［提要］　私募股权投资基金在企业成长过程中扮演重要角色。本文选取创业板上市公司作为研究对象，检验PE的参与对创业板上市公司IPO后四年综合成长性的影响。研究结果表明：（1）有PE背景的上市公司综合成长性显著低于无PE背景的公司；（2）相对低商誉PE而言，高商誉PE对上市公司成长性有更大的帮助但效果并不显著，即PE的参与并未对创业板上市公司综合成长性带来特殊贡献力。

关键词：私募股权投资；创业板；成长性

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年2月3日

一、引言

创业板上市公司“高募集资金”、“高发行价格”、“高市盈率”的市场表现吸引了大批私募股权投资基金（PE）的进入。PE在为企业解决融资难题的同时，通过积极主动的投后管理改善企业经营策略，实现企业增值，获得超额回报，在企业成长过程中扮演重要角色。然而能为企业提供大量流动资金与资深全方位管理服务的PE，其价值投资理念能否在实践中得到检验，能否为创业板上市公司成长性带来贡献是一个十分值得探究的问题。基于此，本文在前人基础上构建实证模型，研究PE的参与对创业板上市公司综合成长性的影响，以期进行更深入的探讨。

二、文献回顾与研究假设

Barry和Vetsuypens（1990）提出“监督假说”，认为私募为企业提供经营支持与监督，提升企业质量。Jain和Kini（1995）发现上市后公司业绩出现下滑，但有风险资本支持的公司业绩下滑相对较小，即有风险资本支持的公司相对受到更多的监督，管理层进行盈余管理可能性更小。Beuselinck、Deloof和Manigart（2004）发现有PE支持的公司盈利管理能力提高，在风险控制方面更加谨慎。

国内学者对PE对创业板上市公司的影响研究结果不一。唐运舒（2008）研究发现在控制了盈余管理等因素后IPO后经营业绩与风险投资呈正相关关系。刘媛媛（2011）实证得出PE对创业板上市公司IPO前的盈利能力有明显的帮助。董雪梅（2014）以战略性新兴产业创业板上市公司为研究对象，发现PE的参与对企业IPO后一年的经营效果没有显著性影响。刘智毅、刘曼红（2014）认为私募支持的企业在上市后有很明显的业绩下滑。

由于PE投资于目标公司的股权而非债权，在分享经营成果的同时，也承担经营损失。因此，本文提出如下假设：

假设1：有PE背景的创业板上市公司成长性显著优于无PE背景的创业板上市公司

三、实证研究

（一）样本选取与数据来源。本文选取2009～2010年在深圳创业板上市的153家公司作为研究样本，检验PE的参与对公司IPO后四年综合成长性的影响。数据来源于国泰安数据库（CSMAR）、巨灵数据库与清科研究数据库（Zero2IPO Research），并运用SPSS 19.0对数据进行分析。

（二）变量定义与模型构建

1、被解释变量。综合成长性Growth：创业板上市公司综合成长性主要由现有成长能力与未来成长能力两部分组成，本文选取7个一级指标与16个二级指标，如表1所示。本文采用因子分析法分别计算样本公司2011～2014年的成长性得分，再求取平均值作为衡量公司IPO后四年综合成长性的指标。（表1）

2、解释变量。PE：参照唐运舒（2008）、刘媛媛（2011）等方法，本文依照清科披露的创业板VCPE名录，将创业板上市公司IPO时，有私募参与，且任意一家私募持股比例大于或等于5%的公司定义为有PE背景的公司，记为虚拟变量1，表明PE参与了公司的业务与战略管理，其余的定义为无PE背景的公司，记为虚拟变量0。

3、控制变量。本文选取了公司规模、资产负债率以及行业作为控制变量，具体变量如表2所示。（表2）

（三）数据统计与分析

1、成长性评价结果。表3是各指标的KMO检验结果，各年分布在0.73附近，说明变量间存在相关性，可提取公因子。从提取结果来看，每年都提取了相同的5个主因子，且各年主因子累计方差贡献率接近75%，说明上文选取的成长性评价指标具有稳健性，且提取的主因子能较好解释总体指标的信息。（表3）

由于涉及年限较多，本文以2011年为例子，演示利用因子分析法计算成长性得分的具体过程。2011年提取的前5个主因子方差贡献率分别为25.224%、20.839%、15.959%、8.010%和7.442%，合计解释了16个原始指标77.473%的信息，较好地体现了创业板上市公司的综合成长状况。

表4是旋转后的因子载荷值，从中可以得出：（1）Factor1在净资产收益率、资产报酬率、总资产EVA率、净利润增长率、营业收入增长率上有较大载荷，命名为“盈利增长”因子；（2）Factor2在流动比率、速动比率、资产负债率倒数上有较大载荷，命名为“安全能力”因子；（3）Factor3在营业收入现金比率、全部现金回收率、现金与利润总额比上有较大载荷，命名为“成长质量”因子；（4）Factor4在固定资产周转率、现金及现金等价物周转率上有较大载荷，命名为“成长效率”因子；（5）Factor5在政府补助力度、R&D投入强度上有较大载荷，命名为“未来成长能力”因子，综合体现外部因素给上市公司成长性带来的发展空间。（表4）

通过成分得分系数矩阵建立得分方程，并根据各个主因子方差贡献率占累计方差贡献率的比值作为权数，分别计算2011～2014年的综合成长性得分Growth2011～Growth2014，求出连续4年成长性得分的平均值Growth，衡量创业板上市公司IPO后4年综合成长性。

2、PE参与对成长性的影响

（1）成长性的描述性统计分析。本文剔除连续3年成长性得分为负数的异常公司，最终得到90家符合条件的创业板上市公司。从表5可以看出公司2011～2014年每年的成长性得分平均值在0.2左右，标准差在0.4左右，说明样本公司整体4年的发展较平稳，同时验证了用4年成长性得分的平均值衡量综合成长性的方法是合理而有效的。（表5）

（2）模型相关变量的描述性统计。从表6可以看出，综合成长性得分平均值为0.23，分布与每年成长性得分相似，衡量的效果较好。PE变量与行业变量都是虚拟变量，标准差较小，整体数据波动不大。（表6）

（3）回归结果。从表7可以得到线性回归模型中的常数与PE的系数分别为-2.708和-0.139，T值分别是-2.120和-2.483，P值为0.037和0.015，通过了5%的显著性检验，说明当公司规模与资本结构一定时，PE的支持与创业板上市公司综合成长性显著负相关，PE的进入并没有给创业板上市公司的成长性带来帮助，得到了与假设1完全相反的结论。

从表7可以看出公司规模与成长性显著正相关，这正与企业生命周期理论吻合，处于成长期的公司，公司规模的扩大有助于企业抵抗风险，健康的成长。同时，资产负债率成长性显著负相关，这也验证了本文构建成长性评价体系时，选取资产负债率倒数作为企业成长性正向指标的合理性。（表7）

四、研究结论

本文选取2009～2010年在深圳创业板上市的153家公司为研究对象，通过因子分析与多元回归检验了私募股权的参与对创业板上市公司综合成长性的影响，得出如下结论：

（一）私募股权的进入与创业板上市公司综合成长性显著负相关。有PE背景的企业IPO后4年综合成长性显著低于无PE背景的企业，私募对企业综合成长性并未显现出特殊贡献力。造成这种现象的一方面原因是资本市场信息不对称产生逆向选择效应，导致PE投资的企业并非优质企业；另一方面原因是因为私募行业竞争拉大，PE促使公司提前上市，专注自身投资回报，提供较少投后服务，给被投企业后期成长性带来不好的影响。还有一方面原因是因为我国私募股权业发展还未成熟，缺乏专业管理研究团队，PE的价值创造作用还未能够充分发挥。

（二）控制变量起到显著控制作用。公司规模和成长性是显著正相关关系，公司规模的扩大反映了企业的成长。同时，负债水平与公司成长性显著负相关，创业板上市公司大多分布于高新技术行业，成立比较年轻，过高的负债会为公司财务带来压力，因此创业板上市公司更倾向于股权融资。

（作者单位：重庆大学经济与工商管理学院）

主要参考文献：

［1］Jain，B.A.& Kini，O.Venture capitalist participation and the post-issue operating performanceof IPO firms［J］.Managerial and Decision Economics，1995.16.6.

［2］唐运舒，徐泰玲，谈毅.风险投资认证影响新股发行吗——来自香港创业板的经验证据［J］.证券市场导报，2008.11.

［3］刘媛媛，黄卓，何小锋.私募股权投资与公司盈利能力关系的实证分析［J］.金融与经济，2011.8.

［4］张冬.我国创业板上市公司成长性评价及投资价值研究［D］.西南财经大学，2013.