央行国外资产项目占比与人民币汇率相关分析
□文/张本飞
［提要］ 在满足Marshall-Lerner条件下，根据EA汇率理论，本国货币贬值可以改善贸易收支，从而影响央行资产项目结构。在贸易实务中，外贸订单或合约相对于汇率的变动存在时滞效应。我们使用滞后阶数各季度央行国外资产占比数据与USD/CNY汇率进行相关分析。当滞后阶数为0～2时，我国央行国外资产占比与USD/CNY汇率存在负相关；当滞后阶数大于2时，国外资产占比与USD/CNY汇率存在正相关。
关键词：弹性分析；汇率；相关分析
基金项目：引进教师启动项目（项目编号：S1268）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2017年3月12日
一、问题的提出
在外汇市场上人民币自2015年5月份开始持续贬值，直至2017年1月份人民币（根据USD/CNY汇率中间价计算）才开始有效止跌，在此20个月的时间里人民币对美元汇率累计下跌了8，039个基点，我国中央银行的国外资产项目占比也发生较大的变化。国内研究人民币汇率与资产项目的文献较多，巴曙松和刘精山（2014）从货币反替代的角度研究人民币汇率和资产价格；晁辉和王文胜（2010）从境内与境外生产力发展相对速度的变化分析人民币汇率与资产价格的相关性；李丹（2013）从短期均衡的视角研究人民币汇率与国际资本流动；栾培强（2010）从价格水平变动的视角研究人民币汇率和资产价格的波动；李博瑞（2016）使用向量自回归方法研究人民币汇率对资产价格的冲击影响；邢天才和田蕊（2010）从经济金融政策环境的视角研究资产项目和人民币汇率。本文从Pearson相关性度量的视角研究我国中央银行的国外资产项目占比与人民币汇率。
二、央行国外资产项目占比与人民币汇率相关性理论分析
根据相关分析理论，在进行定量分析之前我们须先进行定性分析。根据EA汇率理论可知在满足Marshall-Lerner条件的情形下，本国货币贬值可以改善贸易收支，从而影响央行资产项目结构，其数理分析如下：
EA汇率理论基本假设条件：假定在其他条件不变的情形下（包括GDP、利率等），分析汇率变动对国外资产项目的影响；假定贸易商品供给非常富有弹性（包括出口商品、外国进口替代商品、进口商品和本国进口替代商品）；假定国际收支方程式成立（暂不考虑国际资本流动）。根据EA汇率理论我们有如下公式：
Em=（△Qm/Qm）÷（△pm/pm）=pm△Qm/Qm△pm （1）
其中，Em表示进口商品需求弹性，△Qm/Qm表示进口商品需求数量变动的比率，△pm/pm表示进口商品市场价格变动的比率。
sm=（△Qsm/Qsm）÷（△pom/pom）=pom△Qsm/Qsm△pom （2）
其中，sm表示进口商品供给弹性，△Qsm/Qsm表示进口商品供给数量变动的比率，△pom/pom表示以外币计算的进口商品市场价格变动比率。
Ex=（△Qx/Qx）÷（△pox/pox）=pox△Qx/Qx△pox （3）
其中，Ex表示出口商品需求弹性，△Qx/Qx表示出口商品需求数量变动的比率，△pox/pox表示以外币计算的出口商品市场价格变动的比率。
sx=（△Qsx/Qsx）÷（△px/px）=px△Qsx/Qsx△px （4）
其中，sx表示出口商品供给弹性，△Qsx/Qsx表示出口商品供给数量变动的比率。因为px＝epox，e为直接标价法表示的汇率，pox为以外币计价的出口商品价格，所以有：
sx=（△Qsx/Qsx）÷（△pox/pox+△e/e） （5）
Efs=（△Qfs/Qfs）÷（△e/e） （6）
其中，Efs表示国外资产供给弹性，国外资产项目包括外汇、货币黄金、其他国外资产，△Qfs/Qfs表示国外资产供给量变化比率。由公式（3）至（6）可得：
Efs=sx（Ex-1）/（sx+Ex） （7）
同理可得国外资产需求弹性如下：
Efd=-（△Qfd/Qfd）÷（△e/e）=Em（sm+1）/（sm+Em） （8）
其中，Efd=Qmpom表示本国购买国外产品所需的国外资产项目额度。假定期初时进出口平衡，则期初国外资产项目供求平衡，即Qxpox-Qmpom=Qfs-Qfd=0，所以：
△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＝Qfs［Em（sm+1）/（sm+Em）+sx（Ex-1）/（sx+Ex）］△e/e
根据EA汇率理论假定可知，sm?荠Em，sx?荠Ex，且sm?荠1，所以有：
Em（sm+1）/（sm+Em）+sx（Ex-1）/（sx+Ex）＝Em+Ex-1 （9）
△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＝Qfs（Em+Ex-1）△e/e （10）
当Em+Ex＞1时，因为国外资产项目变动方向会与直接标价法表示的汇率同方向变动，所以当人民币对美元贬值时，即直接标价法表示的汇率发生正向变动，△e/e＞0，此时△（Qfs-Qfd）/（Qfs-Qfd）＞0，央行国外资产项目占比会上升。
三、央行国外资产项目占比与人民币汇率相关性实证分析
本文中的USD/CNY汇率采用中国货币网公布的相关汇率数据，每四个月平均中间价算术平均后即可得到2009～2015各季度平均中间价。国外资产项目数据来源于中国人民银行网站公布的2009～2015年各季度央行资产负债表，国外资产项目包括外汇、货币黄金、其他国外资产。（表1）
由于在贸易实务中，外贸订单或合约相对于本币币值的变动存在时滞效应，因此我们使用滞后阶数各季度国外资产占比数据与USD/CNY汇率进行相关分析，根据Pearson相关系数原理我们使用SPSS计算整理得到各滞后阶数央行国外资产占比与汇率相关系数，如表2所示。相关系数RCA（即国外资产占比与USD/CNY汇率相关系数）在数滞后阶数为3时相关性发生逆转；RUY（即外汇占比与USD/CNY汇率相关系数）在数滞后阶数为5时相关性发生逆转；RGO（即货币黄金占比与USD/CNY汇率相关系数）和ROT（即其他国外资产占比与USD/CNY汇率相关系数）在各滞后阶数均无逆转效应。由于央行货币黄金和其他国外资产占总资产的比重低于5%，国外资产占比主要由外汇资产占比决定，外汇资产占比相对于汇率变动存在滞后效应，所以国外资产占比相对于汇率变动也存在滞后效应。由表2相关分析的统计结果可知，当滞后阶数为0～2（每滞后一阶代表滞后一个季度）时，央行国外资产占比与USD/CNY汇率存在负相关；当滞后阶数大于2时，国外资产占比与USD/CNY汇率存在正相关，其中当时滞大于两年半且小于等于3年半，国外资产占比与USD/CNY汇率存在中度正相关，当时滞大于3年半且小于等于4年，国外资产占比与USD/CNY汇率存在高度正相关。（表2）
四、结束语
根据EA汇率理论在满足Marshall-Lerner条件下本国货币贬值可以改善贸易收支，从而影响央行资产项目结构。在贸易实务中，外贸订单或合约相对于汇率的变动存在时滞效应。我们使用滞后阶数各季度央行国外资产占比数据与USD/CNY汇率进行相关分析。当滞后阶数为0～2时，我国央行国外资产占比与USD/CNY汇率存在负相关；当滞后阶数大于2时，国外资产占比与汇率存在正相关。当时滞大于两年半且小于等于3年半，国外资产占比与汇率存在中度正相关；当时滞大于3年半且小于等于4年，国外资产占比与汇率存在高度正相关。
（作者单位：乐山师范学院）
主要参考文献：
［1］巴曙松，刘精山.货币反替代对我国汇率和资产价格的影响分析［J］.财经理论与实践，2014.35.1.
［2］晁辉，王文胜.人民币汇率与资产价格的相关分析［J］.经济研究导刊，2010.9.
［3］李丹.短期国际资本流动、汇率与资产价格的相关性分析［J］.中国商界，2013.
［4］栾培强.人民币汇率变动对物价和资产价格影响的实证分析［D］.上海：复旦大学，2010.
［5］李博瑞.人民币汇率对资产价格冲击影响的实证分析［D］.长春：吉林大学，2016.
［6］邢天才，田蕊.货币政策应否关注资产价格和汇率的波动［J］.经济问题，2010.10.
［7］李德荃.计量经济学［M］.北京：对外经济贸易大学出版社，2014.
