［提要］　中国正处“新常态”，煤炭作为困难行业其资产结构调整方向、进度备受关注。本文选取系统风险?茁系数，基于VAR模型，分析煤炭?茁与电力?茁间的关系。结果表明：煤炭?茁变化不是引起电力?茁变化的格兰杰原因，仅存在从电力到煤炭的单向因果关系；电力?茁对来自煤炭?茁冲击的响应较小，且不做出立即反应；煤炭?茁对电力行业?茁的贡献度不大，平稳时仅达4%；电力?茁对煤炭?茁的贡献度较大，平稳时达14%；煤炭?茁对电力?茁的敏感度不断增加，但2012年后增长停滞。此结果体现出部分煤炭企业应对“新常态”实施煤电一体化战略，但全行业结构调整尚不到位，关键问题在于低煤价。

关键词：供给侧结构调整；纵向一体化；?茁系数时变；VAR模型

中图分类号：F223 文献标识码：A

原标题：从煤、电股?茁时变看新常态下煤企资产结构调整

收录日期：2016年12月12日

一、引言

中国GDP增速从2012年回落，进入了经济“新常态”。相应的，煤价从2012年初1，280元的峰值一路狂跌至2015年的420元。“新常态”下，经济结构必须优化升级，从要素与投资驱动向创新驱动转变。煤炭行业对要素、投资依赖强，在“新常态”下尤为困难，其结构调整方向、进度成为备受关注的问题。

煤电一体化是煤炭企业的转型方向，其推进程度实时反映到其资产的系统风险属性上。β系数是衡量企业股票系统风险属性的重要指标，在有效市场假设条件下，煤、电β系数趋同与否理论上可以反映煤电一体化的进展。因此，量化煤炭β与电力β的关系，对于衡量结构调整程度具有一定的意义。

在研究β时变性方面，苏克义、赵佳仁等以煤炭行业上市公司股票为研究对象，运用资本资产定价模型CAPM的β值进行研究，分析煤炭股的系统风险与非系统风险，对我国证券市场的研究和改进具有一定的指导意义；朱晓青、李兴国、姜文超等采用邹至庄间断点检验法和邹至庄预测失效检验法从时序稳定性和预测稳定性两个角度对我国股票市场行业β系数的稳定性进行检验，发现除工程建筑、机械、通信三个行业外，我国股市大部分行业?茁系数都具有时序稳定性，而所有行业都不具有预测稳定性，并按照时序稳定性和预测不稳定性由高到低的顺序对行业β系数的稳定性情况进行了排序。

关于煤炭β与电力?茁关系的研究在国内尚无。因此，本文采用最新的数据，基于回归模型进行Chow分割点检验，基于VAR模型进行Granger因果关系检验、脉冲响应分析和方差分解分析，从静态角度分析电力β变化对煤炭β的影响；基于状态空间模型，进一步从动态角度研究电力β变化对煤炭β影响的时变效率。基于动静态角度的分析，以期为下阶段的政策制定提供参考。

二、实证分析

（一）数据来源与处理。本文涉及两个变量，煤炭β和电力β，二者分别由沪市上市的煤炭行业4家大型企业：中国神华、中煤能源、大同煤业、兖州煤业按照市值权重加权形成的组合的β系数和沪市上市的电力行业4家大型企业：华能国际、华电能源、大唐发电、国电电力按市值加权形成的组合的β系数的时间序列数据为代表。计算β系数所需的个股日收益率数据时间从2008年2月至2016年8月。为减少数据的异方差性，对日收益率取对数。统计数据来自万得数据终端。

（二）序列平稳性检验与VAR模型的建立。运用ADF单位根检验方法对煤炭行业股β系数mb和电力行业股β系数db进行检验。检验结果显示，序列在1%显著性水平下均通过检验，表明二者均为平稳序列。基于ADF检验，分别对2008～2012年和2013～2016年两个样本区间建立VAR模型。模型最优滞后阶数通过比较LR、FPE、AIC、SC、HQ指标确定2阶。然后，对两样本区间的VAR（2）进行模型稳定性检验。证明VAR（2）模型是稳定的。

（三）Granger因果关系检验。由于两阶段样本区间的VAR模型的最优滞后阶数为2阶，对序列进行以滞后阶数为2的Granger因果关系检验。Y_mb与Y_db分别代表煤炭板块β系数序列和电力板块β系数序列。由2013～2016年Granger因果关系检验结果可知，在10%的显著性水平上，存在从Y_db到Y_mb的单向Granger关系，即电力β是煤炭β的弱格兰杰原因，煤炭β不是电力β的格兰杰原因。

Granger因果关系检验结果表明，2012年后我国煤炭行业系统风险受电力行业系统风险影响，但电力行业系统风险不受煤炭行业系统风险影响，说明新一届政府推出的供给侧结构调整政策得到了煤企的实质性响应，我国煤炭企业持有资产的系统风险属性向电力行业靠拢，煤电产业链向前纵向一体化程度加深。

（四）脉冲响应分析。基于前文建立的VAR（2）模型，对存在Granger因果关系的2013～2016年样本区间进行脉冲响应测度。由电力β对来自煤炭β冲击的响应结果可知，电力β对于煤炭β的冲击在10期内的响应在（0，0.07）之间，说明电力β受煤炭β的冲击不大。具体而言电力β对于煤炭β的冲击呈现正响应，并随期数增加，响应收敛。当给煤炭β一个正向的冲击后，电力β在第1期的响应值为0，第三期最大，随后递减，在第9期接近0。

由煤炭β对来自电力β冲击的响应结果可知，在10期内，煤炭β的响应在（0，1.1）之间，说明电力β的变动对煤炭β的影响程度相对较大。当给电力β一个正向冲击后，煤炭β立即做出了响应，在第1期的响应值约为1.1，为最大值。随后在第2、第3、第4期呈正向波动，分别为0.06、0.08、0.02，随后稳定下降，并于第10期左右稳定的趋于0。

综上，就响应速度来看，煤炭β对电力β的扰动立即做出了较强响应，而电力β对煤炭β扰动的响应值在第1期为0；就响应函数值来看，电力β的脉冲响应函数值在（0，0.07）之间，煤炭β的响应值在（0，0.11）之间。说明了电力β对煤炭β的影响大于煤炭β对电力β的影响，表明煤炭行业正更积极地向电力行业投资。而电力行业依旧保持着自身原有系统风险属性，未向煤炭行业投资。

（五）方差分解分析。基于VAR（2）模型，分别对电力β和煤炭β进行方差分解，以分析其相互贡献度。由电力β的方差分解结果可知，第1期电力β完全受自身的影响，煤炭β无贡献。随后煤炭β对电力β的贡献度渐增，第5期趋平，贡献度达4%。由煤炭β的方差分解结果可知，第1期煤炭β对自身的贡献度较大，但电力β对煤炭β的方差贡献已十分明显。平稳升至第三期达到峰值，贡献度为14%；第3期煤炭β对自身的方差贡献最小，随后平稳为86%。

综上可知，电力β时变性主要源于自身贡献，煤炭β的时变性对电力β时变性具有较小影响；电力β对煤炭β具有较强作用。由此可见，电力β稳定，且煤炭行业产生影响，此优势使煤炭行业有更强的向前纵向一体化渴望。

三、讨论

综合以上结论可知，煤炭β变化不是电力β变化的原因，煤炭β对电力β的冲击效应和贡献度不大。2008～2011年间，煤炭β对电力β的敏感度快速上升，这体现出我国煤炭企业有纵向一体化战略调整的愿望与市场洞察力，且在高煤价时代取得了进展。

以行业市值权重最高的中国神华为例，2005年2月北京国华电力有限责任公司部分资产注入神华。2007年10月中国神华上市，成为煤炭行业最大权重股，自此煤炭行业β急剧向电力行业靠拢。2012年8月，神华受让国家电网公司的全资子公司国网能源的100%股权。这解释了2008年至2012年煤炭β对电力β敏感度的显著提高。但从2012年至2016年，煤炭β对电力β的敏感度止步不前，这既有低煤价严重损害煤炭企业转型投资能力的原因，也有内需不足导致电力行业相对产能过剩无法新增投资的原因。

首先，在煤炭价格与煤炭企业盈利能力方面。煤价从2008年初的每吨680元仅用8个月攀升到950元。随后2009年徘徊在600～800元区间，2010年重返900元以上，至2012年初达到峰值1，280元。随后煤价一路狂跌至2015年的420元。煤企利润也大幅下滑。神华2013年营业利润为701亿元，2015年腰斩为320亿元。中煤2013年营业利润为58亿元，2015年为27亿元。亏损企业得不到银行、证券市场的金融支持，靠新增投资完成战略转型成了虚妄。

其次，在电力需求方面。我国火力发电量从2013年4，008亿千瓦时，下降到2015年3，856亿千瓦时。这与之前大幅上涨相比，电力市场明显萎缩。在产能过剩情况下，通过新建电厂完成战略转型不可能。

上述两个方面原因，使得煤企资产属性向电企靠拢经历了由快至停的过程。但长期来看，未来煤企资产属性向电企靠拢的空间仍然很大。首先，随着特高压电网的更大范围铺开，东部地区纯火力电厂的发展受到限制，坑口电厂的成本优势将进一步体现；其次，电力长期具有需求弹性，随着电力市场化改革的推进，电价进一步降低，某些如高电价时代成本过高的产业，如电动汽车，将分得巨大改革红利实现迅猛发展。这为煤炭企业投资新电厂带来了新增需求；再次，经历行业低谷期，幸存的煤炭企业可以甩掉冗员和劣质资产，这保证了未来煤价反弹后煤企的投资能力。

四、结论及政策建议

本文运用模型分析数据得到结果如下：（1）煤炭β与电力β的关系在2012年末、2013年初发生了结构性变化。2013年前煤炭和电力β系数为负相关，之后为正相关；（2）2012年后我国煤炭β受电力β影响，但电力β不受煤炭β影响。说明煤企资产β向电力靠拢，煤电产业链向前纵向一体化程度加深。也说明在股市投资者看来新一届政府推出的供给侧结构调整政策得到了煤企的实质性响应；（3）就响应速度来看，煤炭β对电力β的扰动立即做出了较强响应，而电力β对煤炭β扰动的响应值在第1期为0。就响应函数值来看，电力β的脉冲响应函数值在（0，0.07）之间，煤炭β的响应值在（0，0.11）之间。说明电力β的变动对煤炭β的影响更大，煤炭行业正更积极地向电力行业投资，而电力行业相对保持不变；（4）煤炭β对电力β的敏感度从2008年逐步上升，至2011年初达到峰值。2011年初至2012年底年弹性系数发展较为平稳。从2013年初至2016年8月，弹性系数稳中有降。煤炭β对电力β的敏感度急速上升后停滞，反映2012年后煤价急跌，煤企盈利变差，单纯依靠自身投资能力无法支持向前纵向一体化战略转型。

综上可知，供给侧结构调整前，部分企业已调整发展战略，但由于整体经济环境剧变，多数煤企无法转型。提出如下建议：

（一）向后纵向一体化战略。电企应扮演收购者角色向后纵向一体化，收购估值较低的煤企。政府解决好收购后的社会问题。金融机构为电企融资提供便利。仿效神华国能模式，以受让方式重组煤电产业链上下游企业。

（二）电力市场化改革。电力市场化将改变电价的成本定价方法，煤电价差波动将提高，电企为对冲燃烧价差风险而收购煤企。且改革带来电价降低使因耗电高制约的行业得以发展，增加电力需求，为煤企投资新建电厂创造了需求。

（三）加快特高压电网建设。特高压电网解决了远距离输电的问题，使煤炭远距离运输变得不经济。新建的坑口电厂将有更多的竞争优势。

（作者单位：中国矿业大学（北京）管理学院）

主要参考文献：

［1］苏克义，郑佳仁，陈燕萍.CAPM对我国煤炭股β值的分析［J］.商场现代化，2012.8.

［2］朱晓青，李兴国，姜文超.我国股市β稳定性的实证分析［J］.时代金融，2007.12.

［3］C.A.Sims.Macroeconomics and Reality［J］.Econometrica，1980.48.1.