［提要］ 随着区块链技术的快速发展，代币受到越来越多投资者的追捧，ICO项目数量和融资金额呈现爆发式增长。在市场繁荣发展的背后，各类风险错综复杂、相互交织，加剧了整个金融体系的脆弱性。对此，需要从ICO融资现实出发，探究乱象产生的深层次原因，并通过比较与IPO、众筹融资方式的异同，借鉴国外监管经验，为相关部门规范ICO发展提供决策参考。
关键词：区块链；代币；ICO乱象
中图分类号：F830 文献标识码：A
收录日期：2018年1月23日
十九大报告指出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重”。区块链技术逐渐兴起，金融科技时代已经到来，为适应社会主义市场经济的发展，作为国民经济“血液”的金融业必将会产生创新性变革，ICO（首次代币发行）已成为区块链初创企业的重要融资方式之一。
一、ICO产生背景及发展现状
（一）ICO的内涵。ICO是指私人组织借助区块链技术发行代币，向不特定人群筹集虚拟货币的一种新型融资模式。区块链是一种按照时间顺序将数据区块以顺序相连的方式组合成的链式数据结构，并以密码学方式保证的不可篡改和不可伪造的分布式账本。由于区块链具有去中心化的特点，使得代币的发行是建立在一个多中心的网络信息系统之上的，它之所以可以作为有价资产进行融资，是因为区块链通过技术手段创造了无需中心机构的自信任交易环境。ICO无需注册经营牌照，零审批即可通过发行代币的方式进行融资。（图1）
ICO项目发起方通过发行代币的方式，募集比特币，以太币等虚拟货币，以此为项目的未来发展提供资金支持。ICO具有流动性强、投资门槛低、融资过程简单、融资效率高等特点。
（二）国内ICO项目现状。2008年，“中本聪”首次提出比特币的基本框架；2009年，比特币诞生，并以1美元兑换1，309.03个比特币的价格在市场上进行流通；2010年，比特币价格暴涨，交易量剧增，国内出现了第一个比特币交易平台。此后几年中，由于大量资金涌入比特币市场，比特币价格波动风险加剧，与之相关的ICO代币市场也逐渐升温。2013年，我国第一批ICO融资项目诞生，随着投机炒作的盛行，ICO项目数量快速增长。2016年，国内有ICO项目27个，累积融资金额为1.41亿元人民币。截至2017年上半年，国内已完成的ICO项目共65个，累计融资规模折合人民币达26.16亿元，参与人次达10.5万。为了防范金融、法律、道德等风险，维护金融市场稳定，2017年9月，中央七部委共同发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，要求立即停止各类代币发行融资活动（ICO）。自此，ICO风波暂时告一段落。（图2；数据来源于2017上半年国内ICO发展情况报告）
二、ICO乱象原因分析
（一）代币供需失衡，价格严重偏离价值。在ICO迅猛发展的几年间，疯涨的代币价格远远地偏离了价值。例如，2017年4月到9月，比特币价格涨幅高达559.4%。
首先，价值决定价格。每个ICO所发行代币的价格是被其所属ICO项目的未来发展情况以及商业价值所决定的。类似地，股票的价格是由其公司未来现金流的现值之和决定的；其次，每一种代币的总量是有限的，例如莱特币的总量为8，400万。根据经济学中的供求理论，当供给数量一定时，价格由需求决定。鉴于国内此轮代币疯狂投机潮，市场处于不理性状态，代币需求上升较快，不难看出比特币价格疯狂上涨的原因是民众对代币的过度投机欲望导致的需求上升。从另一方面来讲，通货膨胀也刺激了需求的上升。当民众产生通货膨胀预期时，常常会担心由于货币贬值带来资产缩水问题，从而开始考虑如何处置手中的闲置资产。当今很多金融产品收益率并不能完全满足客户的需要，而高收益率的代币则吸引了民众的关注；最后，由于我国尚未出台相应的监管措施，导致无法对其进行每日价格最大波动限制。一般地，当价格过度偏离价值，就会产生泡沫，泡沫一旦破裂，随之带来的会是金融危机、经济动荡。
（二）技术风险较高，频繁遭受黑客攻击。ICO作为一种新型的融资方式，它的安全性在于系统加密。2016年6月，ICO史上最大的众筹项目——The Dao受到黑客攻击，黑客利用错误代码这一漏洞进行网络系统攻击，在6个小时内盗取了1，200万个以太币，涉案资金逾4亿美元。2017年7月，据以太坊初创公司Etherscan的数据，黑客通过改变并伪造智能合约地址先后窃取了15万以太币，约2.03亿美元，以太币价格大跌17%。尚未成熟的网络系统致使技术风险放大，ICO频繁遭受黑客攻击，其危害不仅体现在投资者的经济损失，还造成国家的网络安全问题。大量ICO项目被黑客攻击的实例证明企业尚未能将区块链技术熟练应用于代币融资，网络系统亟待完善。
（三）监管制度缺失，违法融资事件频发。与现有融资方式中的IPO不同的是，ICO项目发行门槛较低。在项目发起阶段，其不需要任何机构进行资质审查；在项目运行阶段，存在严重的信息不披露问题，并缺乏对代币交易的监督，这一切将可能导致系统性金融风险的发生。据央行文件统计，国内已经完成的65个ICO项目中约90%表面上借“金融科技”、“区块链”的名义，实际上仅凭一纸“项目白皮书”就疯狂地进行洗钱、圈钱等违法融资活动，并且多数ICO项目经不起质量推敲。更有甚者利用代币的匿名特性，将ICO置于监管的灰色地带。投资者一旦将资产用于购买代币，很大程度上会使得资产落到诈骗机构手中。由于我国目前法律监管制度的不完善，即使投资者资产出现重大损失，相关部门也难以判定法律责任并给予赔付。
（四）无投资门槛，非理性投资现象严重。ICO基本无投资门槛，融资对象大众化，具有全球范围内任意融资的特点。国内部分普通投资者缺乏对区块链的认知，导致即使他们拥有项目白皮书，也难以对ICO项目未来的发展情况进行较为准确的预判。投资理念并非是基于项目未来发展预期的理性价值投资，而是在短暂持有期间进行低买高卖，获得资本利得的狂热投机。大量投资者都以这样近似癫狂的状态期待着账面价值上的数字暴涨，殊不知这背后可怕的风险。
三、ICO与现有融资方式比较
与现有融资方式相比，ICO的融资流程过于简单并且无法定标准，其只需将商业策划以白皮书的形式体现出来，再加以宣传炒作，便可在短时间内募集到大量资金。为了更加直观地分析ICO的融资模式，下文对ICO与IPO（首次公开发行）、众筹融资进行了差异性分析。
（一）ICO与IPO的区别。在我国，ICO虽然作为一种效仿IPO的代币众筹融资行为，但与IPO在融资方式、融资标的、监管主体等方面仍存在较大区别。（表1）
（二）ICO与众筹融资的区别。ICO融资作为一种新型融资方式，它与众筹融资存在共同点，例如：融资门槛低、群众参与度高。它们作为金融创新形式，丰富了资本市场。从二者差异性来看，传统意义上的众筹项目贴近于实体经济并被投资者所熟知，其投资清晰度可以较为直观地使投资者意识到该众筹项目的价值和未来发展情况，而ICO融资存在较大的投资模糊性。（表2）
四、我国ICO市场规范建议
2017年7月，美国证券交易委员会（SEC）发布调查报告称，ICO所发行的代币属于证券，受到联邦证券法的约束。此后，新加坡、加拿大等国也发文称，ICO属于该国家证券法的监管范围内。从金融体系发展的历程来看，拥有较为发达的金融市场的国家会带动全球金融监管大体趋势，并为其他国家提供借鉴经验。所以，未来中国的ICO规范发展要围绕其在中国的问题，基于中国理论，参考资本市场较为发达国家的监管经验，提出具有中国特色的ICO监管制度。依照现有融资方式中的IPO发展经验，可以从以下几个角度谈未来ICO融资的监管问题：
（一）构建稳定交易机制，避免代币价格大幅波动。稳定代币交易市场，降低系统性金融风险是重中之重。ICO融资具有变现能力强、融资效率高等特点，这使得其比现有融资方式更加的快捷方便，同时也导致交易频繁，价格波动迅猛。我国既要把它的特点优势加以发挥，又要最大限度地降低风险。首先，相关部门要建立一种每日价格最大波动限制机制，这类似于股票交易中的涨跌停板。同一交易日内，当代币价格上涨至某个限制价格，监管部门要及时控制，避免价格过高产生泡沫；当代币价格下跌至某个限制价格，监管部门也要加以限制，避免投资者资产造成巨大损失。和无价格波动限制的外汇交易不同，代币不是货币，它不具备货币职能。从基础的信用关系上看，外汇在浮动汇率制下稳定的波动是因为其具有国家信用的支撑，而代币是基于商业信用产生的，一旦公司破产倒闭，就会导致投资者资产破灭。由于ICO募集的是比特币、以太币等虚拟货币，这种联动式交易可能会出现当一者价格大幅波动时，带动整体价格动荡的情况，风险传染能力强，容易爆发系统性金融风险。更有一些庄家正是利用代币交易24小时无涨跌停限制的特点，凭借庞大的资金量操纵市场，这更加说明稳定的价格机制对于ICO市场的必要性。
（二）加强数据监管，降低技术风险。要避免投资者被网络黑客攻击造成不必要的损失，关键在于降低技术风险，发展监管科技。区块链技术创造的自信任交易环境高度要求数据的准确触达，这需要政府在监管时引入技术手段，利用大数据、云计算、区块链等网络技术对数据代码进行安全维护，推动互联网、大数据、人工智能和金融深度融合，提升监管效率。避免黑客进行交易地址的篡改和伪造，切实保障数据的准确性和投资者资产的安全性。
（三）加强审批监管，杜绝违法融资。要把握好金融监管和金融创新之间的关系。发行代币进行融资是为了深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用，绝不允许无审批流程成为违法融资犯罪的缺口。当企业法人或者个人组织利用ICO进行融资时，必须向监管部门报备并提交有关文件和手续。通过审批流程后，获得经营执照，方可进行融资。另外，公司在项目经营过程中须将重大决策和公告等重要信息及时向投资者披露，投资者只有通过对项目进行财务状况分析才能继续投资决策。ICO市场要成为的是侧重价值分析的投资性新型资本市场而不是一味地追求差价利润，疯狂投机的黑洞。
（四）加大投资者教育力度，提高投资门槛，倡导理性投资。区块链技术的复杂性和代币本身的特性决定了加大投资者教育力度的必要性。随着区块链技术的成熟发展，国家可以利用网络、传媒等平台进行金融科技方面知识的普及。政府要联合学术界专家、投资者保护组织开展多种形式的投资者教育。此类教育的主要目的是要让投资者明确代币作为一种有价资产的意义和价值何在。此外，企业在以发行代币为手段进行融资时，也要对投资者进行风险提示，客观地揭露风险，使其树立良好的投资观念，理性对待代币融资需求。同时，要提高投资准入门槛。投资者要在授权审批机构进行投资账户的开立，并进行ICO相关知识测试和风险承受能力测试。只有对ICO拥有一定了解并且有相当风险承担能力的投资者才允许在交易平台进行代币的买卖活动。以上措施从一定程度上限制了一些盲目投资者进入市场，以免造成群众资产的巨大损失。
五、总结
随着经济的快速发展和信息技术的不断进步，金融业作为国民经济的支柱，必将成为行业改革的先锋，传统的金融模式逐渐地已经不能满足实体经济的发展，金融科技时代必将来临。作为由区块链技术所支持的创新型融资方式，ICO在全球金融市场引起了广泛的热议。与现有融资方式不同的是，它所发行的代币解决了融资中的信任问题和安全问题，并且ICO具有融资效率高等种种优点。
十九大报告指出：“要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。金融的发展必须要在监管之下才能平稳地运行，但各国对于ICO并没有系统的监管措施和严格的准入门槛。对于ICO来说，中国乃至全球面临的最大的问题就是如何对ICO乱象进行治理并且规范其未来的发展。期间，它既有让人“一夜暴富”的神话，又有让人倾家荡产的故事。企业可以利用它进行快速的融资，犯罪分子也可以利用它进行洗钱、圈钱，代币甚至一度成为贩毒走私的交易媒介。对于ICO近年来的现状，学术界与实务界有着不同的观点。
笔者认为金融科技是在市场经济体制推动下的金融领域创新和信息技术发展的必然产物，同时，时代背景之下产生的区块链、大数据等技术手段显著提高了金融效率，大大降低了金融成本。ICO是金融科技时代下的创新型融资方式，但由于金融科技的系统特点，ICO实际上增加了潜在的系统性金融风险。中国金融业发展至今，其监管体系与法律制度落后于市场经济的发展，随着创新型融资模式在各行业组织中的渗透，发展与监管之间的矛盾已经引起了中央的高度关注。为了满足市场经济的融资需求，中央将会在行业监管方面发挥重要作用，引导金融业健康发展。相信在中央的监管控制之下，ICO将会成为社会主义市场经济体制下的金融利器。
（作者单位：天津财经大学经济学院）
主要参考文献：
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