［提要］　近年来，外资持有我国上市公司股权的现象越来越普遍。已有研究表明，当外资股东持股5%以上时，将对公司的治理结构产生显著影响。股利政策作为公司治理三大核心内容之一，必然受到外资股东进入的影响。针对外资大股东与现金股利政策存在的关系，本文选取深沪A股上市公司为研究样本，运用多元回归方法进行分析。研究发现，外资大股东与现金股利分配率和每股现金分红都存在显著的正相关关系。

关键词：现金股利政策；外资大股东；股权集中度

中图分类号：F276.4 文献标识码：A

收录日期：2017年1月13日

一、研究背景

随着经济一体化、全球化的不断深入，外资持有中国上市公司股权的现象越来越普遍。特别是近年来，由于我国经济发展迅速，而国外市场相对低迷，很多外商投资者看准中国经济巨大的市场容量与增长机遇，选择到中国投资，希望分享中国经济增长所带来的经济效益。这种趋势在全球经济危机爆发之后更加明显。

股利政策作为现代公司财务活动的核心内容之一和公司治理的三大政策之一，一直受到理论界和实务界的高度关注。Black（1976）将现代公司的股利行为称作“股利之谜”，而我国上市公司的红利政策更是“谜中之谜”。自我国股票市场成立以来，我国股市分红就呈现出“稂莠不齐”的局面——不分红、分红比率低且分红不连续。例如：美菱电器自1998年实施了每10股派1元（含税）之后，连续11年未分红；酒鬼酒自2002年实施了每10股派2元（含税）之后，连续10年未分红；桂林旅游在2011年和2012年分别实施了“每10股派1元”和“每10股派0.5元”的现金分红方案，分红之苛刻令人咋舌。

为了改善我国上市公司的这种分红现状，各种政策应运而生。2008年10月，中国证监会通过了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，《决定》规定将“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，同时公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。该政策的出台从理论上能够改变上市公司不分红或者分红不连续的情况，但实际情况却很可能是上市公司连续三年支付很低的现金股利以达到配股或者增发新股的要求，而对于那些没有配股或增发新股动机的公司，该政策的约束力就不是那么强。

不管实际情况如何，现金分红在近几年内已经得到了更加广泛的关注，特别是2011年10月证监会新任主席郭树清履新后以及2012年5月证监会颁布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项通知》之后，现金分红已经成为证监会重点考察的对象之一。

综上，研究外资股东与现金股利政策具有重大现实意义。

二、研究问题

中国上市公司中的外资持股现象已经存在了很长一段时间，截至2011年12月31日，我国深沪A股2，340家上市公司中，存在外资大股东（持股比例在5%以上的外资股东）的上市公司高达208家。且在这些上市公司中，外资股东是第一大股东的上市公司有56家，外资股东是第二大股东的上市公司有130家。这就说明外资股东已经成为我国金融市场一股不可忽略的力量。显然，外资股东的出现不仅影响了我国金融市场，很大程度上也改变了中国上市公司的治理结构。股利政策作为公司治理的三大核心政策之一，必然受到外资股东进入的影响。公司治理机制与运作模式决定了企业中的利益相关主体对股利政策的支配力度，从而决定了股利政策中的利益倾向问题。Jeon et al.（2010）指出在多数国家的资本市场上，当投资者持股比例超过5％时，将会对该公司的治理结构产生显著影响。因此本文认为，如果上市公司存在外资大股东，那么它的现金分红政策将有别于其他上市公司。

据证券时报报道，2011年4月，陕西金叶、华映科技的外资大股东对分配预案不满，要求加派现金红利，外资股东对现金红利的偏爱可见一斑。但这毕竟只是个别现象。从整个A股市场来看，如果上市公司存在外资大股东，那么会对我国现金股利政策有什么影响呢？这是本文研究的主要问题。

三、理论分析与研究假设

现金分红是投资者实现投资回报的一种重要方式，也是投资者保护的一种重要机制。当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利（李增泉等，2004）。

由于中国特殊的国情，自从证券市场产生以来，上市公司的股权结构就存在问题。在我国，广泛存在着国有股一股独大，股权集中的情况。刘剑民、张蕊（2007）指出，高度集中的股权结构可能会促使大股东凭借其所拥有的超强控制权以上市公司为工具牟取控制权私有收益，从而损害上市公司和中小股东的利益，为了改善这种情况，可以从两个方面着手：一是增加第二到第十大股东的持股比例，对第一大股东形成制约作用；二是积极引入法人股、外资股，增加社会公众股，降低国有股东持股比例，改善股权结构。

近年来，外资持有中国上市公司股权现象越来越普遍。外资股东的进入从股权构成和股权集中度两个维度改变了我国上市公司的股权结构。已有文献表明，股权结构是现金股利政策的重要影响因素，因此外资股东与现金股利政策肯定存在某种必然的联系。

发行外资股份能够有效地抑制大股东撰取中小股东的利益。马福昌（2010）选用2005～2008年深沪两市A股上市公司数据，得出外资大股东对投资者保护起积极作用。而现金分红是投资者保护的重要机制，因此外资股东的存在会促使上市公司进行现金分红，原因如下：（1）发行外资股份的公司，在审计上必须采用国际通行的审计标准，雇用国外或与国外合伙的审计师事务所。这些审计方面的规定，增加了上市公司的经理人或者控股大股东操纵利润的难度和财务状况的透明度；（2）外资股份的股东，可以通过股权代理的方式参与公司的经营管理，而国内的股东只能亲身到达股东大会才可能表达自己的意见，从而使得发行外资股的公司的外资中小股东的利益更能得到保护；（3）发行外资股份的公司受制于股东方所处的法制环境的约束，而这些法律往往更注意规范经理人和大股东行为。

外资股东进入中国的目标很明确，那就是利益。但是外资股东由于对中国政治、经济、法律、文化以及上市公司情况了解程度不如境内股东，面临更高程度的信息不对称。Brennan and Thakor（1990）建立了一个基于信息不对称的理论框架，在该框架中，博弈的双方不是经理人与股东，而是获知较多信息的股东（内部股东）与信息缺乏的股东（外部股东）。内部股东可以通过资产置换、转移定价、投资策略甚至直接窃取等手段侵占外部股东利益，所以相对于留存收益来讲，外部股东更偏好股利（La Porta et al.，2000）。

Baba（2009）研究日本的资本市场发现，外资持股增加会提高公司的股利支付倾向。Jeon et al.（2010）在研究韩国资本市场时也指出，基于信息不对称的逆向选择论（Choe et al.，2005）可以很好地解释为什么外资股东会促进上市公司支付现金股利。也就是说，外资股东要求支付现金股利的主要原因是，与内资股东相比，外资股东面临更高程度的信息不对称，所以他们更希望通过较高的股利分配（在手之鸟）降低代理成本，毕竟留存收益（在林之鸟）还存在一定的风险。

值得说明的是，Jeon et al.（2010）指出在多数国家的资本市场上，当投资者持股比例超过5％时，将会对该公司的治理结构产生显著影响。汤凌霄、胥若男（2009）指出，外资股东持股比例低（小于5%）容易造成财务投资者为了在短期内获得高额利润而随时卖出股份，属于投机性投资者。因此，本文的研究对象是持股比例在5%及以上的外资大股东。

结合以上分析，提出本文的研究假设：外资大股东的存在，会提高上市公司的现金股利分配。

四、研究设计

（一）研究方法与变量选取。本文以现金股利分配率（ssdiv）和每股现金股利（dps）作为因变量，运用回归分析的方法来检验外资大股东的存在是如何影响现金股利政策的。本文建立如下回归模型：

模型一：ssdiv=?茁0+?茁1foreign+?茁2larhold+?茁3statehold+?茁4nonsh+?茁5grow+?茁6cash+?茁7roa+?茁8lev+?茁9size

模型二：dps=?酌0+?酌1foreign+?酌2larhold+?酌3statehold+?酌4nonsh+?酌5grow+?酌6cash+?酌7roa+?酌8lev+?酌9size

其中，解释变量foreign为公司是否存在外资大股东的虚拟变量。当公司存在外资大股东时，等于1，否则等于0。外资大股东的衡量标准是外资股东持有上市公司股份超过5%。根据本文的研究假设，预测?茁1、?酌1显著为正。

本文将控制变量分为了两种类型：一是股权结构控制变量；二是公司特征控制变量。

在股权结构控制变量中，本文一共选取了第一大股东持股比例、国有股比例、未流通股比例三个变量。已有文献表明，第一大股东持股比例与每股现金股利和现金股利支付率显著正相关（谢军，2006；党红，2008；闫荣城等，2011；邓超、王思捷，2012），因此本文预测?茁2、?酌2显著为正；关于国有股比例和现金股利政策的关系，汪平、孙士霞（2009）得出国有股比重与股利支付水平显著正相关；而邓超、王思捷（2012）研究指出国有股比例与流通股比例对股利分派率的影响不显著。因此，本文预测?茁3、?酌3为正，但其显著性有待进一步检验；关于未流通股比例，已有研究指出非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷于派现的重要原因（阎大颖，2004），非流通股不能上市流通，要获得现金只能靠现金股利取得，同时非流通股股东借“一股独大”的优势可以操纵公司发放现金股利，非流通股比例越高的公司越倾向于现金股利、低股票股利的股利政策。因此，本文预测?茁4、?酌4显著为正。

在公司特征控制变量中，本文一共选取了公司成长性、现金流量能力、盈利能力、公司规模四个变量。已有研究得出，现金股利支付水平与公司盈利能力、公司规模正相关，与公司成长性负相关（刘淑莲、胡燕鸿，2003；宣杰等，2012）；闫荣城等（2011）也得出成长性越大、资产负债率越高的公司越倾向发放现金股利，此外他们还指出每股现金流量越高，企业为降低代理成本，倾向于发放现金股利。因此，本文预测?茁5、?酌5、?茁8、?酌8显著为负，?茁6、?酌6、?茁7、?酌7、?茁9、?酌9显著为正。（表1）

（二）样本选择与数据来源。本文选取2003～2011年深沪全部A股上市公司为研究样本。在初步筛选样本时，剔除了回归中所使用变量值缺失的公司。在此基础上，本文还对样本做了如下处理：（1）剔除金融行业的公司，金融行业会计准则与其他行业会计准则具有较大差异，相关指标在金融行业与非金融行业之间不具有可比性，本文遵从研究惯例，予以剔除；（2）对所有控制变量进行winsorize处理，小于1%分位数与大于99%分位数的变量，令其值分别等于1%分位数和99%分位数。

本文将股份性质为B股、H股、境外法人持有股、境外自然人持有股作为外资股的衡量标准，只要公司的外资股东持有股份超过5%就判定为外资大股东。最终，本文一共得到10，647个研究样本，其中2003年906个样本，2004年952个样本，2005年891个样本，2006年1，015个样本，2007年1，142个样本，2008年1，098个样本，2009年1，221个样本，2010年1，606个样本，2011年1，816个样本。本文数据都是来自CSMAR数据库。

五、实证结果

本文根据模型一和模型二，运用stata软件进行了多元回归分析，得到回归结果如表2所示。（表2）

表2报告了现金股利分配率与外资大股东的回归结果。从表中可以看到，foreign的系数为0.0235，并在1%的水平上显著，说明存在外资大股东的公司更倾向现金分红，验证了本文的研究假设。另外，larhold的回归系数在1%的水平上显著，说明第一大股东偏好现金红利，支持了谢军（2006），党红（2008），闫荣城等（2011），邓超、王思捷（2012）的研究结论；statehold的系数为正，但不显著，与邓超、王思捷（2012）的研究结论一致；nonsh的估计系数显著为正，与阎大颖（2004）的研究一致；grow和lev的估计系数显著为负，cash、roa和size的估计系数显著为正，这符合本文预期。

表2还报告了每股现金分红和外资大股东的回归结果，可以发现除了国有股比例指标，其他研究变量的结果与模型一高度相似。statehold的系数为0.0278，且在1%的水平上显著为正，这与汪平、孙士霞（2009）的结论一致。不管怎样，国有股比例与现金股利政策呈正相关关系。

六、结论及建议

本文选取深沪A股全部上市公司共10，647个研究样本对外资大股东和现金股利政策的关系进行了回归分析，实证结果表明外资大股东和上市公司现金分红呈显著的正相关关系。上市公司的股利政策行为一直都是学术界和实务界关心的话题，由前文分析发现，现金股利政策与公司治理结构有着密切联系。因此，为了规范我国上市公司的现金分红，我们应该从以下几方面着手：第一，上市公司要树立正确的股利分配意识，合理回报投资者，同时应结合自身实际情况，权衡利弊得失，建立一个适合本公司特点的、持续的、稳定的红利分配制度；第二，建立完善相关规章制度，规范股利分配。建议把现金分红与再融资进一步紧密结合。虽然现金分红目前也作为公开再融资的门槛条件，但非公开再融资却避开了现金分红，而且公开再融资的融资金额也与现金分红相脱节；第三，加强监管，切实落实各职能部门的责任。规范和保证证券市场的健康发展需要政府、企业、投资者共同努力，需要在全社会倡导价值投资的理念，在资本市场上形成良性循环。只有多管齐下，多措并举，才能有效解决上市公司不分红的问题；第四，积极合理引入外资股，优化我国股权结构。

（作者单位：重庆大学经济与工商管理学院）

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