［提要］　本文采用2011～2015年深圳上市公司数据，构建多元回归模型，研究我国上市企业股权融资偏好对公司经营绩效的影响，并分析信息披露质量与市场竞争度对这一主效应发挥的调节作用。研究发现：在中国特定的企业情境下，股权融资偏好背离了西方融资优序理论而对公司经营绩效发挥正向作用。进一步研究发现：这种正向作用随着市场竞争的激烈化得到强化，而未随信息披露质量的调节产生显著变动。本文论证股权融资偏好在中国普遍存在的短期合理性，同时揭示我国融资环境现存缺陷。最后，本文提出促进中国企业融资结构良性发展的可行性建议。

关键词：股权融资偏好；公司绩效；融资优序理论；信息披露质量；市场竞争度

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年4月9日

一、引言

公司采用不同的融资方式对其经营绩效产生的影响各异，如何选择最优融资模式以实现企业价值的最大化，一直为学界所关注。目前的研究理论并未建立两者之间确定的对应关系，原因在于个体研究视角和模型构建的差异性。早期Myers和Majluf（1984）通过放松M-M框架下的信息对称与无破产成本的假设条件而提出“啄食顺序理论”，认为企业融资一般应遵循內源融资、债券融资和股权融资的顺序，其他学者亦基于降低代理成本等因素而得出债务融资优于股权融资的结论。然而，我国上市企业自20世纪90年代证券市场建立至今，始终显示出过度倾向股权融资的偏好，把发行新股、增发和配股等行为作为筹集资金的首选，与啄序理论相背离。国内学者曾针对股利政策（吕长江、王克敏，1999）、经理人的机会主义倾向（王鹤林，2010）等角度对这一偏好的产生机制进行探究，另有徐莉萍等（2006）从股权制衡出发分析了企业的股权融资偏好原因，林峰国（2004）基于控制权收益分析提出股权融资的新解释。在其影响方面，有学者以计算得到的企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本为证，认为股权融资是企业的理性选择（黄少安、张岗，2001）；但也有研究表明，过度的股权融资对企业持续性发展产生负向影响（刘明、左菲，2015），既有的融资结构存在失衡有待优化等（凌江怀、胡青青，2011）。可见，已有文献多从股权融资偏好是否存在及其形成因素等层面获得理论一致，但对股权融资偏好对公司经营绩效的影响研究较少，且结论不尽相同。

值得注意的是，现有关于股权融资偏好的研究大多建立于资本市场运行的基本假设基础上，即公司资本结构存在信息不对称。然而，近年来我国随着证券市场有力的改革和约束，上市公司信息披露质量得到提升，信息不对称问题有所改善。理论上，当不存在资产风险信息不对称时，债务逆向选择成本为零，公司融资决策将会打破股权融资偏好（曾鸿志，2010）。同时，信息披露与公司治理和财务绩效存在互动影响（刘擎，2010）。上述观点显示了信息披露在股权融资偏好与公司经营绩效间发挥作用的可能性，但已有文献较少运用这一调节变量展开综合研究。此外，若将企业置于市场动态竞争的视角，不同的产品市场结构亦影响公司融资的决策。一般情况下，股权融资使企业拥有财务资源而不扩大债务负担，竞争愈激烈的市场中企业将因此愈加受利，并将募得的资金更好地作用于公司经营。基于此，一个合理的猜测是，市场竞争势力在股权融资偏好与公司经营绩效的关系之间同样发挥调节作用，然而现有研究也并未将这一因素纳入考虑。

为了回应已有论证的上述缺憾，本文选取深证上市公司部分数据，引入信息披露质量与市场竞争势力，研究我国股权融资偏好对公司绩效的影响。本文期望借由信息披露与市场竞争的视角探讨不同情境下股权融资偏好的作用发挥，提出资本市场资源配置效率提高的可行性建议。

二、理论分析与研究假设

（一）股权融资偏好与公司绩效。近几十年来，国内外学者分别从股东利益、现金流、代理成本等角度对企业融资方式和偏好展开研究。Modigliani和Miller在1958年首次提出“资本结构无关论”（即M-M定理），其核心观点是在无税和信息充分对称的前提下，公司的资本结构与公司的市场价值无关，取决于资产的获利能力。然而，这一理论的假设过于理想，在现实中难以实现。权衡理论补充认为超过合理限度的负债会导致公司的财务拮据成本和代理成本上升，抵消负债带来的利息减税好处，最终影响公司价值，因此应当寻求债务与股票比率的理想平衡。1984年Myers完善前人研究而建立啄食理论，认为信息不对称使公司的价值被市场错误估计，为了减少这种情况的出现，企业融资应该遵循留存收益——发行低风险债券——发行股票的顺序。以上国外融资理论虽然基于不同的研究视角，但形成了一定的一致认识，包括债务融资具有抵税的好处，该好处只有当负债过量、破产成本和代理成本过高时才会抵消；债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高公司价值等。相应的，股权融资由于缺乏融资约束且存在风险，较债券融资而言普遍未被学界看好。

与之形成鲜明对比的是，中国企业具有强烈的公开上市股权融资偏好。自2008年之后，A股市场上我国上市企业数量迅速增加，2010年高达350家。CSMAR研究所发布的数据显示，中国过去20年的新股上市交易首日平均涨幅为140%，2003年之前的新股上市交易首日的平均涨幅高达256.9%。在2012年A股市场普遍遭遇史上最严审核的环境下，A股首发募股在审待发企业数量仍高达829家，而同期中国企业债发行数量仅为72只（田素华、刘依妮，2014）。这表明企业“排队等待上市”现象层出不穷，我国融资结构与既定的西方理论相背离。为对这一现象的成因进行剖析，有学者研究了我国股权分置的制度安排、经理层监督与约束机制等公司治理对上市公司股权融资偏好的显著作用（何丹，2006）。徐晓和李本博（2010）实证证明了我国资本结构、企业规模及公司成长性也显著影响上市公司的股权融资偏好，证实了我国这一现象的可解释性。但对其影响作用的发挥，学界存在争议。

根据Jensen等人的代理成本理论，所有权和经营权的分离使得公司的管理层和股东之间的利益总存在不一致性。管理者作为内部控制人拥有很强的控制权，在选择融资方式时更看重的是自身利益而非公司的长远价值，这可能导致他们产生更大的激励去选择高风险甚至低效的融资项目，以致影响公司的经营绩效和长远发展（Ross，1977）。上市公司经理人一般不持有公司股票，因此不必承担公司股价下跌的责任，也不必面临债券融资还本付息的压力。缺乏资本市场的硬性约束情况下，公司管理层难以高效使用资金，股权融资偏好因此可能给公司经营带来不利的影响。然而，中国融资环境同时具有特殊性。中国的债券市场相较于国外几乎是空白，上市公司基本上只有通过银行贷款举债；对选择扩张权益资本的公司来说，可行的渠道只有向老股东配售新股，但之前必须获得配股资格（蒋殿春，2003）。我国公司上市的资格苛刻，能够上市的稀缺企业受惠于募股放大化的好处，同时我国股票市场监督约束不健全，因而企业可能获得更多“免费”现金流，反映在经营业绩上，对绩效产生正向影响。

据此，本文提出两项待验证的分假设：

H1a：股权融资偏好对上市公司经营绩效产生负向作用

H1b：股权融资偏好对上市公司经营绩效产生正向作用

（二）信息披露的调节作用。依照Myers和Majluf的模型，公司外部投资者和内部经理人之间的信息掌握水平不同时，投资者不了解公司的真实内部情况，公司单纯采用外部融资的方式会引起公司价值的下降。马亚军和刘丽芹（2004）通过计算信息不对称情景下股东的财富和管理者的最终财富期望效用，得出管理者的股权融资偏好为内生的结论。存在两权分离，代理人即经理人员便具有隐藏信息的动机和隐藏行为，且只要管理者对风险是厌恶的，这种内生偏好将始终发挥作用。那么，一个合理的推测是，当完全不存在信息不对称、内外信息拥有度对等时，内生的股权融资偏好应当不复存在。然而，马亚军和刘丽芹的计算结果却表明，对称信息条件下管理者的期望财富效用在尽可能使用股权的融资中达到最大化，即管理者依然有充分的股权融资偏好。这一理论结论表明：信息对称性与股权融资偏好的相关关系依旧不明朗。曾鸿志（2010）通过计算融资缺口系数，认为当公司资产风险的信息不对称不存在时，债务没有逆向选择成本，公司融资决策遵循传统的融资优序理论；而当公司资产风险完全信息不对称时，相反的结果则会出现。在这两个极端情况之间，公司的融资决策取决于风险的逆向选择。在中国市场环境下，信息不对称现象严重，债务的逆向选择成本较高，所以我国上市企业大部分偏向后一种情况。如若企业信息披露质量提高，理论上股权融资的偏好存在被弱化的可能性。

另一方面，有研究表明上市公司信息披露质量与公司财务经营状况密切相关（刘擎，2010）。不当的信息披露会带来巨大的政治成本和经济后果，对公司的经营效率产生负向影响。而亏损公司在亏损年度存在着人为调减收益的盈余管理行为；当上市公司经营状况良好，盈利能力较强时，其提高信息披露质量的主观意愿更高。这说明信息披露与公司经营之间存在交互作用，Ho和Wong（2001）对香港上市公司的实证检验也发现，公司自愿信息披露与公司治理机制间存在显著影响。

基于以上分析，本文有理由认为在信息不对称假设被打破的情况下，高质量的信息披露有利于在股权融资偏好与公司绩效间发挥良性作用，即抑制负向影响或强化正向影响。因此，本文提出第二个假设：

H2：信息披露质量对股权融资偏好与公司绩效的关系产生积极调节作用

（三）市场竞争势力的调节作用。产品市场竞争势力反映某行业中企业的竞争关系，它规定了市场的卖方之间、买方之间以及买卖方之间相互关系的影响因素及特征。近年来，关于市场竞争势力与企业投融资行为的研究越来越多。比如，Peress（2010）运用理性预期模型（信息不对等条件下），研究了投资者行为与企业产品市场竞争程度之间的关系，发现具有较强市场势力的企业在资本市场上的交易量也较大；内幕信息反映到股价上的速度较快，股票流动性较高，投资者对于生产能力和净资产回报的预期也较集中。Datta（2010）通过分析市场势力指标（勒纳指数和PPI指数）与分析师盈利回报预测能力之间的关系，发现强市场势力企业的盈利预测准确性好于弱市场势力企业，强市场势力的企业能抵御一定的成本冲击，反映出较好的经营表现。理论上，随着产品市场竞争的加剧，企业在选择融资策略时应倾向于股权融资，并且随着市场竞争程度的增加这一倾向也增加，因为股权融资使得企业的财务资源增加却没有添加任何债务负担。这一倾向越大，企业所承受的债务负担就越小，这无疑增强了企业的财务承受能力，使其更有竞争力；这对企业的后续融资也非常有利，使企业在后续竞争中继续占有优势，并且此优势会随着市场竞争的持续走强而更加明显，从而降低甚至规避由产品市场竞争强度的加剧给企业生存和发展带来的风险。基于以上分析可知，市场竞争势力的加强，也在股权融资偏好与公司绩效间发挥良性作用，使公司绩效表现更优。因此，本文提出第三个假设：

H3：市场竞争势力在股权融资偏好与公司绩效的关系中产生积极调节作用

根据以上假设，构建理论模型如图1所示。（图1）

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源。本文选取2011～2015年中国深交所上市公司作为研究样本，为了使实证结论更贴近实际、使数据更趋稳定性和连续性，本文均选取研究期间内持续经营的上市公司。为减少干扰因素的影响，对原始样本数据做了如下筛选：第一，剔除了在样本年度期间内被ST、*ST特殊处理的公司；第二，剔除了金融、保险类等数据特殊的公司；第三，剔除数据资料不完整的公司。经过以上筛选，最终得到367家样本公司共1，835个观测值。本文财务数据来自CSMAR数据库，深圳证券交易所信息披露考评结果取自深交所网站和中国上市公司治理结构研究数据库，中国GDP季度宏观增速取自国家统计局网站，并手工加以初步整理和计算。企业股权融资偏好的计算采用Excel软件，其他数据处理使用了STATA14.0等统计软件。

（二）变量定义

1、被解释变量。为反映股权融资偏好对企业财务绩效的影响，本文根据前人进行研究的先例（杨凯和孙冰，2007；乐娜，2010），并结合本文研究关注的盈利性绩效，针对性地选择了总资产净利润率ROA这一因变量指标。总资产净利润率衡量单位资产创造净利润的能力，该指标越高，说明投资带来的收益越高。

2、解释变量

（1）股权融资偏好。在我国，增发或实施配股是上市公司股权融资的主要形式。本文结合徐晓和李本博（2010）的模型，采用股权融资比重EP代替股权融资偏好度，定义股权融资比重的计算公式为：

EP=■

由于我国上市公司增发和配股资格受到较严格的限制，并不是所有的上市公司在特定的年度都有股权融资的机会，所以本文选取2011～2015年间进行增发和配股的深交所上市公司。在企业的外源融资总额中，除了股权融资还包括债权融资，其数额采用目标年度年末与年初负债总额之差来表示。（若当年的债权融资额为负，则定义当年的股权融资比重为1）

（2）信息披露质量。根据本文建立的假设，信息披露质量在股权融资偏好与公司经营绩效间发挥的调节作用是本文论证的重点之一。回顾已有的研究，有学者以企业应计质量AQ作为财务信息披露质量的替代变量（姚曦，2016）。但更多文献表明，深圳证券交易所信息披露考评结果（Disclose）能够作为评价上市公司信息披露质量优劣的成熟指标（权小锋和吴世农，2010）。本文借鉴前人的研究，选取深圳证券交易所上市公司“诚信档案”中信息披露考评结果作为信息披露水平的替代变量。本文将考评结果为“优秀”和“良好”的公司定义为信息披露质量良好，将考评结果为“合格”和“不合格”的公司定义为信息披露质量非良好。衡量信息披露质量的因变量定义为一个二分类的变量，即变量的数值为0或1（0表示上市公司信息披露质量非良好，1表示信息披露质量良好）。

（3）市场竞争势力。市场竞争势力作为另一调节变量同样受到关注，本文参考孔松泉和达庆利（2002）的研究选取赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）反映行业内竞争与垄断水平。赫芬达尔-赫希曼指数作为计量市场份额变化的有效指标，能够区别不同公司市场占有率为基础的市场结构，其统计方法为行业中各市场竞争主体所占行业总收入或总资产百分比的平方和，具体的计算公式是：HHI=■MS■■，式中MSi等于第i家企业的市场份额，n代表市场中企业的数目。该范围被设定在0～1，当一家公司垄断了全部市场份额，HHI值就是上限1，这时市场可称作完全垄断市场；反之，当公司数目大至每个企业所占有的份额小于1%时，HHI值趋向于0，这时市场可称作完全自由竞争市场。

3、控制变量。本文参考徐爱菲（2016）、汪珊珊和唐俐（2011）的研究，选取公司规模（Lnaa）、公司成长性（Growth）、资产流动性（Liquidity）、资产可抵押性（CVA）、GDP实际增速（GDP）等控制变量，并设置年份（year）与行业（industry）哑变量。具体的变量定义见表1。（表1）

（三）模型的建立。为检验股权融资偏好对公司绩效表现的影响，本文构建模型如下：

ROA＝?琢+?茁1×EP+?茁2×∑Controls+?着　（1）

为检验信息披露质量发挥的调节作用，本文使用了以下模型：

ROA＝?琢+?茁1×EP+?茁2×Disclose+?茁3×EP×Disclose+?茁4×∑Controls+?着　（2）

为检验市场竞争度发挥的调节作用，本文使用了以下模型：

ROA＝?琢+?茁1×EP+?茁2×HHI+?茁3×EP×HHI+?茁4×∑Controls+?着　（3）

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。表2为本文全样本数据的描述性统计结果。全样本数据为1，835个，控制变量存在部分缺失值。表2中的变量均存在较明显的标准差，说明本文使用的测度方法是有效的，所选变量内存在异质性。被解释变量总资产净利润率（ROA）的最大值为7.1089，最小值为-1.3470，表明我国上市公司财务绩效表现有较大不同。由于企业单次负债额绝对大于配股或增发额，因而股权融资比重（EP）平均值略低，但这一结果已基本匹配前人的研究（徐晓，2010），可反映出股权融资偏好。样本间市场竞争势力（HHI）的差异很大，这说明样本所在行业竞争程度各异及其对融资偏好及公司绩效产生何种作用存在分歧，这也彰显了本文研究的意义所在。样本的企业成长性指标（growth）呈现出最为分散的分布情况，最小值为0.1261，最大值为192.8998，这表明样本企业成长性差距较大，这一结果也符合现状。（表2）

表3整理了本文主要变量的Pearson相关系数检验结果。其中，股权融资比重与总资产净利润率显著正相关，说明股权融资偏好对公司财务经营绩效产生的是正向影响，对假设一进行了初步回应；信息披露质量与总资产净利润率显著正相关，市场竞争势力与总资产净利闰率的相关系数为负，但未通过显著性检验。信息披露质量与市场竞争度之间没有显著相关性，说明市场竞争愈激烈信息披露质量不一定愈佳。（表3）

（二）回归结果分析。本文进行了多元回归分析，经Hausman检验确定采用固定效应回归方式，回归结果见表4。（表4）

1、股权融资偏好与公司绩效回归分析。本文首先检验了控制变量的作用（模型1），模型具有一定的拟合度；其次验证股权融资偏好与公司经营绩效的直接关系。在模型2中，EP与ROA在5%的水平上正相关，表明股权融资偏好对公司经营绩效产生的是正向作用，股权融资的扩大将有利于财务绩效的表现，H1b得到支持。可能的原因有：（1）债券融资的付息约束压缩企业利润，传导至财务绩效指标会使管理者产生更大压力，而股权融资对未来预期产生的现金流出较少，成本亦低于债券融资（李向阳，1998），企业融资时基于上述动因产生股权融资偏好，这一偏好进一步作用于公司财务绩效的高涨，但不排除这种绩效表现是非理性的；（2）我国上市环境不够成熟，相比于西方而言当前上市公司数量少、规模小，能够上市的公司经过严苛的条件限制，在市盈率等财务指标上表现均出色。由于上市公司的稀缺性，股价普遍高估严重，能够上市的企业在增发时单位获利效应被放大化；公司受惠于股权融资偏好，NPV增多，因而账面上得以呈现出更优的绩效表现。

2、股权融资偏好、信息披露质量与公司绩效回归分析。在模型3中，将信息披露质量直接放入模型回归，disclose与ROA在1%的水平上显著正相关，说明仅从信息披露的角度，缓解信息不对称问题将有利于公司的经营。一般而言，企业的绩效随内部控制质量的加强以及向外界投资者进行信息披露的及时性加强而得到提升。COSO的报告也证实，信息舞弊规模越小的公司成长性越好。但在模型4中，Disclose与EP的一次交互项对ROA的效应未通过显著性检验，仅有Disclose单一变量仍对ROA产生显著影响，表明信息披露在股权融资偏好与公司绩效间发挥的调节作用不明显，H2未得到支持。这可能是由于当前我国信息披露情况虽然一直在改善，但仍存在一系列缺陷，股权融资时管理者与投资者间的信息不对称现象未得到有效解决。另外，由于现今股本扩张主要依靠配股方式，新股发行对象仅限于公司的现有股东，从而谈不上股权融资过程中新旧股东间的利益转移和信息交换。无论现有股东对公司及新投资项目的价值如何评价，信息问题所造成的新老股东间的利益转移效应将在同一投资主体身上抵消，也就是说信息披露程度的提升未能产生实际影响。

3、股权融资偏好、市场竞争度与公司绩效回归分析。模型5中，将HHI指数置于内进行回归，HHI对ROA产生的影响不显著。但在模型6中，HHI与EP的交互项回归系数显著为负，即在5%的水平上同ROA负相关。由于HHI趋近于1时反映行业内强垄断，趋近于0时反映行业内强竞争，这一回归结果表明市场过强的垄断在股权融资偏好对公司绩效的正向影响中发挥抑制作用，换言之，市场竞争势力将对主效应产生积极影响，H3因此得到验证。在产品市场竞争度高的行业，市场能够起到较好的监督作用，促进更为理性的投融资决策实现。

另外，上市公司的融资行为也随市场竞争势力同向变化，在竞争越激烈的行业，融资总额增加，由于股权融资可以使公司的资金应对目前激烈的产品市场竞争状况，这一融资方式同时又使企业拥有了后续能力以赢得竞争优势。这将对公司经营产生有利影响，并在当年业绩上得到反映。

（三）稳健性检验。为检验本文研究结论的稳健性，使研究结论更加可靠，本文进行了一系列稳健性检验。首先将被解释变量总资产净利润率（ROA）替换为经济附加值（EVA），并使用同上的模型进行多元回归。在控制了相同的控制变量后，EP与EVA在5%的水平上显著正相关，说明以经济附加值衡量的经营业绩水平仍可得到与上述模型相同的结论。同时，更换经营业绩的衡量方式也未对调节效应的检验结果产生明显差异。因此，可以认为本文关于股权融资偏好对经营绩效的影响及信息披露质量、市场竞争势力的调节作用的研究结论是稳健的。

五、研究结及建议

正确理性的投融资决策是企业持续创造利润的基础。中国上市公司在融资时反映出与“啄食理论”相背离的股权融资偏好，其成因受到学者的广泛关注，而其影响亦密切关系到企业的经营状况和未来前景。本文借助2011～2015年度我国深市1，835个样本，分析了股权融资偏好与公司经营业绩之间的关系，以及信息披露、市场竞争这两个情境因素发挥的作用。研究结果表明：（1）由于中国特殊股权结构及融资市场的存在，股权融资偏好对于企业当期绩效的提高具有正向作用；（2）信息披露与股权融资偏好的交互作用不显著导致公司绩效的变化，但信息披露对公司绩效的改善具有直接影响；（3）市场竞争势力对主效应产生积极的调节，能够削弱主效应的负向作用，强化股权融资偏好与公司业绩的正向关系，公司绩效随着市场竞争的程度加大而优化。本文的研究结果在不否定西方资本结构理论的基础上，对我国股权融资偏好的存在及短期正向影响的合理性作出了解释。我国企业融资行为既不符合平衡理论，也与西方国家企业所遵循的优先融资顺序不同，主要原因在于国内股票市场缺乏有效的内部监督机制，国有股的“一股独大”，以及上市公司在配股过程中不存在老股东利益受损的可能。对比债券融资的刚性约束和具有威慑力的破产机制，募股有助于企业获得“免费资金”，短期内将市盈率等财务指标快速优化，但这不意味着倾向此融资方式是理性的抉择。另外，本文从信息披露和市场竞争势力的视角对股权融资的作用机制进行阐述，揭示了信息披露和适度的市场竞争对企业持续发展的重要性，也丰富了融资倾向及行为的实证研究。

在实践意义上，本文提出需要警惕当前股权融资偏好存在的合理性，以及重视良性环境的构建。本文研究结果说明了股权融资偏好对公司绩效的正向作用，但对比中西方股市结构环境的差异，结合股权融资偏好的成因，简单的得出结论股权融资偏好有利于企业发展可能并不合适。据此，本文提出以下完善市场的建议：

（一）优化上市公司股权结构。我国国有股“一股独大”的常态使筹资异化为“圈钱”工具，公司治理结构不完善，不利于公司业绩长期提升。一般情况下，与国有股相比，法人股具有理论上的较优性。由于投资主体的明确性，法人股东可集中更多的精力于公司生产经营。因此，决策层应考虑减持国家股，同时更多地鼓励法人股东受让所减持的国家股股份，充分发挥法人投资者在公司治理中的作用。

（二）建立有效的内外约束机制。对内部约束而言，股东利益才是优化融资结构的根本所在，只有切实强化股东的监督功能，管理层才会具有优化融资结构的动力。对外部而言，要加强二级市场的监督功能，防止企业为逃避监督而过分依赖股权融资。建议建立经理人市场，摒弃管理层面的行政干扰，选拔一支职业化的上市公司经营管理人员队伍，将资金的使用达成最优结果。

（三）构建有效的信息传递机制。虽然目前上市公司信息披露质量有所改善，但仍未解决信息不对称的问题。构建信号传递机制，是降低融资结构优化成本的有效手段，因此要加快制定科学规范的会计准则体系；建立健全信息披露制度，尽快推行上市公司自愿信息披露制度；完善相关法规，规范信息中介行为。

（四）鼓励市场良性竞争。政府应当简政放权，放松行政命令对市场的管理和控制，使市场的自我监督功能充分发挥，促进企业间进行适度的竞争博弈。企业间的良性竞争有利于企业居安思危，不断改善经营，力争在动态变化的行业态势中立于不败之地。

本研究存在以下不足之处：（1）本文调节变量之一信息披露质量所使用的衡量指标是深交所信息披露考评结果，这一数据为目前度量信息披露程度有效的唯一指标。囿于这一指标的限制，本文研究样本仅包含深市上市公司数据，未能涵盖其他股市的公司信息，受限的范围可能会使研究结果产生一定影响；（2）由于解释变量的性质特殊及二手数据的限制，股权融资偏好这一主观的管理层行为倾向难以直接测量，只能采用某些间接的计算方式，利用客观的样本数据进行替代。这样得到的客观指标可能不足以全面衡量股权融资偏好，由此对解释的效力产生影响。这一偏好在行为财务学的范畴中有望得到更精确的量化，本文呼唤后来学者在这一领域拓宽研究。

（作者单位：山东大学管理学院）

主要参考文献：

［1］Myers，N.Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information thatdo not have［J］.Journal of Financial Economic，1984.13.2.

［2］吕长江，王克敏.市场不完善对公司股利政策的影响［J］.数量经济技术经济研究，1999.2.

［3］王鹤林.论我国上市公司股权融资偏好成因及对策［J］.会计之友（中旬刊），2010.2.

［4］徐莉萍等.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响［J］.经济研究，2006，..

［5］林峰国.我国上市公司股权融资偏好新解——基于控制权收益分析［J］.山东社会科学，2004.5.

［6］黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［J］.经济研究，2001.11.

［7］刘明，左菲.新能源上市公司融资结构与公司绩效研究——基于区域差异的视角［J］.科技管理研究，2015.3.

［8］凌江怀，胡青青.上市公司融资结构与经营绩效相关分析——基于2003-2010年广东省上市公司分行业面板数据的考察［J］.华南师范大学学报（社会科学版），2011.6.

［9］曾鸿志.信息不对称与上市公司股权融资偏好的实证检验［J］.财经论坛，2010.17.

［10］刘擎.公司治理、财务经营状况与信息披露质量——基于深交所数据的实证研究［J］.财会通讯，2010.12.

［11］Brennan，Schwartz.Optimal financial policy andfirm valuation［J］.Journal of Finance，1984.39.

［12］田素华，刘依妮.中国企业股权融资偏好研究——基于声誉溢价、市场势力和现金分红的视角［J］.上海经济研究，2014.1.

［13］何丹.股权分置、控制权私人收益与上市公司股权融资偏好［J］.财会月刊（综合），2006.8.

［14］徐晓，李本博.我国上市公司股权融资偏好实证研究［J］.企业研究，2010.10.

［15］McCall J.The Economics of Information and Uncertainty［J］.University of Chicago Press，1982.7.

［16］JENSEN M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］.American Economics Review，1986.76.

［17］Stephen Ross.The Determination of Capital Structure：The Incentive Signalling Approach［J］.Bell Journal of Economics，1977.3.

［18］蒋殿春.中国上市公司资本结构和融资倾向［J］.世界经济，2003.7.

［19］马亚军，刘丽芹.信息不对称、管理者内生偏好与上市公司股权融资偏好［J］.中国软科学，2004.3.

［20］Ho，Wong.A study of the relationship between corporate governance structures and the extent of voluntary disclosure，2001.

［21］PeressJoel.Product market competition，insider trading and stock market efficiency［J］.Journal of Finance，2010.65.1.

［22］Datta，Sudip and Mai Iskandar-Datta.Product market pricing power，industryconcentration and analysts’earnings forecasts［J］.Journal of Banking and Finance，2011.35.6.

［23］杨凯，孙冰.我国上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究［J］.世界经济情况，2007.10.

［24］乐娜.上市中小企业融资结构与公司绩效实证研究［J］.财会通讯，2010.3.

［25］姚曦.融资约束、财务信息披露质量与投资不足的实证检验［J］.中国注册会计师，2016.8.

［26］权小锋，吴世农.CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性——基于深交所上市公司的实证研究［J］.南开管理评论，2010.4.

［27］孔松泉，达庆利.西方银行业兼并的垄断力评估方法述评［J］.金融研究，2002.10.

［28］徐爱菲.上市公司股权集中度与公司绩效的相关性研究［J］.西南师范大学学报（自然科学版），2016.1.

［29］汪珊珊，唐俐.基于新优序融资理论的融资方式对我国农业上市公司绩效的影响［J］.安徽农业科学，2011.4.

［30］李向阳.上市公司需要付出什么［J］.国际经济评论，1998.7.