［提要］　股价信息含量是指股票价格反映公司层面信息含量的程度，是衡量一个国家股票市场是否有效运行，资本是否实现优化配置的重要标志。本文从测度方法以及影响因素两个方面对股价信息含量进行综合述评，在此基础上总结股价信息含量的测度方法以及影响因素，为实践分析提供一定的理论依据，对后续研究者具备一定的参考价值。

关键词：股价信息含量；股票市场；优化配置

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年12月26日

有效市场认为，资本市场上的资源能否得到合理引导与支配，与股票价格是否及时且充分的体现导致其产生变动的因素有很大的关联。在实际市场操作中，资本市场却不是强式有效的，对股票价格产生影响的因素，除了上市公司的公司层面的私有信息以外，公司所在行业以及资本市场等因素均会对其产生影响。个人投资者作为数量众多且是资本市场上主要的资金来源方而言，被投资的上市公司的私有层面的信息披露质量是其作出投资决策时主要参考的依据。因此，公司层面的信息披露的质量高低，在一定程度上对股价信息含量的影响是比较大的。我国的资本市场自20世纪90年代发展至今，虽然在不断的发展与完善中取得了较大的进步，但相对于西方国家而言，我国资本市场还是不够成熟，还要很多地方有待进一步的完善。因此，为了促进我国资本市场的持续发展，进而有效地引导资金的合理配置，对股价信息含量的测度以及对影响因素进行研究就显得十分具有意义。

一、股价信息含量测度方法

（一）股价波动非同步性测度指标。RolI（1988），Durnev，et al.（2003）认为股票收益受三个层面的影响，分别是公司层面、市场层面以及行业层面。并通过研究与分析得到下列方程量化股价信息含量：

Ri，t=?琢+?茁×Rm，t+?酌×Rn，t+?着

在这其中，Ri，t表示被投资公司i第t周的股票收益率，Rm，t代表被投资公司所在市场m第t周的市场收益率，Rn，t代表着被投资公司所在行业n第t周行业收益率，?着代表残差的意思，它体现的部分是被投资公司行业以及市场所无法解释的收益率，当行业层面以及市场层面对被投资公司的股票收益率的解释力度越强时，其值就越小。当公司层面信息对被投资公司个股收益率影响较小时，收益率离中趋势越不明显，残差的值也越小，从而其作为测度股价同步性的指标——调整判定系数（Adjusted R2）就越大。作为股价信息含量的测度指标，判定系数对应的数值越大，代表着股票价格中公司层面的信息影响的比例越小，股价信息含量也相对较小。

（二）股票收益反映未来会计盈余信息能力指标。Gelb和Zarowin（2002），Durnev，et al.（2003），Dennis 和Zarowin（2007）等都应用了由CoUins，et al.（1994）经过研究后，提出了用股票收益率反映上市公司未来会计盈余能力作为股价信息含量的测度指标。因变量是上市公司股票年收益率，自变量由上市公司当年每股盈余以及未来期间每股盈余构成，然后组建回归方程，进行回归分析如下所示：

rt=a+b0△Et+■bT△Et+T+■cTrt+T+ut

其中，因变量rt代表上市公司股票年收益率，△Et表示上市公司第t年的非预期每股盈余与年初的股价之比，△Et+T代表着T年后上市公司的非预期每股盈余与上市公司第t年年初的股票价格之比。rt+T表示公司T年后的股票年收益率。

对于用此种方法对股价信息含量进行测度的指标有两个：FERC作为第一个测度指标，代表的是上市公司股票年收益率对未来盈余的反应系数值的加总：

FERC＝■bT

FINC作为第二个测度股价信息含量的指标，它的计算值是由上述回归方程中加入未来会计盈余项后的方程拟合优度与未加之前的拟合优度之间的差额而得到的：

FINC＝R■■-R■■

（三）知情交易概率指标（PIN值）。Easley，Kiefer和0’Hara（1996）经过研究提出了用知情交易概率指标来测度股价信息含量的想法，这个指标在他们后续的学术研究中也多次得到了应用。这个指标与股价信息含量之间的关系为，PIN值越大，股价信息含量的值也就越大。

PIN＝■

其中，?琢表示一天内信息交易发生的概率，?滋表示理性交易者抵达率，?淄表示买单抵达率，?着表示卖单抵达率。后续有一些学者在研究股价信息含量的影响因素时就有用到此种方法，例如在Vega（2006）的研究文献中，经过实证分析，就得出与上类似的结论。

二、股价信息含量影响因素

（一）投资者保护对股价信息含量的影响。Morck、Yeung和Yu研究了国家对投资者的保护政策对股价信息含量的影响。研究发现，当投资者所在国家对他们的产权保护度较高的时候，因为所处的大的资本市场环境相对安全，投资者则愿意通过自己搜索被投资公司的公司层面的私有信息来作为自己的投资决策判断依据，从而提高了知情交易的比例，因为较多的公司层面的私有信息反映在股票价格中了，进而被投资公司的股价信息含量也就提高了；当投资者所在国家对投资者的产权保护程度相对较低时，因为投资者所处的资本市场环境安全系数较低，从而获取公司层面的私有信息的成本较高，因此投资者更愿意将从市场上获取的市场平均收益以及行业平均收益作为投资决策依据，获取平均的股票收益率，从而减少了被投资公司的公司层面的私有信息的含量，进而减少了知情交易的比例，股价信息含量也相对较低。

（二）信息透明度对股价信息含量的影响。游家兴、江伟、李斌从信息透明度这个角度研究了其与股价信息含量之间的关系。研究表明，上市公司披露的关于公司信息的透明度与股票价格中体现的公司层面的私有信息含量呈正相关关系。袁知柱、鞠晓峰也研究了上市公司的股价信息含量的影响因素，主要以会计信息质量为主。研究发现，上市公司会计信息质量的好坏与公司对外披露信息的透明度有直接的关系。当信息透明度较高时，对于投资者来说，获取公司层面的私有信息相对容易，获取成本也相对较低，因此会促使他们通过获取公司的私有信息来作出投资决策，从而将较多的公司层面的私有信息反映到股票价格中，进而股价信息含量也得到了提高。

（三）会计信息质量对股价信息含量的影响。Lang和Lundholm是从上市公司披露的会计信息质量角度研究了其对股价信息含量的影响。在他们的研究中，股价信息含量是由证券分析师所预测的公司未来盈余的准确度来度量的。研究发现，上市公司披露的会计信息质量的高低与证券师预测的未来盈余的准确度呈正相关关系，从而会计信息质量正向影响股价信息含量。Gelb和Zarowin选择了另一个股价信息含量的测度方法来研究了会计信息质量对股价信息含量的影响关系。他们将股价中包含的上市公司的未来盈余的信息量作为了对股价信息含量的测度方法。研究发现，披露的会计信息质量越高，上市公司的股票价格中包含的未来盈余的信息量就会越多，反之则反。

三、研究总结及启示

股价信息含量的测度方法以及影响因素研究在国外成熟的资本市场环境下已经取得较为丰富的研究成果，中国资本市场自20世纪90年代发展至今，虽然在不断地发展与完善，但较之国外成熟资本市场而言还存在较多需要改进的地方。因此，在面对尚处于不断发展中的还存在着较多噪音的资本市场，有些适用于国外股价信息含量的测度方法不一定适用于中国。为了更好地测度股价信息含量以及量化影响因素对其的影响程度，研究者们在今后的研究中，一方面要寻找更为科学、创新的研究方法；另一方面要结合中国资本市场的实际情况进行研究，以最大限度地发挥股价信息含量指标对资本市场资源优化配置的有效作用，同时丰富相关方面的文献，并且能够为资本市场实际操作提供具有参考价值的理论依据。

（作者单位：长沙理工大学）

主要参考文献：

［1］Gelb DS and PA Zarowin.Corporate disclosure policy and the informativeness of slock prices［J］.Review of Accounting Studies，2002.7.1.

［2］Morck R.B.Yeung and W.Yu.The information content of stock markets：Why do emerging markets have synchronous stock price movements?［J］.Journal of Financial Economics，2000.58.

［3］袁知柱，鞠晓峰.中国上市公司会计信息质量与股价信息含量关系实证检验［J］.中国管理科学，2008.10.