［提要］　股票发行制改革是资本市场一直以来所关注的热点和重大课题。证监会于2013年11月发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中，明确地指出制度设计由核准制向注册制过度的目标。注册制的推行，影响我国经济发展的方方面面。本文从推行注册制改革的目的和原因出发，阐述注册制实施的重大意义，梳理注册制实施的历程，并且重点分析注册制改革对我国A股市场所带来的影响。

关键词：注册制；A股市场；影响

中图分类号：F84 文献标识码：A

收录日期：2016年12月14日

注册制是指发行人在准备发行证券时，依法必须完整、真实、准确地将公开的各种资料向证券主管机关呈报并申请注册。而证券监管机构只负责所申报的材料真实、完整、准确性，申报文件作为形式审查，至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。证券主管机关不作出价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。

一、推行注册制改革的目的和原因

推行注册制改革对于我国全面深化经济体制改革，推进资本金融市场改革具有重要的意义，尤其在目前我国面临经济下行的压力背景下，显得尤为重要和迫切。目前，我国正在进行结构性、供给侧改革，经济步入新常态，增长速度由高速变为中高速，部分行业面临巨大的产能过剩和库存压力、企业生产成本过高、杠杆效应过大、部分行业和产业发展不足的问题，因此2015年中央经济工作会议提出了“三去一降一补”的应对策略，即去产能、去杠杆、去库存、降成本以及补短板。股票发行注册制改革正好契合了当前存在的问题，推行注册制改革，有利于降低企业的杠杆水平和融资成本，支持需要资金的企业和行业的发展，提高资金的利用效率，有利于建立健全我国的股权融资市场，促进股票市场健康发展，推动企业由主要依靠间接融资转向直接融资，发展我国多层次的资本市场。因此，推行注册制改革是关乎国计民生的大事，事关每一个现代化社会的个体，也对我国未来经济的发展至关重要。

二、注册制改革历程

自十八届三中全会决议中提出推行股票发行注册制改革，注册制的改革就开始正式被列入政府工作的议事日程中，注册制改革在缓步推进，备受各方关注。之后，十二届全国人大常委会于2015年12月27日召开的十八次会议授权国务院对上交所和深交所上市股票公开发行实施注册制度，实施期限为两年，并于2016年3月1日起开始施行，至此，推行注册制有了明确时间日程表。2016年3月两会中的《政府工作报告》也对注册制改革提出了具体的要求，同时，“十三五”规划纲要草案也提出，要创造条件实施股票发行注册制，因此注册制改革势在必行。在2016年3月召开的十二届全国人大四次会议记者发布会中，新任的中国证监会主席刘士余就指出，注册制必须搞，但注册制改革需要一个相当完善的法律环境，配套的改革需要相当长的过程和时间，不可以单兵突进，这也就意味着注册制的真正推出尚需时日，需要改革的配套措施跟上才具备推行的条件。

三、注册制实施对我国A股市场的积极影响

（一）实行注册制有利于提高IPO发行效率。我国股票发行市场曾经历了审批制、核准制。审批制下，股票的发行与否完全取决于国家和行政主管部门，国家和行政主管部门采用行政和计划的方法来选择发行的企业和数量，后来过渡到核准制，股票发行的权利有所放开，只要企业能达到一定的财务要求和盈利能力标准，并且各种材料和手续符合国家主管部门的规定，即可申请发行上市。这两种制度下，企业IPO的发行效率极低，虽然核准制相对审核制更为自由和包容，但是核准制的制度安排仍然无法满足企业巨大的融资需求，公司等待审核通过的时间过于漫长，大量的公司IPO发行积压推迟，形成巨大的IPO堰塞湖，这不仅影响了企业的正常融资需求，也推高了企业的成本。据中国证监会官方公布的数据显示，截至2016年3月10日，中国证监会受理首发企业756家，其中已过会103家，未过会653家。未过会企业中正常待审企业608家，中止审查企业45家，八成以上的企业都在排队等待审核，企业的融资需求是巨大而迫切的。实行注册制后，解除了企业财务和盈利等方面的限制，只要提交的材料真实准确，企业的正常融资需求都应该得到满足，届时随着权利的下放和审核条件的放宽，企业上市将更加快捷，IPO的发行效率将大大提高，而目前的IPO堰塞湖现状也会得到改善。

（二）实行注册制，壳资源的价值会下降甚至消失。壳资源的现象一直以来都是A股市场关注的一个热点。狭义上是指那些具有上市资格，但是经营业绩不好的，公司开始走下坡路甚至是连续亏损、实际自身投资价值比较低的这类企业，如A股市场上的一些加帽的ST股票。虽然这些企业的经营业绩差，企业连续亏损，自身实际的投资价值低，但是市场和投资者还是很倾向于投资这类股票，原因不在于企业自身的经营业绩，而是看中公司的资产重组和它的壳资源价值，一旦有企业借壳上市，那么投资者的投资回报也是巨大的。那么为什么会有壳资源价值这种现象的存在呢？究其原因，企业申请IPO的费用和成本过高，同时核准制下，企业排队等候的时间过长，导致通过IPO的途径融资困难，抑制了企业的融资需求，迫切需要上市的企业只能另寻他法，这就找上了借壳上市的方法。一旦开始推行注册制，企业上市的门槛将会逐步下降，随着发行审核效率的提升，企业上市的效率和速度会更快，企业的融资需求就能得到及时解决，资源的稀缺性效应就会逐步减弱，壳资源的价值将会逐渐下降甚至消失，借壳上市的现象也会慢慢消失。

（三）实行注册制，普遍的新股效应会减弱。由于新股上市，有巨大的溢价效应，投资者可以获得丰厚的回报，所以申购新股一直是A股市场投资者所热捧和追逐的。新股效应的原因主要在于，IPO发行效率过低、数量过少，导致股票市场对新股供不应求，强大的需求愿望推动了新股的巨大溢价，加之新股的发行定价由政府把控，新股发行市盈率都不得高于23倍，使得市场定价和配置资源的能力减弱，从而新股一上市，就会出现连续的涨停，股价成几倍几十倍的上涨，之后出现大幅回落的现象。随着注册制的推行，普遍的新股效应将慢慢减弱，一方面门槛的降低和市场准入限制的解除，会有越来越多的新股在A股上市流通，增加了股票市场的供给，缓和了供需矛盾；另一方面定价的机制交给市场，市场和投资者会对发行的新股作出自己的判断。但是不排除投资者和市场由于看好公司的前景仍然给予某些新股高溢价，但是普遍的新股效应将会减弱。

（四）实行注册制会带来股市的扩容效应，股价表现会分化，中小创估值会有所下降。随着注册制的推行，审核制度和方式将会改变，对上市条件的审核会放宽，准入门槛的限制将被取消，越来越多的公司会涌进A股市场，短期内会造成A股市场的扩容。但是实行注册制后，股票市场配套的退市机制将会更加完善，这也会平衡掉部分市场股票的数量。随着公司数量的增加，股票供给增加，投资者可供选择的股票增多，股价的表现可能会逐渐的分化，那些没有业绩支撑和发展前景的公司可能会受到冷落，一些垃圾公司也将直接面临退市，而那些经营发展好，前景广阔的公司则会越来越多地受到投资者的欢迎。另外，核准制背景下，股票的供给数量有限，股票市场需求旺盛，导致我国股市的估值比较高。据统计，截至2016年3月11日收盘，上海证券交易所A股平均市盈率为12.38倍，市净率为1.51倍；深圳证券交易所A股平均市盈率为41.51倍，市净率为3.61倍。从市盈率和市净率的角度来比较，中小创的股票估值一直高于上海的主板市场，这也远高于欧美成熟的股票市场水平。随着注册制的推行，股票供给增加，股市尤其是中小创的估值水平会有所下降。

（五）实行注册制会逐渐改变投资者结构，改变投资者的价值理念。我国股票市场投资者结构相对于国外成熟的市场来说一个比较明显特征就是个人投资者所占的比重非常大。根据中国证券登记结算公司统计，截至2015年初，我国A股投资者期末股票账户数总量为18，145.62万户，其中个人投资者账户18，075.64万户，高达99.6%，机构投资者账户仅为69.98万户，仅占0.4%；而欧美等海外成熟市场当中，机构投资者比例占据八成左右，而个人投资者仅占二成左右。随着注册制的推出，大量新的企业进入市场，届时A股市场将更加鱼龙混杂，企业价值的判断对于那些非专业的投资者来说将更加难以判断，投资者可能会更加倾向于购买基金等理财产品寻找投资机构代其投资。如此，我国A股市场的投资者结构将会慢慢改变个人投资者独大的格局，机构投资者的比重将会逐渐的上升。同时，投资者结构的变化，也会引起投资风格和投资理念的变化，越来越多的机构投资者会使得投资更加趋向于理性化。

四、注册制实施对我国A股市场的挑战和不利

当然，注册制的实行，也会给股票市场带来巨大的冲击。如同一把双刃剑，注册制的实施会给股市带来以上积极的影响，也会存在一些潜在的风险。

（一）注册制的实施，股票市场会出现迅速扩容带来的问题。注册制不需要通过证监会审核，使一大批上市公司涌入，这些公司本身良莠不齐，业绩和发展潜力也都存在潜在的风险，没有切实可行的监管，造假问题出现。众所周知，造假成本较低，很多公司为了达到上市的目的，不惜造假，会加大股市风险。因此，相关的监管方式没有建立和相关的制度完善，推出注册制无疑会给市场造成冲击。

（二）中小投资者投资会受到影响。在我国股票市场上，中小投资者占市场的百分之七八十，中小投资者本身的专业能力与机构投资者相距甚远，跟风现象严重，出现市场波动。实行注册制后，在市场上，对投资者的要求也会越来越高，需要大量专业人士对于市场上市公司进行甄别，大部分风险都由投资者自己承担，对于中小投资者来说判断风险的专业能力不足，在市场中会加大获利难度。在市场上之所以有投资者的盈亏问题，就是因为信息不对称的存在，那么中小投资者的获取信息能力也比大机构差，受到损失的可能性更大。

（三）壳资源的价值降低。在核准制的股票发行制度下，上市难，同时退市也难。由于核准制的要求，很多公司都采取借壳上市，对于业绩不好的，面临退市风险的公司，出售壳资源，相比排队上市公司，要灵活得多。目前，我国A股市场这么多上市公司，并且也有20多年历史，但是退市的却很少。开放IPO发行通道的注册制，会使公司上市容易，上市公司的壳资源的价值会明显降低，退市会成为未来股票市场正常现象。

五、总结

IPO注册制的推行，是我国资本金融改革的重要组成部分，对于我国A股市场的持续健康发展具有重要意义，其影响也是深远的。但是，注册制的推行是一项系统性的工程和改革，不可能一蹴而就，注册制的推行需要各种配套措施的跟进，尤其是立法的完善和股市机制的健全。因此，为了我国证券市场的长期稳定发展，我们每一个相关者，都要理性地对待注册制的推出，不能止步不前，也不可操之过急。

（作者单位：渤海大学经法学院）

主要参考文献：

［1］曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革［J］.南开学报（哲学社会科学版），2014.2.

［2］蔡欣园.初探股票发行核准制与注册制［J］.时代金融，2013.14.

［3］周维维.关于我国实行IPO注册制的思考［J］.时代金融，2015.26.

［4］刘建.注册制对证券市场的影响［J］.现代商业，2014.6.35.

［5］胡春阳.注册制改革对我国A股市场的影响［J］.中国市场，2015.34.