［提要］ 本文利用美国历史数据说明人口结构变化对股票市场的影响，以及美国科技革命对美国股票市场的深层次影响，并分析美国股票市场近20年的涨跌原因和历史背景。通过数据证明人口结构的变化深刻影响美国各个历史阶段的股票市场走势，并分析认为科技革命是美国股市保持较长时期上涨的根本动力。
关键词：人口结构变化；科技革命；股票市场
本文为2016年度辽宁省教育厅平台项目：“新常态下中国商业银行竞争力的影响因素研究”（LN2016JD012）阶段性成果
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2017年11月8日
一、文献综述
根据Friedman（1957）提出的持久收入假说和Brumberg and Modigliani（1954）提出生命周期理论，通常就业人口在年轻时消费大于收入，中年时因收入增长而增加储蓄和投资，老年退休后因收入减少、卖出资产，以平滑生命周期中的消费水平。Goyal（2001）统计美国三大交易所个人投资者年龄结构及其变化趋势证实了这一理论。Mankiw and Weil（1989）首次根据美国代际人口数量变化对资产价格变动进行实证研究，并做出了20年后美国房价将下跌47%的惊人预测。这种因人口代际数量巨大差异变化使后续者不能承上启下而对资产价格暴跌的预测被称为资产价格暴跌假说。
我国学者在人口代际结构变化对资产价格的影响方面也做了大量卓有成效的研究。
王德文、蔡昉、张学辉（1999）实证研究证实人均收入和增长速度是储蓄率高低的重要因素，并认为日本经济1960年代后的高速增长与人口代际数量转变显著正相关。楚树龙、方力维（2009）统计美国年轻移民数量增加提高了MY比率，减缓了美国老龄化过程，但加速美国的两极分化，并增加社会保障负担。
二、美国人口结构变化与股票市场发展分析
2001～2015年美国沉默一代退休基金账户参与者的股票类资产减持。美国退休养老体系主要由联邦政府的社安金构成的公共养老计划、雇主资助和个人缴费相结合的私人养老计划及个人参与的商业保险年金计划等三支柱构成。私人养老计划主要由固定缴费计划（DC）、确定型收益计划（DB）及个人退休账户（IRA）构成。
（一）美国DC计划参与者增持与减持股票类资产情况。表1是美国DC账户股票资产情况，说明从2000年开始总体来看股票类资产在减少。（表1）
（二）美国IRA计划的持股结构、年龄结构与股票减持金额。（表2）表2说明美国IRA参与者持有股票类资产的比例从2000年的74%降至2005年的67%，2010年再降为55%。持仓比例下降但股票类资产市值增加的原因：一是2010年底道琼斯30指数点位略高于1999年底；二是IRA退休基金的股票类资产组合收益率战胜了大盘的收益率。
三、科技革命与股票市场发展分析
（一）90年代美国股市持续上涨的主要原因
1、美国科技革命促进上市公司业绩高速增长。根据NYXdata.com、Ruslan Y.Goyenko（2006）和Finance.yahoo.split calendar统计1990～1999年10年中，纽交所和纳交所上市公司10送5以上家数合计3，571家，而2000～2009年10年中10送5以上家数仅为1，342家。说明上市公司业绩高速增长是90年代美国股票持续上涨的内在动因。
2、沉默一代与婴儿潮一代的巨量股票投资需求是美国股市上涨的外在动因。根据美国Census Bureau统计1990年平均年龄分别为55岁的沉默一代和35岁的婴儿潮一代分别为4，668万人与8，238万人。沉默一代从出生人口5，900万人减少至4，668万人的原因是战争死亡与老年死亡，婴儿潮一代从出生人口7，900万人增加至8，238万人的原因是移民增加。
Equity Ownership in American（2002）统计1989～1999年美国股票类资产投资者由5，200万人增长至7，870万人，增长51.4%。同期美国持有共同基金的家庭户数从2，220万增加至5，170万，增长133%，占美国家庭户数的47.8%。股票类资产投资者数量的增加致使股市资金量剧增。从2010Investment Company Fact Book和NYXdata.com的统计看，1990年美国股票基金净现金流入为128亿美元，1999年增加到1，877亿美元，增长1，366%。而同期纽交所纳交所普通股总股本从1，948亿股增加至3，546亿股，增长82%，即股票供给量增加82%、净现金流入增加1，366%是90年代美国股市持续上涨的外在动力。因此，1990年代美国上市公司业绩的高增长与沉默一代与婴儿潮一代强劲的股市资金需求是90年代美国大牛市的客观基础。
3、90年代美元的强劲升值吸引了国际资金的流入是大牛市的重要原因之一。根据美国Census Bureau统计1990年末美元指数81点，1999年末美元指数110点，美元的持续强劲升值促进了国外热钱涌入美国。1990年国外公司及个人净买入美国股票-150亿美元，1999年则增加至1，075亿美元。2002年后美元持续贬值，外国公司净买入美国股票资金额从2000年的1，749亿美元减少至2008年的400亿美元。（表3）
（二）美国2001年大熊市分析
1、美国上市公司业绩增速减缓。Steven X（2002）统计1996～2000年美国三大交易所4，686只美国国内公司股票算术平均净资产收益率16.2%。而根据Damodaran Online网站统计2004～2008美国三大交易所4，071家股票算数平均净资产收益率为11.8%。因此，2000年代美国国内公司股票从送股家数、高科技和传统行业平均净资产收益率等指标看，美国上市公司业绩的增长逐步放缓，从而削弱了美国股市持续上涨的内在动力。
2、1999年美国以网络科技股为代表的科技股泡沫的破裂是2001年大熊市的直接原因（表4）
（1）2001年美国股市大熊市的内在动因是科技股群体市盈率过高。从表4可以看出，以美国网络科技为主的九大科技行业从1999年的平均41倍市盈率上升到2001年的68倍市盈率，即美国沉默一代与婴儿潮一代雄厚的入市资金和对新兴科技行业未来业绩增长的憧憬这两大因素不断推高了美国科技股的市盈率。
（2）纽交所纳交所1990年末及2000年初不断提高持续上市标准或退市标准对刺破科技股泡沫起到了重要作用。根据Damodaran Online统计，1998～2002年美国互联网、电子及生物工程等三大行业80%以上的股票为连续亏损股、电信与计算机行业60%以上的股票为亏损股。针对这种良莠不分、鱼龙混杂的局面，纽交所、纳交所分别于1997年和2001年（2002年实施）两次大幅提高持续上市标准和持续上市的最低市值标准。其中2001年规定纽交所、纳交所持续上市的最低税前净利润标准分别为450万美元（2年之和）和50万美元（1年），持续上市的最低市值标准分别为5，000万美元和3，500万美元。即按此标准不仅连续亏损股要摘牌，而且连续微利股也要摘牌。根据世界联交所网站统计1997年美国三大交易所共有上市公司8，823家，6年中新上市3，927家，2002年底剩余5，586家，即实际退市7，164家。大量亏损或微利的股票在退市前股价的巨幅下跌是2001年美国大熊市的原因之一，同时也证明以网络科技股为代表的美国科技股泡沫的破灭并非炒作过度，而是被美国两大交易所主动刺破。
（3）沉默一代2001～2010年的全面退休后的巨量股票类资产的抛盘对美国股市的两次大熊市起到了推波助澜的作用。
四、结论
（一）2001年和2008年美国股市的下跌与美国人口结构密切相关。2001年5，900万人口的美国沉默一代平均年龄66岁，进入退休年龄。2010年美国沉默一代平均75岁，接近78岁的美国人平均寿命。2000～2010年美国沉默一代抛出股票类资产7万亿美元用以支付高额的非医保医疗费用和高额的老年病护理费用，这是美国股市在2000年代两次巨幅下跌的原因之一。
（二）科技革命是股票市场长期发展的根本动力。
（作者单位：大连财经学院）
主要参考文献：
［1］Mankiw and Weil.“The Baby-Boom，the Baby-Bust and the Housing Market”.Regional Science and Urban Economics，Vol.1989.19.2.
［2］蔡昉，王德文.中国经济增长可持续性与劳动贡献［J］.经济研究，1999.10.
［3］楚树龙，方力维.美国人口状况的发展变化［J］.美国研究，2009.4.
［4］阚丽萍，王海灵.人口结构与金融资产价格的相关性研究［J］.财经视点，2010.9.
［5］李健元，孙刚，李刚.中美人口数量代际变化对中美股票市场和房地产市场的影响研究［J］.管理世界，2011.8.
