［提要］　企业的财务目标是追求股东财富最大化。从融资决策方面看，资本成本作为重要的公司金融概念，在很大程度上影响着企业的财务战略和经营绩效。因此，在现实环境下，企业必须更加清楚影响融资成本的各种因素，制定出合理、完善的融资策略，才能够有效利用融资资源，形成良性循环，保证企业可持续发展。为此，从公司长远发展和融资角度来考虑，股权融资成本就成为企业在投融资决策时需要考虑的首要因素。本文以股权融资成本为切入点，选择我国A股市场上市公司数据作为样本，选用适用性较强的OJ模型计算股权融资成本，并最终得出结论。

关键词：股权融资成本；OJ模型；解释变量

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年1月6日

一、导论

（一）选题背景。企业的财务目标是追求股东财富最大化，从融资决策方面看，资本成本作为重要的公司金融概念，在很大程度上影响着企业的财务战略和经营绩效。目前，我国大部分企业已经步入市场化的运作轨道，企业以何种渠道获取现金流能够更好地节省成本、提高效率，在市场变革中乘势壮大，是企业当前要考虑的重要议题。针对这一问题，在西方国家，有学者提出了著名的融资偏好顺序理论，其基本内容是企业应当以内部融资作为优先选择，其次是债务融资，最后才是通过资本市场进行股权融资。相较西方成熟市场，由于我国的市场化运作起步晚，融资制度有待进一步完善，加之政府对融资环境有较强的调控能力，因此上市企业的融资行为表现出独有的中国特色，即大多数的上市公司更加热衷于在资本市场上进行股权融资，而负债融资所占比重较低。

近年来，我国A股上市公司数量逐年攀升，申请IPO热度不减，已上市公司也采用配股、增发等再融资方式，不断地追求新一轮的融资。但是，纵观上市公司的财务报表，股利分配和未分配利润并不乐观。因此，如何提高股权融资的效率是上市公司经营发展中要解决的关键环节。从投资者角度看，伴随资本市场的不断成熟，上市公司的质量要求已经成为资本市场效率的重要保证，也是市场监管的重点，充分的信息披露制度使得公司的运作更加透明，股东在进行投资决策时也更加理性，对投资回报率的要求越来越强。面对激烈的市场竞争压力，如何获取充沛的融资，使得现有及潜在股东继续投资于公司，是关系企业经营发展的重要保障。因此，在现实环境下，企业必须要更加清楚影响融资成本的各种因素，制定出合理、完善的融资策略，才能够有效利用融资资源，形成良性循环，保证企业的可持续发展。综上，从公司长远发展和融资的角度来考虑，股权融资成本就成为企业在投融资决策时需要考虑的首要因素。

鉴于此，本文试图以股权融资成本为切入点，在充分吸收和整理国内外相关理论研究和实证检验的基础上，融会贯通，以我国的资本市场为研究背景，对影响股权融资成本的因素进行归纳和分析，借助经济计量模型进行数据演算和回归分析，在实证中对相关性假设进行检验，最后得出结论，以利于上市公司在具体的决策行为上更加趋于理性。

（二）研究目的和意义

1、研究目的。对于股权融资成本的研究，国内外学者已经做出了较好的成绩，因此本文从阅读相关文献着手，对基础理论和作用机理进行汇总分析，对所要研究的课题有一个概念性的框架体系，进而选择具有解释力度的控制变量，筛选更为广泛的样本数据，借助计量模型和分析软件进行实证检验，进一步探索影响中国市场股权融资成本的因素。本论文将试图解释如下几个问题：（1）股权融资成本的相关理论；（2）股权融资成本的影响因素和计量模型选择；（3）股权融资成本的作用机理和实证检验；（4）股权融资成本的研究结论及展望。

2、研究意义。本文对股权融资成本的研究涉及微观经济学、投资学以及统计学等众多学科。如何精确计量股权融资成本确实存在难度，但是股权融资成本的估算和计量又是一个具有实践意义的现实问题。

现有文献已经对股权融资成本做了大量的理论和实证研究，但是主要侧重于对资本市场上股权融资偏好的分析以及在不完美市场中，由于信息披露质量、管理层结构等因素的存在，对融资成本的影响。但是，在这些研究中，对股权融资成本的关注并未成为研究的重点，往往构成其研究的一部分，或者仅作为后续融资决策研究的基础。在这样的研究背景下，文章基于系统的理论研究与实证检验，从公司财务的视角，深入探索股权融资成本的作用机理，对于提高企业经营效率和实务运作，具有启示意义。

另外，通过甄选适用的计量模型，使得资本成本的确定变得公式化，避免主观决策的不确定性，使得具体项目实施程序化、客观化，从而控制风险，节约成本，有效防止资金配置的低效率，对于上市公司的财务决策具有实践性的指导意义。

（三）文献综述。20世纪50年代以后，随着金融市场的蓬勃兴起，以金融数学为应用工具的现代金融理论以极其迅猛的速度发展起来，在经历了世界范围内金融市场大动荡的考验之后，量化投资越来越受到广泛的重视。资本成本作为现代公司财务理论的核心概念，是由资本的逐利性决定的。但是，由于其成本内涵涉及信息、不对称成本等隐形内容较多，并没有形成统一的计算方法。伴随资本市场的成熟稳定，有关股权融资成本的研究在各种学术讨论和争议中不断完善，形成了一套切实可行的方法体系。

现代金融理论体系起源于MM理论的理想化结论。美国教授Modigliani和Miller以完善的市场假设为前提，对企业价值与资本成本之间的结构关系展开研究，认为在没有套利范式的市场中，二者无关。由于现实中所得税、信息不对称等客观因素的存在，该理论在之后的修正中不断放松假设条件，最终认为：合理的负债经营可以享受税收庇护，而投资收益能够覆盖负债成本，因此低成本的融资可以提升企业总体价值。这为资本成本理论研究做出了具有开创意义的贡献，为后来学术界的研究开拓了新的思路。

1、国外研究综述与评价。西方资本市场有很长的发展历史，国外学者在股权融资成本影响因素方面做了深入的研究。其中，市场风险是最早被纳入量化投资模型的影响因子。本文通过阅读整理国外相关文献，紧扣议题，从以下方面对相关研究进行综述：

Harry M.Markowitz在1952年发表《投资组合的选择理论》，引入期望和标准差两个控制变量，该理论认为理性投资者应该选择最优的投资组合，在给定的收益期望值水平下，将风险控制到最低，或者在同等的风险条件下，追求预期收益的最大化。在此之前，已经有分散投资的理论，但是对资产风险的度量仅停在定性描述的层面，这一创造性的理论，对现代投资组合研究具有划时代的里程碑意义，使得量化投资模型在投资领域中得到广泛的应用，开启了现代投资组合理论的先河。

William F.Sharpe（1964）、John Lintner（1965）和Jan Mossin（1966）对风险定价做了更加深入的探讨，在Markowitz（1952）均值-标准差现代投资组合理论基础上提出了著名的资本资产定价模型（CAPM），引入一个β系数表示系统风险，β系数的高低可以决定股权融资成本的变动情况。CAPM模型被广泛应用于测定投资组合绩效、证券估价以及资本成本的计算。后来的许多学者提出 CAPM模型的假设前提过于理想化，在实际计量中并不准确，但对比其他精确严密的计量模型，由于CAPM模型简单易用，在实证分析中依然占据不可或缺的地位。

Fama and French（1993）提出了一个三因素定价模型，采取横截面回归的方法，通过研究美国股票市场不同股票回报率差异，他们证明了三因素模型（市场因子、规模因子和价值因子）具有更好的解释能力。不过，该理论在以后的发展中被质疑太过依赖经验，缺乏理论支撑，因此并不准确。随着资本市场的复杂化，以三因素定价模型为基本范式，后来学者又引入包含动量因素的四因素定价模型，以期更好地解释投资收益变化的原因，构架合理的投资策略。

美国学者Ohlson（1995）在其文章《权益估价中的收益、账面价值和股利》中对剩余收益估价模型（简称RIM），进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，将会计数据量化指标融入企业价值的评估中，这一巧妙设计，为计量经济学的实践运用拓宽了思路。

Christine A.Botosan（1997）在衡量其计算的股权融资成本合理性时，最先引入了信息披露质量量化指标，采用剩余收益折现模型，分析发现信息披露质量与股权融资成本之间具有负相关关系。之后，Botosan与Plumlee（2002）又采用不同的方法，借助经典股利折现模型对信息披露与股权融资成本的相关性进行研究，与之前结论一致。国外学者在对信息披露质量的定量标准上，往往会参考公司规模这一指标，认为规模越大的企业其信息获取必然优于规模较小的企业。

Gebhardt Lee and Swalnillathan（2003）运用剩余收益折现模型计算股权融资成本，并以反映公司基本特征的多种因素作为解释变量，进行线性回归分析。研究结果发现：β系数对股权融资成本的影响能力有限，而行业特征、长期增长率预测、账面市值比与分析师盈余预测这四项控制变量对股权融资成本有较高的解释力度，这一结论在之后的跨部门检测中得到了有力的支持。

Mohanram（2003）提出了Ohlson-Juettner模型，并且同剩余收益模型在风险因素、风险因素乘以当前风险因素的变现值、事前利润这三个方面进行了比较，最后认为：OJ模型与风险因素之间有符合预期的影响，同上年回归得到的风险溢价以及事前利润也均有较大的经济关联。

Muhammad（2011）认为财政约束能够对上市公司的投资决策产生影响，通过实际分析52家上市企业的样本数据，证明公司规模与投资收益具有正相关性，而公司的成立年限则与企业投资负相关。

Alexander Nekrasov和Maria Ogneva（2011）在股权融资成本的计量模型方面做出了新的探讨，他们提出了COE计算方法，这是一个设计更加精确的测算股权融资成本的模型。运用COE计算的前提是对收入增长率设置假设条件，实证发现，这种计量方法更加精确。

2、国内研究综述与评价。我国市场经济起步较晚，一直到20世纪60年代，国内学者对于股权融资成本的相关研究才日臻完善起来。在参考了大量的国外文献和实践应用分析的基础上，国内学者从信息披露、计量模型、企业治理等不同角度，对股权融资成本的影响因素进行探索、梳理，并结合中国特有的资本市场环境，使研究更加本土化，收获了一定的理论和实践成果。本文列举以下几个方面进行论述：

陈浪南、屈文洲（2000）选取上海证券市场100个随机样本对β值进行分阶段实证检验，通过样本的回归方程，分析不同β值对提高CAPM精确度的作用，最后得出结论：β值对市场的风险度量有显著的作用，在上升、下降、平盘三种不同的市场格局中，β值差异明显；市场存在投机，β值对收益率的解释并不稳定，零β的CAPM模型与标准的CAPM模型相比，前者能更好地描述样本的收益率。

国内学者在融资序列方面也进行了一些有益的探讨，寥理、朱正芹（2003）对2001年上市公司面板数据进行整理，甄选服装和家庭耐用消费品行业作为样本，对进行股权融资的企业与没有进行股权融资的企业在市值变化方面的差异进行对比，分析发现股权融资成本反而高于债权融资成本。这一结论与普遍预期并不相符，促使我们去挖掘更深层次的原因。

叶康涛、陆正飞（2004）筛选2000～2001年上海证券市场A股上市公司共计1，019个样本，选用包括市场波动性、经营风险在内的11个解释变量，利用RIM模型计算上市公司股权融资成本，通过逐步回归分析、年度对比、行业对比，最后得出结论，认为β系数、账面市值比、资产负债率和企业规模这四项因素对企业股权融资成本的影响具有稳定性，在我国证券市场上，企业经营风险、信息不对称以及代理问题还没有构成影响股权融资成本的重要指标。分析中还发现了不同行业融资成本的差异性，认为文化传播、电子等新兴产业的股权融资成本与纺织、建筑等传统行业相比，相对较高。

汪炜、蒋高峰（2004）选取上海A股市场516家上市公司作为样本，运用三年剩余红利折现模型，对信息披露质量与股权融资成本之间的相关性进行理论分析和实证检验，信息披露指数的提取以样本公司2002年全年的临时公告和季报数量之和作为参照，通过对横截面数据进行分析，最后得出结论：在控制公司规模和财务杠杆率等因素的条件下，信息披露质量越高的公司其股权融资成本反而降低，二者之间是负相关关系。并且，信息披露水平对股权融资成本的影响程度存在行业差异性，在对通讯行业做了进一步检验后，发现这种关系更加显著。

任珍珍、王金桃（2008）按照行业分类标准，对农业类上市公司进行分析，收集2004～2006年的相关数据为样本，在股权融资成本的计算上，选择三阶段剩余收益折现模型，在解释变量与被解释变量之间构建多因子模型，运用普通最小二乘法进行回归分析。最后得出结论：依赖β系数的CAPM模型对农业类上市公司股权融资成本的解释力度远远不如多因子模型，在所有进入回归模型的解释变量中，账面市值比、收益预测波动这两个因素表现最为稳定。因此，在对农业类上市公司的股权融资成本进行把控时，要从这两个关键指标着手。

晏艳阳、刘弢和彭敏（2008）对深交所A股上市公司2002～2005年的混合截面数据进行样本处理，进而通过分年度、分行业进行多元回归实证分析，探讨信息披露质量与股权融资成本之间的作用机理。得出如下结论：信息披露质量对股权融资成本的影响具有滞后性，即期影响并不明显，滞后期越强，负相关关系越显著。对不同行业进一步分析，发现风险较大的行业，作用力更明显，规模越大、财务水平越高的公司，越愿意通过更高的信息披露质量达到降低融资成本的目的。

马连福、胡艳和高丽（2008）从投资者管理水平的角度对2005年深交所A股上市公司相关数据指标进行观测，对于权益资本成本的度量选用股利折现模型，进入模型的解释变量有β系数、公司规模、账面市值比、资产周转率、资产收益率、财务杠杆率这些能够体现投资者管理水平的指标。实证检测得出：上市公司投资者管理水平与股权融资成本呈负相关关系，即投资者管理水平对上市公司的融资成本有积极的影响，且这种影响对公司的发展壮大具有长远性。

蒋琰、陆正飞（2009）着眼于上市公司的治理机制，并从中选取具有代表意义的指标，对其作用于股权融资成本的程度进行论证分析，实证部分选取2001～2004年连续四年具有配股资格的A股上市公司为初选样本，并采用三种不同的方式进行回归，通过面板数据检验，最后得出结论：现代企业所有权与经营权分离的环境下，良好的董事会治理机制以及公司综合治理机制可以降低投资者的逆选择，从而提高企业的融资效率。而中国特有的控股机制则会增加企业的股权融资成本。股权结构机制、管理层薪酬机制等其他因素对融资成本的作用具有不确定性。因此，在实践中提高公司整体治理效应显得尤为重要。

赵砚、张洪霞（2011）选择深圳和上海A股市场413个上市公司样本，提取2001～2007年相关数据，在借鉴“F-F三因素模型”的基础上，计算股权融资成本，并同债券融资成本进行对比。最后得出结论：股权融资并非“免费资金”，事实上，股权融资的附加成本、隐含成本并不比债券融资更加合适，因此在我国资本市场上，上市公司之所以更加偏好股权融资，必然有更加深层次的动因。

吴静、冉兴慧（2012）发表的《应计质量影响股权融资成本的理论分析》一文，叙述了在有效资本市场条件下，应计质量对股权融资成本的作用与影响。在理论部分，她们对信息不对称理论、预测风险学说以及资本市场信息传导规律进行归纳总结，进而推导应计质量对股权融资成本的作用关系，随后认为，在中国这样新兴的资本市场国家，应计质量高的上市公司进行股权融资的成本反而更低，二者之间是负相关关系。

（四）研究思路与方法

1、研究思路。本文对股权融资成本影响因素进行研究，基本框架体系为：

（1）导论。介绍选题背景、研究目的和意义。在国内外文献综述的基础上，探索适合我国国情的研究思路和方法体系，形成清晰的研究脉络并提出创新点。

（2）基础理论与影响因素。介绍股权融资成本相关的概念、构成要素，并根据参考文献对股权融资成本的经典计量模型进行汇总评价，从内部因素和外部因素两个大的方面选取合适的指标，对各种可能影响股权融资成本的因素进行详细分析。

（3）模型确立与研究设计。设计被解释变量，根据对比分析，确定本文进行股权融资成本计算所使用的经典模型。合理选择解释变量，并对其与被解释变量的相关性做出预期假设，建立后续实证分析所需要的线性回归模型。

（4）样本选择与实证分析。选择研究样本并对初选数据根据一定的标准进行筛选，借助合适的统计软件对解释变量与被解释变量进行描述性统计、相关性分析、多重共线性检验和逐步回归分析，并对实证结果进行说明。

（5）研究结论及展望。对本文最终的研究结果进行陈述和评价，并指出本文不足以及对未来研究的改进建议。

综上，全文的研究逻辑如图1所示。（图1）

2、研究方法

（1）文献研究法。首先通过阅读大量国内外相关文献，了解国内外学者研究中的关注点，对前人成果进行梳理，找出哪些方面还有空缺或者不足，以此为着眼点确立本文的研究重点，力求对股权融资方面的相关研究有所创新和补充。

（2）理论分析与实际分析相结合的方法。在对股权融资成本影响因素进行分析的过程中，先是参考现有文献的理论成果与实证分析模型，再基于我国的实际情况，加入新的考虑因素，选择适合我国国情的股权融资成本计量模型进行实证检验。

（3）实证分析法。本文通过Wind数据库收集我国A股上市公司2012～2016年数据作为样本，最终选定OJ模型计算股权融资成本，并借助合适的分析软件，对选定的解释变量与被解释变量进行统计与分析，探索影响股权融资成本的驱动因素及其机制。

（五）本文创新之处

1、现有文献主要侧重于融资偏好分析和信息披露质量、股权结构等因素对股权融资成本的影响，但是在这些研究中，对股权融资成本的关注并未成为研究的重点，往往构成其研究的一部分，或者仅作为后续融资决策研究的基础。在这样的背景下，文章基于系统的理论研究与实证检验，扩大了样本的范围和广度，覆盖了以往的数据盲区，从而使研究结果更具有说服力和普遍适用性。

2、本文在股权融资成本影响因素的分析上，选用10个解释变量进行描述性统计和理论假设，通过SPSS工具进行全方位、多层次的统计分析，使得研究视角更加全面。

3、本文以最近五年A股市场上市公司数据作为样本，保证数据的及时性和全面性，回归结果更具有说服力。并按照时间序列，分年度对融资成本进行纵向比较，使得研究成果更具有现实参考价值。本文得出结论：β系数、公司成长性、经营效率、市盈率、成交量、股权集中度对股权融资成本有显著的负向影响；公司规模、盈利能力、财务风险则有显著的正向影响。

二、基础理论与影响因素

从股权融资的概念着手，首先，对股权融资成本的基本内容、构成要素进行分析；其次，根据国内外相关文献，对合理适用的股权融资成本计量模型进行分析评价；最后，从外部因素和内部因素两个层面对股权融资成本的影响因子进行理论分析，以便为后续实证检验做好理论分析基础。

（一）相关概念。市场经济条件下，企业在市场上融资，必然需要付出相应的代价，融资成本便是企业在市场筹资过程中，为了获取资金的使用权而向资金所有者支付的必要费用。企业在进行项目投资决策时，首先应当对资金成本与投资收益之间的关系进行测试与预期，当这种投资风险能够覆盖时，企业会选择进行融资，否则会选择放弃融资的机会。因此，融资成本是企业进行项目投资与否的重要依据。

股权融资，就是指企业的股东为了吸收更多的流动资金，以增资的形式让渡部分企业所有权，从而吸引新的股东进行投资的一种权益融资方式。借助股权融资，企业的总股本增加了，新进入的股东获得分享企业赢利与增长的权益，而企业无须偿付通过股权融资所获得的资金。目前，我国资本市场上进行股权融资的方式主要有两大渠道：其一，公开市场发售。是指上市公司通过增发或者配股的方式，在二级市场上向公众投资者发售本公司股票募集资金；其二，私募发售。对于绝大多数不具备在公开市场发行股票资格的中小型企业，可以吸引特定的投资人通过增资入股的方式，参与到企业经营中来。

1、股权融资成本。本文所研究的股权融资成本是指上市公司在资本市场上通过发行股票并在一二级市场上通过各种交易来募集资金所付出的代价。亦即满足投资者在股票市场上投资时，预期未来获得收益的现值与当前投资额相等的那个预期报酬率。

从资金需求者的视角来看，上市公司在资本市场上融通资金，以满足其长远发展的需要，而获取和占用资金，必然需要付出相应的支付对价。这部分资金成本包括以下两个方面：一是取得成本。取得成本是融资企业在筹集资金的过程中所发生的费用性支出，包括手续费、审计费等，属于一次性支出；二是占用成本。占用成本是企业从资金提供者手里获取资金的使用权所必需付出的代价，这部分资金是股权融资成本的主要组成部分，包括但不仅限于优先股股息、普通股红利等，属于可变成本。

从企业投资者的视角来看，股权融资成本是资金持有者愿意出借资金所要求的必要回报率。包括但不仅限于股利分红、机会成本和风险补偿等。实际中，投资者获得的报酬并不是合同约定的，也不是立马得到的，而是预期未来投资所获得的，因此要承担更高的风险。

综上，股权融资具有如下特点：首先，股权融资所筹措的资金是一种长期资金，没有到期日，上市公司也不需要归还投资者本金；其次，投资者作为股东，享受企业赢利与成长所带来的收益，但投资者若要收回本金，则需借助流通市场，卖出所持有的股本；再次，股权融资没有规定具体的收益，股利是否支付、支付多少全部由公司根据经营状况与分红政策所决定；最后，投资者持有股票的同时，不仅具有股票的收益权，同时拥有企业的控制权，股东有权参与企业的经营与决策，并进行监督。

2、股权融资成本的构成。从上述股权融资成本的基本概念和特点分析可以看出，股权融资成本的构成可以分解为显性成本和隐性成本两大部分。其中，股息和红利、股票发行成本这些能够明确计量的科目属于显性成本，而那些很难有统一标准进行计量的部分称为隐性成本，例如寻租成本、代理成本、信息不对称成本、机会成本和股权稀释成本等。

（1）股息和红利。股息是上市公司按照一定的比例向公司股东分发的公司盈利。上市公司在进行利润分配时，超过股息部分的利润，按照持股比例向股东分配，称为红利。股权融资最显著的特征是上市公司不需要归还投资者本金，只需支付股息和红利，但是在现代市场条件下，融资企业是不可能免费使用资金的。一方面随着市场日益规范，信息披露和信息对称程度越来越高，具有表决权的股东对投资收益的要求也会增加，为了保证股东利益，上市公司不得不分红派息；另一方面推迟股息分派，甚至不分红，将直接影响上市公司的信誉，长此以往将会使股东丧失对上市企业的信心，从而选择减少投资，甚至直接转移投资，由此导致的股价大跌反而使公司面临蒙受更多损失的可能性。《公司法》对于税后利润的分配做了相应的规定。首先要提取法定盈余公积金，不超过净利润的10%，提取公司公益金用于职工集体福利，提取任意公积金，之后才是股利分配。上市公司要从全局战略出发，权衡利弊，制定出符合其自身经营状况的分红派息政策。

（2）股票发行成本。股票发行成本也是进行股权融资需要事前考虑的一项开支，具体指的是上市公司在股票筹备阶段和发行阶段所需要支付的相关费用，其中包括广告宣传费、股票印刷费、券商承销费、审计费、资产估值费、发行手续费，以及支付给中介服务机构的其他费用等。目前，我国证券市场上股票发行上市、增发和配股时的交易成本很低，即股权融资的取得成本较低，因此各类上市公司普遍偏好选择股权融资方式。

（3）寻租成本。寻租成本是指由于存在制度不完善和相关政策缺失，导致上市公司在进行股权融资行为时，脱离或违背市场规律所必须付出的额外成本。一方面资金的提供者、使用者以及中介机构都企图通过理性选择实现自身效用的最大化，在寻租状态下，这些经济人往往不是通过扩大生产、降低成本来实现更大的利润收入，而是把大量的资金用于争取政府权利支持与政策优惠，这些活动不仅不能够创造财富，还会浪费大量的社会资源；另一方面一些政府工作人员为了获得租金，通过行政权威对各方面进行干预，造成社会资源的无形浪费。我国的市场化条件还不够成熟，政府主导型制度安排使得寻租成本偏高，大大损耗了股权融资的效率。

（4）代理成本。市场经济的发展，使得企业规模不断壮大，具有现代管理理念的所有者会选择聘任具有专业知识的外部经理人来管理企业，将自己从繁琐的日常经营活动中解脱出来，将更多的精力用在企业壮大发展的战略决策上，通过良好的配合，使企业获得更好的发展。上市公司所有权与管理控制权的分离导致委托代理关系的产生。企业的所有者作为委托人是资金的提供者，以股东财富最大化为首要目标；企业的管理者作为代理人，实际管理和控制着公司的日常经营活动。委托人出于保证自身利益的考虑，通过签订严密的委托代理契约，对代理人的行为进行必要的界定和限制，并进行监督，这些活动都需要付出一定的成本，也就是代理成本。

（5）信息不对称成本。信息不对称是市场经济活动的参与者在获取和掌握相关资讯上存在着很大的差异。信息披露时滞，甚至不规范，导致上市公司股东比市场上的投资者掌握信息更加充分、及时，对股价的反应更加敏锐，从而在市场中占据优势地位。当股票价格高于其内在价值时，上市公司先一步获得资讯，选择增资扩股，从而产生侵占新股东利益的行为；而新股东为了维护自身利益，通过要求更高的回报以补偿自己可能造成的损失，这样就会造成更多的成本支出。信息不对称还会对二级市场上的投资者产生负面影响，由于其自身投资能力和理念水平的参差不齐，盲目跟风、哄抬物价，这些都会导致股票的价格严重背离其实际价值。在这个过程中，新进投资者购买股票时付出了更多的溢价，而这些额外成本又因为信息不对称的存在转嫁给了新进投资者。

（6）机会成本。融资途径选择不同也会造成成本的差异。机会成本就是上市公司选择一种融资方式而放弃通过其他途径进行股权融资所可能造成的代价损失。这种机会成本主要来自以下三个方面：一是其他途径可能存在的成本更低的融资机会；二是放弃老股东增加收益的机会成本；三是放弃可能存在的税收减免的机会成本。

（7）股权稀释成本。股权稀释成本是上市公司通过增发股票进行股权融资时，由于股份的增加、新股东的加入，原股东在整体股权中占据的份额比例被稀释，以及由此引致的控制权、收益权弱化等问题所带来的成本。不过纵观我国证券市场，大部分上市公司都是由国企改制而来，非流通国家股和法人股在股权结构中占大比重的份额，具有绝对控股优势，因此该项成本相对较小。

在我国，证监会一系列改革方案、严格的财务核查以及信息披露制度，使得上市公司成本增加，企业上市成本中股权融资的显性成本，对于企业来说并不是很大问题，大部分费用性的支出都是在企业完成上市融资以后进行支付。然而，隐性成本才是企业需要格外盘算的核心问题。首先是税款问题，为了满足上市的财务合规性要求，企业必须补足报告期三年欠缴的税费；其次是排队问题，上市要求公司财务报表需要连续几年实现盈利增长，加上筹备期、等待期将时间线拉长，当拟上市公司所处的行业并不景气，会遇到很多不可测因素，企业财务报表需要连续几年实现盈利增长，每年所付出的税款亦会连年递增，会给企业造成一定的压力。

（二）股权融资成本的计量模型。股权融资成本的影响因素极其复杂，关于股权融资成本的计算也一直被学术界关注并不断改进。国内外文献中有关股权融资成本的计量模型，主要是从权益资本成本的视角出发，本文对其中的经典模型归纳为：资本资产定价模型、套利定价模型、股利折现模型、剩余收益折现模型和OJ经济增长模型。接下来，本文对这五种模型的方程式和原理进行介绍并分析评价。

1、资本资产定价模型。William F.Sharpe（1964）、John Lintner（1965）和Jan Mossin（1966）引入无风险资产概念，在Markowitz（1952）投资组合理论的基础之上进行发展，用一个简单的模型对风险资产进行定价，提出资本资产定价模型（简称CAPM）。该理论认为，资本市场存在系统风险与非系统风险，利率、战争、经济衰退等这些不可分散的市场风险，即系统风险，系统风险会给市场整体带来不良影响，给所有者造成损失；而非系统风险的影响面往往只涉及单个资本市场商品或单个市场主体，可以通过多元化投资分散风险。股票等资本资产价格的高低，取决于其对市场风险的贡献程度。资产的预期收益率由两个部分组成，无风险报酬率与所承担风险的补偿收益，该理论基本公式如下：

E（Ri）=Rf+?茁i［E（Rm）-Rf］　（1）

其中，E（Ri）代表资产i的预期报酬率，无风险报酬率在公式中用Rf表示，?茁i代表β系数，即资产i的系统风险，E（Rm）是市场投资组合的预期市场报酬率，E（Rm）-Rf是预期市场报酬率与无风险报酬率之差，即市场风险溢价。

CAPM模型需要满足十分严格的假设前提，这些假设主要涉及到如下方面：其一，投资者面对的投资组合是完全市场组合；其二，理性投资者假设。市场上有相同的投资者，所有投资者都是风险厌恶者，追求财富的最大化；其三，市场有效性假设。所有商品自由交易，市场上有足够的买者和卖者，他们都是市场价格的接受者，不存在税收和交易成本，允许买空和卖空，市场信息完全对称；其四，市场均衡。市场上的投资者面对相同的无风险利率和借贷利率。

CAPM模型的提出，首次将量化计算方法引入资产估值、成本计算等方面，CAPM模型是单因素模型，涉及的参数β，获取容易，因此在投资实践中得到广泛的应用。

但是CAPM模型并非完美无缺，也存在一定的限制。第一，资本资产定价模型的假设前提非常严格，其中包括完全市场假设，市场上有无数的买者和卖者，所有投资者理性假设以及投资者所面对的投资组合是完全市场组合假设等，这些严重背离了客观世界的真实情况；第二，对风险补偿的估计通常选择历史数据或者期望报酬率，但是由于各种影响因素的存在，不同国家、不同时期，资本资产定价模型中风险补偿也会发生强烈的变化；第三，模型所涉及的风险溢价因子，β系数的估计存在不确定性。在实证中，β系数是根据历史数据计算得来的，但在对未来进行预测时，对β系数估计的差异会造成不同的结果。

2、套利定价模型。在现实资本市场中，CAPM模型假设条件过于严苛，具有很大的局限性。Stephen Ross（1976）等人在CAPM的基础上进行拓展，提出了新的模型，即套利定价理论（简称APT），这一理论的假设前提是完全竞争市场和市场的有效性。均衡的市场条件下，是不存在套利机会的，如果市场不均衡，套利者会利用机会进行获利，从而使市场最终均衡。因此，资本资产的收益率表现为无风险收益率与一系列风险资产收益率之和，是它们共同作用的结果，而不同的风险资产具有相互独立的敏感系数。该理论的模型表达式为：

E（R）=Rf+?茁1［E（R1）-Rf］+?茁2［E（R2）-Rf］+…+?茁n［E（Rn）-Rf］　（2）

其中，Ri表示资产组合对于由要素i所引发的无法预期的变化的敏感度；Rf是无风险利率，代表β为零的投资组合的预期收益率；E（Ri）代表要素i的β值为1时其他要素的β值均为零时证券的预期收益率；E（Ri）-Rf代表要素i的风险溢价。

套利定价模型是一个多因素的计量模型，相比资本资产定价模型，假设条件更加放宽。APT模型加入了影响收益率的系统风险因素，设计更加完善，理论上比CAPM模型更具有普遍性。但是，APT模型在应用中并不广泛，也存在一定的局限性。首先是该模型在设计上相对复杂，所用到的数据量非常大，计算过程较为繁杂；其次是运用套利模型，为了保证测量的准确度，至少要用到五个及以上的风险因素，而每一个因素又匹配一个不同的风险溢价系数，预测难度大大增加；再者，理论界并没有就进入模型的风险因子予以界定，具体计量时该选取哪种影响因子，以何种指标计量，都是很难统一的。

3、股利折现模型。Williams（1938）从企业未来收益角度考虑股权融资成本，提出股利折现模型（简称DDM）。该模型认为，股票的价格是其内在价值的体现，在计算上用投资者未来收益按照期数进行折现求得。该理论用公式表达为：

P0＝■■　（3）

其中，P0代表股票当前的价格；Dt代表第t期的每股红利；r为股票的必要报酬率，亦即股权融资成本。

股利折现模型成立的前提条件是：其一，当前的股票价格能够反映公司的内在价值，股票的内在价值是股票每年所获股利的现值之和；其二，股利是一个稳定的永续现金流，市场上的投资者是风险厌恶者，愿意长期持有股票，以享受公司的股利分红。股利折现模型作为最基础的公司股票价格估算模型，在学术上得到了广泛的认可，在此基础上，通过对股利增长率的设定，发展出零增长模型、变增长模型以及多阶段增长模型三种特殊的估算模型。建立在公司内在价值基础之上的股利折现模型，通过对股票的公允价值做出合理估计，以期获取超额回报。当然，它同时也可以用来计量股权融资成本，用公式中的re表示。

股利折现模型在设计上具有严谨的理论基础，与前期其他模型相比，假设条件更加放宽，对股权融资企业的要求较低，但是在实践中却很少有公司采用这一模型，主要是基于以下两点考虑：一是该模型在估算方法上有些粗糙，在实践应用中需要进行复杂的折现计算，估算结果容易出现偏差；二是对于股利的估算本身就有很多限制且估算难度很大，应用受到局限。

4、剩余收益折现模型。Gebhardt，Lee，and Swamianthan（2003）在股利折现模型的基础上，引入了权益报酬公式，提出比传统CAPM模型预测能力更强的模型来计算股权融资成本，即剩余收益折现模型（简称RIM）。剩余收益，是公司的净利润超过股东所要求的必要报酬的那部分利润。为了保证计量的有效性，该模型需要满足的假设前提是企业会计准则需要满足干净盈余的方法。所谓干净盈余，就是要求收益数据表可以反映出影响所有者权益账面价值的所有收益和损失，在具体计算上各期所有者权益账面价值用净收益减去股利支付求得，用数学方程式表达为：

Bt=Bt-1+NIt-Dt （4）

上式中，Bt是第t期所有者权益的账面价值；第t-1期所有者权益账面价值用Bt-1来表示；NIt是第t期的净收益；Dt是第t期支付的股利。

将股利折现模型公式（3）带入公式（4）后，得出等式：

Pt=Bt+■■

=Bt+■■　（5）

等式中的符号设计为：Pt表示股票的价格；Bt指的是第t期所有者权益的账面价值；公式中的Et［…］部分是以第t期为基期，在此基础上进行的预测；NIt+i就是未来第i期，总第t+i期的净收益；ROEt+i则是未来第i期的预期净资产收益率（＝NIt+i/Bt+i-1）；re为权益资本成本，即企业的股权融资成本。

剩余收益折现模型是对股利折现模型的进一步发展，二者的理论基础是一致的。其基本观点认为，股权融资成本就是当前股票价格与公司未来现金净流量相等时的内涵报酬率。等式（5）是一个无穷期限序列，但是在实际预测企业价值的工作中，为了满足计算的需要，要对预测区间进行界定，从而引入了终值（TV）的概念。上述的等式可以变形为：

Pt=Bt+■Bt+■Bt+1+■Bt+2+TV （6）

其中，Pt代表股票的价格；Bt代表第t期的每股净资产；FROEt+i代表第t+i期的预计净资产收益率；re代表股权融资成本；TV代表无限项的终值。

一般而言，在实际应用中为了计算的可行性，要求至少要估算未来12期的数据，之后的净资产收益率水平可以采取行业平均值。与传统的模型相比，剩余收益折现模型对终值的依赖小，是一种更可靠的分析工具。但是，在实际操作中，前三年的预计净资产收益率可以提取分析师预测数据，其余年份的数据依然具有很大的不确定性，可能会对最终计算的准确性造成一定的影响。

5、OJ经济增长模型。Ohlson and Juettner-Nauroth（2005）对股权融资成本进行实证分析，在Gorden模型的基础上进行修正，提出计算股权融资成本的经济增长法。该模型的贡献在于解决了长期增长率的问题，理论上认为从长远来看，上市公司的盈余增长率会逐渐向宏观经济增长率接近，引入每股收益、短期增长率、长期增长率等概念。在实证分析中，可以选取宏观经济增长率代替长期增长率，该理论模型的公式表达如下：

r=A+■

A=■［（r-1）+■］　（7）

其中，r代表股权融资成本；r-1代表宏观经济增长率，也就是长期盈余增长率；p0是当前股票价格，在应用中可以选取公司年末的股价代入计算；epsi代表未来第i年的预期每股收益；dps1则是当年的每股现金股利。

OJ模型所涉及到的相关变量，在实际操作中方便获得。该模型最大的特点在于不需要对未来无限期的数值进行预测，只需要考虑未来两期的股利支付情况，并且模型解决了短期收益与长期增长率的问题，不需要考虑政策约束，因此使用起来非常方便。基于此，本文后续实证中也选择OJ模型。

6、各模型的评价。资本资产定价模型由于其设计简单、明确等特点，被广泛地用于资本市场中。该理论将风险资产的价格划分为无风险利率、市场平均报酬率以及β系数三个方面作用的结果，可以很好地解决投资中遇到的一般性问题。但是，该模型的假设前提过于理想化，与实际并不符合。另外，系统风险不是唯一影响收益的因素，且体现风险溢价的β系数很难进行准确估计，这些都使该模型存在很多的局限性。不过，CAPM模型为以后多因素模型的发展提供了理论参考，具有不可忽视的地位。

同资本资产定价模型相比，套利定价模型同样以无风险收益和有效市场假设为基础。区别在于套利定价模型放宽了假设条件，并且引入多种影响因素共同作用的概念，在理论上更加成熟。但该模型在实际应用中存在很大的局限：一是因为模型设计比较复杂，涉及到的计算量很大；二是需要测定每个影响因素的风险溢价，难度增加。因此，该模型实际应用并不广泛。

股利折现模型的核心思想在于上市公司的股票价格是其内在价值的体现，可以根据上市公司逐年发放的股利计算股票的真正价值。不过股利折现模型在实际运用中碰到很大的难题，公司未来股利支付的估计具有随意性，导致估值有所偏差，从而限制了其实际应用。

对股利折现模型进行引申，发展出了剩余收益折现模型。该模型引入终值的概念，对预测区间进行界定，是一种更为先进的计算方法。时间T之后的公司净资产收益率可以按照行业平均值进行预测，这也是对之前研究的拓展，在实践应用中得到检验。股利折现模型的缺点在于计算过程复杂，未来几年分析师盈利预测不易得，预测数据的不准确必然影响股权融资成本的最终结果。

经济增长模型的最大优势是设计简单，数据易得，具有很强的实践应用性。模型选取宏观经济增长率来表示长期增长率，在理论上是一个突破。并且在实际计算中只需提供分析师给出的未来两年的每股收益预测，未来一年的每股股利预测可以通过过去三年平均股利支付率计算求得。本文的实证部分将选择运用这一模型进行股权融资成本的计算。

对于股权融资成本的把控是上市公司进行投资、融资以及公司业绩评测的先决条件，因此对于这一课题的研究和计算对企业的长远发展具有非常积极的意义。本章内容对股权融资成本的定义、构成要素、计量模型以及影响因素作了介绍，为下文进行实证研究打下了坚实的理论基础。

（三）股权融资成本影响因素理论分析。资本成本是企业使用资金所付出的代价，企业的长远发展离不开充足的资金保障。对于股权融资相关理论与实践研究，国内外学者已经做出了大量的成果积累。以下将从中国上市公司的外部环境和内部因素着手，立足于多个层面，从中选取具有代表性的影响因子，并就这些因素对股权融资成本的影响进行系统的理论分析。

1、外部因素

（1）市场因素。根据经济学的基本原理，高风险伴随高回报，国内外参考文献对于股权融资成本影响因素的分析主要是基于CAPM模型，通过β系数，反映资本市场上股票风险相对应证券市场的波动程度。β系数越高，股票波动风险越大，投资者要求的投资回报率就会越高，从而补偿其有可能承担的相应的系统风险。即市场波动同股权融资成本具有正相关关系。

（2）行业因素。不同的行业，由于其成熟程度、竞争环境以及国家政策等各方面的差异，必然导致股权融资成本的不同。对于竞争激烈的行业，企业的市场议价能力弱，盈利空间小，投资者要求的必要报酬率低，自然相应的股权融资成本就低；而那些发展前景好，尤其是享受国家政策优惠和扶持的行业，投资者愿意让渡一部分回报率，从而承担更小的投资风险，这一行业的融资成本就相对较低。再者，不同行业对于经济周期的敏感性差异，也会对股权融资成本产生不同的影响，稳健型的投资者更倾向于让渡一部分收益而追求资本的保值增值。

2、内部因素

（1）公司基本属性

①公司规模。公司规模大的企业，其管理体系更加完善，信息披露更加透明，在资本市场上有优先使用成本较低资金的能力。在这样的条件下，企业可以利用其规模优势，节约费用开支，从而降低股权融资成本。对于投资者来说，规模大的企业主营业务成熟稳健，抗风险能力更强，投资风险较小，预期收益也相对稳定，因此愿意降低对投资报酬率的要求，股权融资成本随之降低。然而，在实践检验中，由于资本的逐利性，我国沪深股票市场上，存在着小盘股估值过高，而那些经营稳健的大盘股股价被低估的现象。

②企业成长性。成长性是衡量企业发展前景的指标。成长性企业指的是那些尚处于幼稚阶段，但是投资者基于当下企业状况，进行综合考量，预期未来能够创造更大价值的企业。结合实践，我国的大多数企业发展都不够成熟，从投资者角度看，成长性企业面临的风险较大，投资者会要求更高的投资回报率以弥补其损失的可能性，股权融资成本相应增加。

③股票流动性。流动性是股票在二级市场上自由交易买卖的必要条件，流动性强的股票更容易变现，投资者承担的风险更小，因此要求的投资回报率也会降低；反之，投资者会提高投资的必要报酬率作为风险补偿，从而提高股权融资成本。

④财务风险。最优资本结构理论认为，负债可以给企业带来避税利益。但是，在企业使用债务资本的过程中，随着负债比率的上升，企业所负担的财务成本也会增加，当负债比率超出合理的范围，息税前盈余会下降，企业的价值降低，从而企业负担的财务拮据成本的概率会增加，投资风险增加，投资者必然会审慎考虑，从而股权融资成本增加。另外，公司的现金流量、经营效率、盈利能力、账面市值比、市盈率等也都是影响企业融资成本的重要财务指标。

（2）公司治理结构。衡量上市公司治理情况的指标包括所有者结构、股东权利、财务信息披露质量、管理层激励等。本文基于我国的实际情况，借鉴以往研究经验，主要总结以下三个不同要素对股权融资成本的影响：

①股权集中度。股权集中度是体现全部股东由于持股比例不同而表现出来的股权分布状态，是体现公司结构的量化指标。一方面股权集中度过高，控股股东具有决策权，小股东利益得不到保障，往往会导致大股东操纵利润、占用资产等不良现象；另一方面企业控制权与经营权分离的条件下，实际经营者所占股权比重小，权利得不到发挥，激励程度低，会影响经营者的积极性，降低其对企业的贡献度。面对这样的潜在风险威胁，投资者必然要求更高的投资回报，股权融资成本增加。我国大中型企业大多是由国有企业改制而来，普遍存在股权集中度高的问题，因此完善公司治理显得尤为重要。

②信息披露质量。信息披露是指上市公司按照监管要求，以招股说明书、上市公告书以及定期或者不定期公告的形式，将其财务状况、经营状况、重大投资举措、股东会决议等公司相关信息，向社会公众尤其是投资者公开告知的一种行为。现代市场经济中，广大投资者并不能直接参与到企业的日常经营中，因此有关企业盈亏、风险、项目投资等经营状况的信息传递就成为广大投资者决策的重要依据。国内外对于信息披露质量的相关研究表明，越是信息披露质量高的企业，越是能够获得投资者的信任，从而投资的意愿越高，这样企业的股权融资成本大大降低；反之，人们对于信息披露质量低的企业，无法有效判断企业的实际经营状况、投资方向以及价值，很难进行投资决策，从而导致企业在进行股权融资时，难度加大，成本增高。

③企业治理机制。实行两权分立的企业治理机制，使得投资者与经营者之间经营目标出现不一致，投资者会寻求价格保护，以抵御道德风险和逆向选择所带来的投资损失的可能。因此，股权融资成本与企业治理呈负相关关系。公司治理水平高的企业，预期会有更高的成长性，投资者为了获取稳定的投资收益，愿意让渡一部分利益，从而降低股权融资成本；反之，公司治理水平低的企业，投资者会要求更高的收益，以补偿信息不对称所造成的可能的收入损失。

三、模型确立与研究设计

从理论基础上讲，不同国家、不同时期资本市场上的融资效率存在巨大的差异。前人对于股权融资成本的研究结论是否适用于我国，还需要收集相关的数据进行实证分析检验。

相较于西方资本市场，我国社会主义资本市场起步晚，发展程度低，在很大程度上要依赖于政府的调控，在探索中不断修正完善。因此，我国资本市场上，股价对政策的反应十分敏感。由于没有统一的标准对影响股权融资成本的宏观因素指标进行界定，因此在实证分析中，本文会从微观因素进行分析，以便获取可靠的数据信息。本章重点在于股权融资成本估算模型的设计、解释变量的选取以及解释变量与股权融资成本相关性假设，进而为后续的实证分析做好准备。

（一）被解释变量设计。学术界对股权融资成本的计量方法，各有侧重，但是很多传统模型在实际应用中存在缺陷。有的模型假设条件过于严苛，实用性并不强；有的需要对未来无限区间的股利支付情况进行折现，可操作性不强。本文选择经济增长模型（OJ模型）来计算被解释变量，一方面是因为OJ模型以市场价格和公司收益指标为基础，估算方法更贴近股权融资成本的概念；另一方面在实际操作中OJ模型有如下几方面的优势：（1）OJ模型仅需要收集证券分析师给出的未来两期的盈余预测，数据获取方便；（2）OJ模型可以采用过去三年平均股利支付率计算股利，不需要预测未来股利支付的变化情况；（3）OJ模型充分考虑到短期收益增长率会逐渐退化到长期收益增长率，从而得出宏观经济增长率的计算方法，更具有实践意义。

     根据上文对各种经典模型的介绍，OJ模型计量公式如下：

r=A+■

A=■［（r-1）+■］　（7）

在实证中，Re表示股权融资成本，公式中的变量设计如下：

1、P0代表股票的价格。本文实际选取基准年度12个月的收盘均价作为样本数据，选取均值，而非某一时点数值，能够消除短期波动对股价的影响，更能体现公司的实际价值。

2、epsi代表预测盈余。本文用证券分析师对上市公司预期每股收益的平均值来表示企业未来盈余预测指标，数据来源于Wind数据库。以t年为基准期，eps1代表第t+1年的预期每股净收益，eps2代表第t+2年的预期每股净收益。

3、dpsi代表预期第i年的每股股利。在实际操作中用预测盈余与股利支付率的乘积来求取，计算公式为dpsi=epsi×δ。为了保证数据的可靠性，公式中的δ采用过去3年平均股利支付率来表示。

4、取gp=r-1，代表长期盈余增长率。经济增长模型认为上市公司的盈余增长率会逐步向宏观经济增长率靠拢，因此本文用财政部公布的五年期债券利率与通货膨胀率之差取得。根据国家统计局网站公布利率，求得，2012～2016年gp取值分别为：0.44%、0.86%、2.01%、1.78%、0.54%。

根据上述规则，在实证中对所需变量进行赋值，按照步骤计算出样本企业的股权融资成本，计算结果精确到0.0001。

（二）解释变量的选取及研究假设。本文通过阅读国内外相关文献，结合已有的理论基础及研究成果，从全面性、可操作性出发，剔除外部因素的影响，选出10个指标，通过回归分析，解释上市公司股权融资成本的影响因素，具体变量定义如下：

1、β系数（BETA）。β系数是衡量系统风险的参数，用来度量一种证券对总体市场价格波动的偏离程度。资本资产定价模型中，β系数是决定股权融资成本的主要因素，并且在之后的同类研究中，β系数一直被作为重要的控制变量。在计算上市公司股权融资成本时，β系数可以理解为个股收益相对于业绩评价基准的波动程度，是一个相对指标。根据投资理论，β系数的绝对值越大，个股收益相对于大盘的波动幅度越大，相应的股东要求的必要回报更高，股权融资成本越高。本文将β系数作为解释变量之一，选取Wind数据库中不同年度市场整体风险系数的平均值来表示，根据以往经验，假设β系数与边际股权融资成本具有正相关关系。

2、企业资产规模（SIZE）。资本市场上，对于公司规模有很多不同的计量方法，本文为了研究方便，选取目标企业期末总资产的对数来反映。即：

企业规模=Ln（期末总资产）

通常公司规模越大，越容易受到外界的关注，因此公司的信息披露质量要求就会更高，大大降低投资者与公司之间的信息不对称，增强公众信任度，从而投资者投资所要求的风险补偿也会降低。尤其是具有龙头地位的大公司、大集团在资本市场中有很高的议价权，加上融资的规模效应，公司的融资成本相对较低。因此，本文根据以往研究经验，将公司规模作为解释变量，并预计公司规模与股权融资成本负相关。

3、财务风险（LEVE）。现代企业往往采用负债经营来补充流动资金，通过融资的杠杆效应，以期获取更大的收益。合理的财务结构和适度的负债规模，能够为企业的发展注入新的活力。但是，公司使用债务资本必然给主权资本带来附加风险，在未来收益不确定的条件下，负债经营比率过高，会直接导致公司的偿债能力下降，财务风险增加。市场上的理性投资者都是风险厌恶者，当公司的负债比率过高，预期投资风险增加，投资者必然要求更高的必要报酬率来弥补股价下跌的风险损失，从而股权融资成本提高。本文选取总资产负债率作为衡量财务风险的指标，根据以往经验，假设资产负债率与股权融资成本之间呈正相关关系。

4、经营效率（ASST）。经营效率是计算企业在日常经营期间全部资产从投入到产出的对比关系，是判断企业运用资本的能力以及收益能力的一个重要参数，体现了资产管理的效率。经营效率作为重要的财务分析指标，可以采用资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等数据来体现。本文选取资产周转率为研究参数，评价公司的运营效率。资产周转率是营业总收入与平均资产总额的比率。一般情况下，资产周转率高，表明企业利用资产的能力越强，公司经营状况越好，投资者承担的风险越小，从而企业股权融资成本就低。由此可见，提高资产周转率有利于降低股权融资成本。本文假设资产周转率与股权融资成本之间是负相关关系。

5、盈利能力（ROE）。上市公司的盈利能力是投资者决定投资与否时考量的重要指标，体现公司的运营水平。通常情况下，公司获取利润的能力越强，越能够吸引更多的投资者加大增持力度，促进公司股价上涨。投资者投资信心的增强会降低其对投资回报率的要求，企业的融资成本随之降低。反映盈利能力的指标有销售净利率、总资产收益率、净资产收益率等。本文选取净资产收益率为研究参数，净资产收益率可以用企业税后净利润除以平均净资产求得，是衡量企业自有资金使用效率的重要财务指标。根据投资者投资偏好，本文假设盈利能力与股权融资成本负相关。

6、公司成长性（GROW）。公司的成长性是一个纵向衡量指标，通过不同年度数据的对比分析，可以详细了解公司的发展速度、预期公司成长潜能，从而为公司下一阶段的成长壮大做出更加完善的战略规划。作为投资者，必然会选择具有可持续发展能力的企业，以期获取更高的投资回报。衡量公司成长性的主要指标有总资产增长率、固定资产增长率、主营业务收入增长率、净利润增长率等。本文选取净利润增长率作为实证分析中的解释变量，净利润增长率是通过本年净利润与上年净利润之差除以上年净利润求得的百分比。净利润增长率越高，表明企业的成长性越好，企业为了取得大量的资金，愿意付出更多的利息，承担更高的股权融资成本。因此，本文假设公司成长性与股权融资成本正相关。

7、市盈率（PE）。市盈率是评估股票价格水平是否合理的指标，具有很高的参考价值。投资者在进行投资决策时，会对企业价值与当前股票价格做出基本分析，判断投资价值。市盈率用每股股价与每股收益的比值来计算。一种观点认为，市盈率高表明股票的价格远远超过其本身的价值，投资所承担的系统风险增加，投资者必然要求更高的收益率以弥补其所要承担的风险损失，从而企业股权融资成本增加；另一种观点认为，市盈率高表明企业价值被严重低估，股票价格在未来有更高的提升空间，因此更具有投资价值。本文假设市盈率与股权融资成本之间是负相关关系。

8、换手率（TUR）。换手率是在一定时间内股票转手买卖的频率，由成交量除以流通股总股数求得，换手率也是衡量股票市场活跃度的重要指标，体现股票的流动性。通常换手率高表明该股票具有更好的变现能力，因此受到更多投资者的青睐，投资者愿意让渡一部分风险补偿而追求更稳当的投资回报，从而企业的股权融资成本降低。本文采用年平均换手率作为解释变量，根据经验假设换手率与股权融资成本是负相关关系。

9、成交量（VOL）。在收集了一些比率参数之后，本文把成交量也选作解释变量用于实证分析中，成交量反映的是单位时间内买卖双方在证券市场上自由交易所达成的数量。成交量的大小反映了股票的市场活跃度，技术分析中，可以用于判断市场运行的趋势。越是成交量大的企业，越容易受到市场投资者的追捧，进而产生股价上涨的预期，公司进行市场融资的难度降低。本文在实际操作中选取样本期内企业年度总成交量的对数作为解释变量，预期成交量与股权融资成本负相关。

10、股权集中度（TOP）。所有者结构是反映上市公司治理情况的重要参考标的，实证中可以用股权集中度这一指标来衡量大股东控股比例。股权集中度是指由于股东持股比例不同所表现出来的股权集中还是分散的量化指标，能够用来衡量公司的稳定性。理论上认为，股权集中度高的企业，大股东享有决策权，很容易损害中小投资者的利益，从而预期投资风险上升，相应的企业股权融资成本增加。本文选用样本企业前十大股东持股比例作为股权集中度的量化指标，预期股权集中度与股权融资成本之间应当具有正相关关系。

本文变量的选取以前文内容为理论依据，结合国内外研究文献，尽量选择通用的指标，以方便获得准确的数据信息。根据上文的分析研究，被解释变量与解释变量基本内容及预计变量相关性如表1所示。（表1）

（三）模型的确立。本文的目的是通过对影响上市公司股权融资成本的因素进行分析，为企业融资和投资者决策提供更好的参考信息，提高资本的使用效率。在确定了解释变量与被解释变量之后，本文后续拟采用多元线性回归的分析方法进行实证研究。具体模型设计如下：

Re=a0+a1BETA+a2SIZE+a3GROW+a4ROE+a5ASST+a6LEVE+a7PE+a8TUR+a9VOL+a10TOP+u （8）

其中，公式中的Re代表股权融资成本，所有变量设计同上文所述，具体参照表1；a0为常数项，a1～a10为回归系数，u为随机误差。

该多元线性回归模型如果成立，需要满足以下几个假设前提条件：（1）被解释变量与解释变量之间符合线性相关关系；（2）10个解释变量之间不存在线性相关关系；（3）残差具有独立性；（4）被解释变量、解释变量以及残差符合正态分布；（5）回归系数a1～a10具有相互独立性。本文的实证分析部分，将对这些假设条件进行检验。

四、样本选择与实证分析

在明确界定了解释变量以及研究模型之后，重点在于选取合适的样本，并引入相应的资本市场数据进行描述性统计、相关性分析、逐步回归分析，通过实际操作对理论假设进行检验。

（一）样本说明。为了观测各个解释变量对股权融资成本影响的稳定性，本文扩大了样本选取的广度与宽度。选取2012～2016年五年间沪深两市所有A股上市公司的混合截面数据作为初选样本，以便观测到近年各影响因子对上市公司股权融资成本的作用效用。实证中所用到的10项指标具有代表性以及稳定性，对上市公司进行股权融资具有现实的指导意义。根据实证研究的需要，本文初选数据来自Wind数据库，根据实际研究需要，还需要对原始样本数据进行更为细致的整理，样本筛选的标准为：

1、剔除金融行业相关上市公司的数据。金融行业的财务特征与普通公司不同，剔除以防止高资产负债率对数据回归造成不良干扰。

2、剔除当年处于非正常经营的上市公司数据，如ST、*ST。

3、剔除财务数据不完整的上市公司数据。为了满足解释变量的计算需求，考虑到数据的可获得性和时效性，样本企业需要满足研究期间以前上市，且保持正常上市状态。本文选用OJ模型进行估算，在计算中需要用到过去三年的平均股利支付率以及证券分析师给出的未来两期的盈余预测，因此剔除预测数据不全的公司。

4、剔除样本中由于数据异常导致股权融资成本无法求解的公司。如，预期第二年收益小于第一年所造成的方程无法计算的部分。

5、剔除其他相关变量数据异常的样本企业。按照以上标准进行删除后，本文共计得到3，230个观测数值、646家公司数据，对得到的观测数值进行描述性统计、相关性分析和逐步回归分析，以完成各解释变量对股权融资成本的影响程度和影响方向的研究。实证分析所需要的原始数据均来自于财政部官网以及Wind数据库，在加工处理中用到的数据整理、筛选和分析统计工具有Excel和SPSS。

（二）描述性统计。对3，230个样本的股权融资成本进行计算，并且对全部数据进行整理统计，可以得到2012～2016年646家公司的描述性统计，统计指标包括：观测数量、极小值、极大值、均值和标准差，如表2所示。（表2）

通过均值可以直观地看出，变量的基本水平，极大极小值体现变量的分布趋势，标准差有利于研究变量的综合特征。对表2中各变量反映的基本特征分析如下：

1、股权融资成本Re的极小值为0.013，极大值为0.407。可以看出，运用OJ模型计算的A股市场上不同年份、不同行业公司股权融资成本有着极大的差异性，但股权融资成本的均值为0.11779，这个数据表明我国上市公司的一个普遍融资成本。

2、BETA的均值为0.91494，与资本资产定价理论认为β的理想数值为1相比差距不大，这印证了样本期间内，整个上市公司处于同一个系统风险水平。

3、GROW的极小值为-6.242，极大值为4.915，可见样本公司之间在成长性上存在巨大的差别。由于本文分析中并没有进行分行业统计，而不同行业在成长性上必然有显著的差异性，高科技行业、信息技术行业的成长性必然优于传统制造业，规模大的企业集团成长性也要高于普通中小型企业。

4、ROE的极大值为0.608，极小值为-0.48。说明不同企业的经营风险有着显著差异，ROE的均值为0.1126，标准差为0.074168，说明我国上市企业普遍质量较高，整体经营风险处于合理范围之内。

5、LEVE的值从0.02到0.885不等，说明样本企业之间的财务风险高低有所不同，但是均值0.40144又表明样本企业的整体总资产负债率都不是很高。

6、PE和TUR是统计中标准差最大的两个指标，说明这两个解释变量的极大值和极小值之间存在较大差距。市盈率差距说明市场上存在股票价值严重被高估与被低估的现象，但是均值46.91071反映出整体水平在合理范围之内。由于统计中样本企业跨行业、跨年度，换手率也存在较大的差异。在成熟的资本市场中，流通股的年均换手率至少应该在100%左右，文中均值5.2573，表明我国的股票市场气氛活跃，投资者整体投资偏好非常积极。

（三）相关性分析。在对样本总体进行统计性描述之后，接下来需要对变量之间的相关性进行检验分析。通过相关性分析，可以描述被解释变量与解释变量之间的密切程度。若被解释变量与解释变量之间相关性较高，则模型的研究是有意义的；若自变量之间相关性过高，则变量之间的多重共线性较强，模型回归结果不可靠。由于本文的数据均为数值数据，因此，可以用皮尔逊相关系数对两个变量间的相关程度进行测量，皮尔逊相关系数公式如下：

rij=■

样本企业股权融资成本与10个控制变量之间以及各控制变量两两之间的相关性分析，如表3所示。（表3）

由表3中的相关系数和显著程度，可以看出：

1、β系数（BETA）、市盈率（PE）、成交量（VOL）、周转率（TUR）与股权融资成本（Re）在1%的显著性水平下，具有负相关关系。BETA与Re的相关性指标为负数，这表明BETA值越高，系统性风险越高，股权融资成本反而降低，这跟本文的预期假设相反。造成这种现象的主要因素在于不同时期，投资环境有很大的差异，人们的投资偏好也会有所不同。在样本期内，我国A股市场上一度上演千股涨停与跌停的轮番景象，也经历沪港通、大型央企并购重组等题材的炒作，在活跃的资本市场上，投资者对于未来高收益的预期能够更好地弥补其所承担风险损失的可能性，因此市场上的投资者更加热衷于风险投资，股权融资成本降低。

PE与Re负线性相关，市盈率越高的股票，则股权融资成本越低，与预期假设一致；VOL与Re负线性相关，成交量越大的企业，证明更能受到投资者的青睐，股权融资成本越低；TUR与Re呈负相关关系，表明提高周转率，有利于降低股权融资成本，与预期假设一致。

2、公司规模（SIZE）、盈利能力（ROE）、经营效率（ASST）与股权融资成本呈正相关关系，这与预计结果相反。SIZE与Re呈显著正线性相关，说明企业规模越大，反而融资成本增加，这与以往文献研究中，Fama和French（1993）所做出的规模效应结论相背离。究其原因，在样本期内，市场上的投资者更加热衷于投资小盘股，而蓝筹股价值被低估。ROE与Re之间正线性相关，说明净资产收益率高的企业，成长性更好，其持续收益能力可以远远覆盖所承担的资本成本，企业愿意并且有能力吸收更多的资金量，谋求更深远发展。ASST与Re正相关，说明总资产周转率高，股权融资成本增加，这可能与市场上股票估值不尽合理有关。

3、成长性（GROW）、财务风险（LEVE）、股权集中度（TOP）与股权融资成本Re呈正相关关系，与预计相符。

（四）多重共线性检验。由相关性分析可以看到，股权融资成本与10个解释变量之间两两之间的关系是显著的，而解释变量与其他解释变量之间的相关性相对来说较低，可以初步判断变量之间不存在共线性，为了对变量之间的共线性有个更直观的分析，对变量做方差膨胀因子（VIF）检验可得，如表4所示。（表4）

由回归结果可以看出，在表4中，自变量的容差最小值为0.209，最大值为0.967，所对应的VIF值远远小于10，因此变量之间的多重共线性不显著，不需要通过逐步回归的方法对变量进行回归处理。

（五）逐步回归分析。前文通过相关性分析和共线性诊断，对被解释变量与解释变量之间的关系做了初步的判断。接下来笔者在借鉴国内外文献的基础上，根据上文的研究设计，通过构建多元线性回归模型（公式8）对以上10个控制变量进行逐步回归分析，回归结果如表5所示。（表5）

从表5可以看出，调整R方为0.191，即模型解释了总体的19.10%。F值为75.826，对应的p值为0.000，由表5看出在0.05的显著性水平下，被解释变量与进入模型的10个解释变量的线性关系是显著的。除了换手率，β系数、公司规模、公司成长性、盈利能力、经营效率、财务风险、市盈率、成交量、股权集中度等9个变量都具有较高的显著性。β系数的t检验概率值为0.017<0.05，通过了5%的显著水平检验。公司成长性的检验概率值为0.005，其余7个变量的t检验概率均为0.000，全部小于0.01，因此这8个变量在1%的水平下显著。

从回归系数的符号来看，公司规模、盈利能力、财务风险有显著的正向影响，β系数、公司成长性、经营效率、市盈率、成交量、股权集中度则对股权融资成本有显著的负向影响。

同时，模型的F值所对应的P值为0.000，从整体回归情况看出，被解释变量与进入模型的10个解释变量线性关系是显著的。综上，本文建立的回归模型是合理、有效的。

五、研究结论及启示

（一）研究结论。本文在引用借鉴国内外关于股权融资成本相关理论研究的基础上，在我国沪深两市A股市场上筛选数据完整的样本公司为研究对象，通过建立经济计量模型，进行计算、比较、回归，对影响我国上市公司股权融资成本的因素进行实证分析与检验。从公司基本属性、财务状况、企业治理等三个方面，选取β系数（BETA）、企业资产规模（SIZE）、财务风险（LEVE）、经营效率（ASST）、盈利能力（ROE）、公司成长性（GROW）、市盈率（PE）、成交量（VOL）、换手率（TUR）、股权集中度（TOP）这10个具有代表性的解释变量进行统计分析。首先对解释变量与股权融资成本之间的相关关系做出理论假设，选取实用性较强的OJ模型来计算样本企业的股权融资成本，接下来构建多元线性回归模型，对解释变量与被解释变量之间进行描述性统计、相关性分析、逐步回归分析等，实证检验这些影响因素与股权融资成本之间的关联程度。本文在实证中选取2012～2016年的混合界面数据进行逐步回归分析，并得出以下结论：

1、从样本的描述性统计可以得出，不同样本数据，运用OJ模型计算的股权融资成本存在着显著的差异。一是不同年份、不同类型的上市公司，即使在相同的市场系统风险之下，其对市场波动的感知与反应不尽相同，股权融资成本存在显著的差异性；二是各家上市公司由于其自身基本属性、财务状况、企业治理等非系统因素的差异，导致其在资本市场中的综合实力以及影响力参差不齐，吸引投资者进行投资的能力有高有低，因此投资者要求的必要报酬率即企业的股权融资成本也会形成显著的差异。但是，股权融资成本的均值，各年差距并不大，反映了我国上市公司的普遍融资成本水平。

2、从样本的相关性分析可以看出，β系数与股权融资成本呈负相关关系，即系统性风险越大，股权融资成本越低；系统性风险越小，股权融资成本反而越高。这与预期假设完全相反，这与样本选取的混合截面数据有很大影响。不过同时也说明，我国资本市场有其独特性，传统的CAPM模型并不适用于我国证券市场。

3、公司规模（SIZE）与股权融资成本呈正相关关系。即公司规模大，股权融资成本反而越高，这与Fama和French（1993）提出的“规模效应”结论相反，与本文的假设也完全相反。一方面说明我国证券市场上存在严重的“小盘股效应”行为，市场上的投资者存在投机心理，大规模的蓝筹股价值被严重低估；另一方面说明我国证券市场发展有待规范。大规模的上市公司，应当加强信息披露，增强投资者信心，从而使投资者趋于理性。

4、盈利能力（ROE）、经营效率（ASST）这两项财务指标与股权融资成本呈正相关关系，与假设相反。财务能力强的公司，股权融资成本反而更高，说明市场缺乏有效性，投资者在进行投资时，往往忽略企业基本面的信息，而具有很大的投机性。我国监管部门应当完善职能，加强监督，避免出现操纵股价行为。

5、市盈率（PE）、成交量（VOL）、周转率（TUR）与股权融资成本呈正相关关系，这与假设一致。这些指标在一定程度上反映了市场的活跃度与成熟度。流动性越好的股票，越能得到投资者的青睐，从而股权融资成本越高，这与西方成熟市场有很大的差异，说明样本期内我国证券市场上以投机为目的的操作较为严重。

6、财务风险（LEVE）、成长性（GROW）、股权集中度（TOP）与股权融资成本Re呈正相关关系，与预计相符。

本文选用总资产负债率来衡量财务风险。企业负债占比越高，面临的偿还负担越重，从而获取新的负债的能力就越低，即股权融资成本增高。

本文选用净利润增长率来体现企业的成长性。盈利能力越强的公司对资金需求量越大，将来给股东带来收益的能力也越强，因此股东要求的必要报酬率即企业股权融资成本就越高。

股权集中度体现了企业的治理结构，本文选取前十大股东持股比例来体现。股权集中度高的企业，一方面小股东权利被稀释，从而限制了投资的积极性，融资困难增加；另一方面两权分离条件下的企业，股权集中度过高，经营者受到的激励降低，从而会影响其对企业的贡献程度，经营效率不足，因此投资者会要求更高的必要报酬以弥补由于股权高度集中所引起的潜在风险。

（二）研究不足与展望。本文对股权融资成本相关文献进行阅读和整理，在理论探讨和实践研究的基础上，对影响我国上市公司股权融资成本的因素进行分析，选取10个解释变量进行实证研究，并得出回归模型。但是，基于数据获取的能力以及笔者学术水平的限制，使得未来关于股权融资成本的研究可以从以下几个方面继续拓展：

1、OJ模型以“干净盈余”为会计假设前提，与实践中的会计制度存在一定差别，如果选用权益法对股权融资成本进行核算，可能会对估算结果造成一定的影响。并且，在样本筛选阶段，考虑到运用OJ模型计算股权融资成本的可操纵性，要对模型中所需要的变量数据予以提取。在对10个解释变量进行数值收集整理的过程中，为了保持数据的完整可靠和计算的可行性，文中采取了一定的简化处理，只有五年数据都完整的企业才能进入样本。这一处理是否会造成研究的片面性，还有待进一步验证。

2、本文借鉴国内外研究成果，选取反映证券市场特征的10个因素作为解释变量进行研究，得到的回归模型总体解释能力达到19.1%，这说明所选取的10个变量还不足以完全决定股权融资成本的变动。文中选取的解释变量都属于微观经济指标，着眼点有其局限性。因此，在今后的实证研究中，可以尝试扩大研究的基本面，加入更多反映宏观经济指标的因素进行分析，如国家政策的影响、市场利率、通胀率以及经济周期等。

3、本文选取的10个控制变量与股权融资成本之间具备线性相关关系，因此通过构建多元线性回归模型进行回归分析，最终得到了较为理想的研究成果。但是，其他可能影响股权融资成本的因素，并不一定满足线性关系，或者通过其他方式影响股权融资成本。因此，单纯以线性回归模型检测相关性，存在一定的片面性和局限性。未来研究中有待进一步改善研究方法，一方面可以引进新的控制变量；另一方面可以尝试构建更加复杂的关系模型，以保证实证检测的可靠性。

4、本文对股权融资成本的研究没有对行业效应进行控制，而是将所有行业2012～2016年的观察值进入模型，进行回归。在今后的实证研究中，可以考察不同行业股权融资成本影响因素，并进行横向比较。

（作者单位：中国人民大学）

主要参考文献：

［1］William F Sharpe.Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk.The Journal of Finance［J］.1964.19.3.

［2］A Muhammad.Internal Financial Constraints，External Financial  Constraints and Investment Choice：Evidence From Pakistani Firms.Australian  Journal of Business and Management Research，2011.1.

［3］吴静，冉兴慧.应计质量影响股权融资成本的理论分析［J］.财会金融，2012.4.

［4］晏艳阳，刘弢，彭敏.信息披露质量对股权融资成本的影响分析［J］.理论专题，2008.4.

［5］张玉明，张会丽，吴有红.我国上市公司最佳资本结构与企业价值［J］.山东经济，2005.9.

［6］黄娟娟，肖珉.信息披露、收益不透明度与权益资本成本［J］.中国会计评论，2006.4.1.

［7］马连福，胡艳，高丽.投资者关系管理水平与权益资本成本——来自深交所A股上市公司的经验证据［J］.经济与管理研究，2008.6.

［8］蒋琰，陆正飞.公司治理与股权融资成本——单一与综合机制的治理效应研究［J］.数量经济技术经济研究，2009.2.

［9］赵砚，张红霞.上市公司股权融资成本的实证分析［J］.会计之友，2011.

［10］陈浪南，屈文洲.资本资产定价模型的实证研究［J］.经济研究，2000.4.

［11］任珍珍，王金桃.农业类a上市公司权益资本成本影响因素研究［J］.江西农业学报，2008.20.5.

［12］田映华，刘江帆.中国上市公司资本成本和资本结构实证分析［J］.华中科技大学学报，2003.31.1.

［13］黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［J］.经济研究，2001.