［提要］ 随着“中国制造2025”规划的实施，国内制造业的发展格局正在逐步发生变化，技术迭代速度与日俱增。江苏作为中国制造业大省，从低端制造业向高端制造业转型的步伐越来越快。本文以江苏制造业上市公司2014～2016年相关数据为基础，分析融资约束与高端制造业企业绩效相关性及其作用机理。研究表明：融资约束与企业绩效之间存在着显著的相关性，且融资约束与企业之间的相关性随企业规模的不同而有所差异。
关键词：融资约束；高端制造业；企业绩效；上市公司
基金项目：2016年江苏省教育厅高校哲学社会科学研究项目：“以互联网金融推进江苏省供给侧结构性改革：作用机制与政策建议”（项目编号：2016SJB790060）；2016年江苏省社会科学基金自筹项目：“江苏省产业高端高效化发展的金融支持机制和路径研究”（项目编号：16EYD004）阶段性研究成果
中图分类号：F127 文献标识码：A
收录日期：2018年3月8日
一、引言
随着改革开放的深入推进，我国改革逐渐步入深水区，经济增长速度逐步放缓，经济发展开始呈现“新常态”。为了摆脱经济增长放缓困境，产业变革成为经济发展的关键。而制造业作为我国经济发展的重要支撑，对其改革也就成为了整体改革的重要一环。提高制造业企业绩效是改革的重中之重，也是促进经济良好发展的有效途径，而融资困难是制造业企业目前普遍面临的问题，企业资金的融通对其绩效的提高具有非常重要的影响。在实际发展过程中，由于存在着信息不对称以及道德风险、逆向选择等问题，企业的融资可能会出现资金的使用与投资人意愿相悖的情况，进而导致非常高的投资风险，因而在经济发展过程中，企业必定会面临融资不足等问题。作为制造业企业发展的重要指标之一，融资约束往往会抑制企业绩效的提高，对企业的发展产生阻碍作用。因此，研究融资约束与企业绩效之间的关系及其作用机理，对企业绩效的提高以及经济的增长有重要作用。目前，学术界已有不少学者研究融资约束与企业绩效之间的关系，但具有统一性的研究结论目前还没有出现，研究结论仍然存在着很大的分歧。
二、理论分析与研究假设
（一）融资约束与企业绩效相关性。企业融资在一定程度上会对企业发展产生有利的影响，但是在某些特定的情况下，由于融资约束的存在，企业绩效也会受到融资约束负面的影响。一方面高昂的融资成本往往会增加企业负担，造成企业投资不足，尤其是技术投资，因为技术投资往往投资时间长、见效慢、风险大，而高昂的融资成本会促使企业无法承担这样的投资风险，因而为了短期获利，降低投资风险，企业往往会选择那些“短、平、快”的投资，而忽略了企业的长期发展；另一方面在外部融资困难的情况下，企业往往会选择依靠内部融资，而内部融资的主要形式是有限责任公司或者合伙制企业，这种企业形式在一定程度上能够解决融资困难问题，但难以发挥有效的外部外部监督和治理效应，从长期角度看，不利于企业的规范化发展。因此，本文提出假设H1：在其他条件不变的情况下，融资约束与企业绩效之间存在着显著的相关性。
（二）融资约束与企业规模之间的关系。从理论上讲，企业所受的融资约束与企业的投资需求和获取资金能力有关，也与信息不对称、道德风险等其他因素有关。在自身因素中，企业规模对企业获取资金能力有较大影响。通常来说，企业规模越大，其融资成本越低，融资方式也越多，因而融资约束越小；企业规模越小，融资成本越高，融资方式越单一，因而融资约束越大。因此，本文提出假设H2：在其他条件不变的情况下，企业规模越大，融资约束程度越小，企业规模越小，融资约束程度越大。
三、研究设计
（一）样本选取及数据来源。本文选取了2014～2016年江苏省高端制造业上市公司相关数据进行分析研究，本文数据全部来源于各大权威数据库或者相关的证券交易网站。此外，为了确保数据的有效性，本文在数据选取时剔除了ST、PT企业及上市不足三年的企业，同时也剔除了信息披露不全面的企业，最终得到样本企业35个。
（二）融资约束影响因素分析。中国经济发展已经步入深水区，制造业的转型也已是大势所趋。世界银行的一份调查显示：中国大约有70%的非金融上市公司将融资约束列为企业发展的主要障碍之一。而国务院关于企业发展所做的一些调查研究也表明不少企业认为融资约束是制约其发展的主要因素之一。因此，在参考了大量文献的基础上，本文主要考虑企业的资产、负债等方面的数据，研究其对企业融资约束的影响程度，对可能造成融资约束的因素分析如下：
1、公司规模。一般而言，规模越大的企业，其自身组织结构、经营模式越成熟，企业信誉较高，内部管理较规范，抗风险能力也越强，因而，其融资渠道也越多，融资约束也就越小。此外，国家政策也偏向大型企业，这就进一步解释了企业规模与融资约束之间的关系。与此同时，规模越小的企业，其组织结构不够成熟，社会信誉也没有大企业那么好，抗风险能力也较弱，因而这些企业在发展过程中往往会受到较大的融资约束。
2、偿债能力。一般而言，企业的偿债能力越强，说明企业的整体实力较强，社会信誉好，抗风险能力也大，这样的企业往往容易获取投资者的信任，因而其融资约束程度相对较小，企业偿债能力越弱，往往也代表着高风险，因而这样的企业获取融资的难度就比较大，其融资约束程度也越大。
3、资产回报率。资产回报率是用来衡量每单位资产所创造净利润的指标，同时也是衡量企业盈利能力的重要指标之一。因此，一个企业的资产回报率越高，说明该企业资产利用率越高，越具有投资价值；相反，一个企业资产回报率越低，其投资风险也就越高，投资价值往往也越低，这样的企业一般不容易获得投资者的信任，其融资约束也就越高。
（三）企业绩效评价指标体系。江苏作为中国的制造业大省，也是中国制造业转型的重点省份，高端制造业的企业绩效也就成为了学术界重点研究的对象。本文选取了江苏高端制造业35家上市公司的数据进行研究，从市场指标和财务指标两个角度出发，对江苏省高端制造业企业绩效进行评价。其中，选取江苏省高端制造业上市公司比较具有代表性的托宾（Q）作为企业绩效的市场指标衡量，以每股收益作为企业绩效的财务指标进行衡量。
四、实证分析
（一）江苏省高端制造业上市公司融资约束现状分析。首先，从资产回报率角度来看，江苏省高端制造业资产回报率一般在5%～10%之间，最高可以达到15%。但也有个别企业资产回报率在某些年度呈现负值，如苏大维格在2015年和2016年资产回报率都在-5%左右，从这点来看，可以认为该企业2015年和2016年出现亏损，但是高端制造业本身的行业特征决定了其前期投入高，且产出周期长，收益具有周期上的滞后性。因此，行业本身的特征可能会导致企业短期内资产回报率偏低，从而导致企业融资约束大；其次，从资产规模角度看，根据图3可知，江苏省高端制造业2016年资产规模较2014年有明显上升，这说明近三年江苏省高端制造业企业运营良好，资产规模不断扩大，而资产规模的不断扩大，不仅可以说明这些企业拥有雄厚的自有资金，同时也能反映其融资能力较强，融资约束程度小。因此，我们可以推断出江苏省高端制造业近几年融资约束程度越来越小；最后，综合来看，无论是从资产规模还是从资产回报率角度来看，江苏省高端制造业近几年融资约束程度都呈现出减缓的趋势。（图1、图2、图3）
（二）江苏省高端制造业企业绩效评价。本文选取了江苏省35家高端制造业上市公司相关数据进行分析。从表1可以看出，大部分企业每股收益呈现上升趋势，但也有个别企业每股收益不断下降，甚至出现负值。这主要是由高端制造业的行业特征决定的，一方面高端制造业前期投入大，且研发周期长，研发成果收益往往具有滞后性；另一方面企业在不断扩张的过程中，每一个子公司的建立，都会产生大量的资本消耗，短期内拉低了整个企业的利润水平。因此，从财务指标角度来看，江苏省高端制造业企业近三年每股收益总体上升，经营效益较好。（表1）
从表2可以看出，大部分企业托宾（Q）增速在1%左右，其中，国轩高科、丰东股份增速非常高，这主要是因为这些企业不仅受到了国家财政补贴，而且也得益于国家商事制度改革。（表2）
总的来说，江苏省高端制造业2016年企业绩效比2014年有了很大提升，且呈现出稳步上升的趋势，这说明江苏省高端制造业企业结构渐趋成熟，经营稳定，具备良好的发展前景。
（三）融资约束对企业绩效影响实证分析
1、相关指标及数据来源（表3）
2、变量定义与模型构建
（1）被解释变量。企业绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。一般情况下，通常以财务指标和市场指标来衡量企业绩效，在这里，本文以托宾Q作为市场指标，其中公司资产重置成本由于部分累计折旧数据缺失或数值较小，文中忽略不计。与此同时，每股收益作为财务指标来衡量企业绩效。
（2）解释变量。以财务冗余、资产回报率、资产负债率、现金流量利息保障倍数来衡量。财务冗余在一定程度上反映了企业资产的优劣，资产回报率反映了企业的盈利能力以及资产利用率，而资产负债率反映了企业资产总额中负债的比重，同时也能反映债权人向企业提供信贷资金的风险程度以及企业举债经营的能力。各指标分别从资产、负债、盈利、偿债能力以及债权安全程度各方面影响企业融资约束。
此外，由于选取的样本企业的公司规模之间具有一定的差异性，为了控制公司规模对企业绩效的影响，本文选取公司资产来衡量公司规模，并取自然对数的形式进行。
由于融资约束对不同企业的影响不同，本文采用变截距模型来反映这种情况，因为变截距模型有变截距固定效应模型和变截距随机效应模型，但是在实际操作过程中，发现变截距固定效应模型拟合程度要优于变截距随机效应模型，因此本文采用变截距固定效应模型：
LN（TOBINQit）=C+?茁1X1it＋?茁2X2it＋?茁3X3it＋?茁4X4it＋?茁5X5it+?着it （1）
LN（EPSit）=C+?茁1X1it＋?茁2X2it＋?茁3X3it＋?茁4X4it＋?茁5X5it+?着it （2）
在上述公式中，it表示企业i在t时期的经营绩效，C表示截距。
五、实证结果分析
（一）融资约束与企业绩效之间相关性研究。本文首先研究融资约束与企业绩效之间的相关性，根据前文设计的融资约束指标对其进行如下研究：
1、以模型（1）对融资约束与企业绩效之间的相关性进行回归分析，回归结果如表4所示。（表4）
根据模型（1）的回归结果，X4的回归系数符号与假设不符，X2、X3、X5的回归系数符号均与假设相符，X4表示现金流量利息保障倍数，该数值为负数，与假设不符，这说明在高端制造业企业实际经营过程中，现金流量利息保障倍数与企业绩效有可能会出现负相关，这说明当现金流量利息保障倍数过高时，企业有可能会出现大量现金囤积现象，反而会造成赔本养息的结果。
此外，从表4中P值可看出资产回报率对企业绩效的影响约为40%，远远高于10%，但是其符号与假设相同，这说明资产负债率这一项指标对企业绩效无显著影响。
除资产回报率外，其他变量P值均小于10%，说明这些变量对企业绩效影响显著。
由此可以证明假设1成立，即融资约束与企业绩效之间存在着显著的相关性。
2、以模型（2）对融资约束与企业绩效之间的相关性进行回归分析，回归结果如表5所示。（表5）
根据模型（2）的回归结果，X1与X4回归系数符号与假设不符，其余变量回归系数符号均与假设相符。其中，X1回归系数符号与假设不符，最可能的原因是当企业出现财务冗余时，企业的资金充足，此时企业管理者会对剩余资金进行再度合理配置，进而提高企业绩效。X4回归系数符号与假设不符，解释如表4所示。对比表3可以看出融资约束与财务指标相关度较高于其与市场指标相关度。此外，从表5可以看出，各变量的P值均小于10%，说明模型2中的各变量对企业绩效影响显著。由此可以证明假设1成立，即融资约束与企业绩效之间存在着显著的相关性。
（二）融资约束与企业规模之间的关系
1、以模型1对融资约束与企业规模之间关系进行研究。表6记录了江苏省高端制造业35家上市公司的截面数据，这些数据有正有负，说明融资约束对不同企业的企业绩效影响存在差别，其中，苏大维格融资约束程度最高，华东科技融资约束程度最低，这可能是由于资产规模差异引起的，对于资产规模大的企业而言，其资金流动性相对灵活，抗风险能力强，更易受到投资者信赖，而对于资产规模小的企业而言，其抗风险能力弱，往往很难获得投资者的信赖，因而其融资约束程度较高。由此，假设2得到验证，即在其他条件不变的情况下，企业规模越大，融资约束程度越小，企业规模越小，融资约束程度越大。（表6）
2、以模型2对融资约束与企业规模之间关系进行研究。表7中的截距值有正有负，亦能表明资产规模的差异可能导致融资约束对不同企业的企业绩效影响不同，解释如表7所示。由此，假设2得到验证，即在其他条件不变的情况下，企业规模越大，融资约束程度越小，企业规模越小，融资约束程度越大。（表7）
六、结论
（一）融资约束与企业绩效之间存在着显著的相关性。其中，财务冗余与企业绩效之间存在负相关关系，财务冗余越高，企业管理者往往会出现“自我感觉良好”的现象，从而疏忽企业绩效的提升，使其反而下降；资产负债率与企业绩效之间存在负相关关系，在其他条件不变的情况下，当资产负债率越高时，企业偿债压力越大，财务风险越高，企业绩效则越低；现金流量利息保障倍数与企业绩效呈现负相关关系，在其他条件不变的情况下，当企业现金流量过高时，其资金闲置也比较严重，容易造成资源浪费，企业绩效低下。
（二）企业规模与企业融资约束程度大致呈“U”型关系。在其他条件不变的情况下，企业规模越大，融资约束程度越小，企业规模越小，融资约束程度越大。
综上，从国家角度来讲，国家应努力改善政策环境，对不同规模的企业采取不同的政策，促进企业的良性发展，同时也要加快制造业的转型升级，加强科技人才培育，促进江苏制造业尽快在整体上向高端制造业转变。从企业角度讲，企业要根据自身实际情况，加强经营管理，提高效率，同时要加强自主创新能力建设，又好又快地向高端制造业转变。
（作者单位：淮海工学院商学院）
主要参考文献：
［1］卢斌，曹启龙，刘燕.融资约束、市场竞争与资本结构动态调整———基于产业异质性的研究［J］.产业经济研究，2014.3.
［2］李科，徐龙炳.融资约束、债务能力与公司业绩［J］.经济研究，2011.5.
［3］叶建木，谢利萍.融资约束、高管薪酬与企业绩效［J］.财会通讯，2017.12.
［4］叶建木，陈峰.融资约束、研发投入与企业绩效——基于主板和创业板高新技术上市企业的比较分析［J］.财会月刊，2015.12.
［5］谢维敏，方红星.金融发展、融资约束与企业研发投入［J］.金融研究，2011.5.
［6］刘莉亚，何彦林，王照飞，程天笑.融资约束会影响中国企业对外直接投资吗？——基于微观视角的理论和实证分析［J］.金融研究，2015.8.
［7］孙灵燕，李荣林.融资约束限制中国企业出口参与吗？［J］.经济学，2011.1.
［8］李涛，徐盺.企业因素、金融结构与融资约束：基于中国企业规模与产权结构的实证分析［J］.金融研究，2005.5.
［9］徐小换.嵌入全球价值链的江苏制造业转型升级研究［J］.中共江苏省委党校，2016.
［10］周红根，罗福凯，赵海燕.融资约束、公司治理与技术资本配置——来自中国高端装备制造业上市公司经验依据［J］.科技管理研究，2015.19.
［11］Michael Firth，Peter M.Y.，Fungi Olives M.Corporate
Performance and CEO Compensation in China.Journal of Corporate Finance，2006.
|
