响。最后，投资人和管理当局的态度也会影响企业的资本结构。从所有者角度看：如果企业股权分散，则整体倾向于采用权益资本筹资以分散企业风险；如果企业为少数股东控制，为防止控股权被稀释，一般尽量避免普通股筹资，采用优先股或债务资本筹资。从管理当局角度看：风险厌恶型管理当局偏好于低负债比例的资本结构，其融资和投资方式都将是稳健型。

三、资本结构的治理与优化

（一）我国企业资本结构情况分析。随着我国市场经济体制改革的进一步推进，计划经济逐步完成了向市场经济的转变，特别是现代企业制度的逐步建立，我国资本市场取得了巨大成就，然而就当前我国企业资本结构现状来看，股权结构不合理、债务结构复杂、国有上市公司的股权融资偏好，依然是我国企业资本结构优化中存在的主要问题。首先，股权结构不合理。主要体现在股权过于集中，目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%，远超过美国和日本。最大股东的平均持股比例为43.9%（加权平均值），其中有38.3%的公司最大股东持股比例超过50%，这说明我国的股权结构一直十分集中，股权的过度集中，一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们的权益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为；另一方面大股东公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设，违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。其次，债务结构复杂。企业的债务资本从形式上看，也不外乎有以下几类：银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近20年来，随着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变，使其债务资本变得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面，集中表现在以下三个方面：第一，财政性负债。财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务，对于企业来说，这些负债是被动性举债，其债务承担主体应该是政府，而不是企业；第二，企业经营性亏损造成的负债。在资本金困难的情况下，企业为了维持简单再生产，只有靠负债筹集资金，主权资本越少，债务资本就越大，造成资本结构越不合理的恶性循环；第三，具有社会普遍性的负债。众所周知，三角债从形成至今已有十多年历史，其已经成为企业发展的一个沉重包袱。最后，上市公司的股权融资偏好。现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本最低。通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本，而股权融资成本要高于债务融资成本，最后才考虑发行股票融资。我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反。融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司多采用发行股票方式筹资，对股票融资有很强的偏好，与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权融资的兴起不相适应。

（二）对于资本结构的优化。一是发展和完善我国债券市场。在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债务融资提供良好的外部环境。尤其是解决企业债券的流通问题是发展我国债券市场的当务之急。首先，丰富企业债券的期限品种。可以设计诸如项目债券、长期债券、贴现债券等，以满足不同投资及融资需要；其次，发展企业债券交易市场；最后，发行可转换债券。可转换债券作为资本结构调整的杠杆，也是债券向股票转换的桥梁，具有很大的灵活性。对有较高负债比率的上市公司，随着债权向股权的转化，可以达到资本结构的动态优化，有利于控制公司未来的资本结构和资本成本，它还可以协调股权利益和债券利益的关系。二是优化股权结构。由于目前大多数上市公司的股权集中在监控动力和效率最为低下的国有股股东手中，所以优化股权结构需要解决的是国有股减持问题。国有股减持问题应同国有经济结合起来。也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。三是建立健全企业财务激励机制。企业经理层往往从自身出发，导致企业决策行为短期化，因为保持较低的资产负债率可以避免债务风险和偿债压力。采取适当的激励措施，如经理层持股、股票期权等方式，促使管理层人员从公司长远利益出发，以追求股东财富最大化为经营目标。

（作者单位：铜陵学院）

主要参考文献：

［1］沈艺峰.资本结构理论史［M］.北京：经济科学出版社，1996.1.

［2］洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析［J］.厦门大学学报，2000.3.

［3］钱建浩.资本结构理论与我国资本结构优化［J］.江西社会科学，2005.4.