［提要］　本文分析2013年以来我国同业存单发展状况，介绍同业存单发行优势，同时阐述同业存单套利模式以及快速发展带来的风险。2017年央行连续出台多条规定，加强对同业存单的监管。本文立足实际，探讨新监管之下同业存单面临的问题，并展望同业存单发展前景。

关键词：同业存单；套利模式；监管政策；未来发展

中图分类号：F832.21 文献标识码：A

收录日期：2018年3月20日

一、引言

中国人民银行于2013年12月8日颁布《同业存单暂行管理办法》，重新开启我国同业存单业务。同业存单发行之初，由于其操作模式简便以及公开透明深得各家银行喜爱，因此同业存单的发行主体、投资主体以及发行量都迅猛增长。然而，随着同业存单的不断发展，问题也在逐渐显现。在此情况下，只有加强监管，逐步回归同业存单的主动负债管理功能，才能规范其发展，逐步降低金融市场风险。

二、我国同业存单发行现状

（一）交易主体。同业存单发行初期，获得首批发行资格的只有10家大型银行。随着同业存单不断扩容，发行主体也不断增多。由中国外汇交易中心发布的最新数据可知，目前我国可发行同业存单的金融机构数量为1，556家，其中农村金融机构为1，234家，占可发行银行数量的绝大多数。同业存单从发行到2017年末，其发行主体所占比例如图1所示。城市商业银行和股份制商业银行是发行同业存单的主力，城市商业银行的发行量占总发行量的46%，股份制商业银行占40%。投资主体如图2，可知商业银行和非法人机构是同业存单的主要持有人，且非法人机构的持有量约占总发行量的一半，其他投资者如财务公司、信用社等金融机构占15%左右。（图1、图2）

（二）发行期限及利率结构。《同业存单暂行管理办法》中规定同业存单的发行期限可以为：1个月、3个月、6个月、9个月、1年、2年和3年，但由图3可知，同业存单的发行期限主要集中于一年及以内。截止到2017年末，同业存单发行期限在一年及以内的比例高达99%，其中发行期限为3个月的比例最高，约占总量的41%。同业存单发行利率基本上符合利率的期限结构，期限长的同业存单利率相对较高。将3个月期的同业存单发行利率对比于同期SHIBOR可知，如图4所示，大部分时间同业存单的利率高出SHIBOR约0.2～0.4个百分点。由此可知，通过同业存单融资并不能大幅降低金融机构的融资成本，而是同业存单所具备的优势广受银行青睐。（图3、图4）

（三）发行规模。同业存单的发行规模如图5所示。发行初期，每月发行量增长速度较为缓慢。2014年12月，同业存单发行量为1，601.2亿元，随着商业银行资产规模扩长，2015年初到2017年末每月发行量呈直线型上升趋势，最高点达到了21，981.70亿元，约为最开始每月发行量的64倍。同业存单整体呈现出蓬勃发展的态势，已经成为我国继国债、地方债、政策性银行债之后的第四大债券品种。（图5）

三、同业存单的特点

（一）与同业业务相比的优势。（1）自主性强。同业存单属于主动负债，发行人可以根据需要自主决定发行的期限和金额；（2）交易方便。同业存单的交易通过同业拆借中心交易系统完成，买方可以通过交易系统提供的数据线上成交，买卖双方无需当面洽谈；（3）具有较强的稳定性。同业存单属于稳定性负债，不可提前支取，由此避免了银行因临时还款需求造成流动性风险；（4）单独设立科目进行管理核算。对资金融入方来说，资产端增加“现金及存放中央银行款项”，负债端增加“应付债券”。由此可知，同业存单不属于同业负债，因此也不受《关于规范金融机构同业业务的通知》中“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”的约束；（5）流动性强。《同业存单暂行管理办法》中规定公开发行的同业存单可以进行交易流通，并可以作为回购交易的标的物。

（二）货币创造能力强。由发行同业存单筹集的资金不属于存款，因此不需要向中央银行缴纳存款准备金。银行可以利用这些资金发放贷款进行货币创造。相比于基础货币来说，无需缴纳存款准备金使得同业存单的货币创造能力更强。

（三）完善市场借贷利率曲线。目前，我国一个月以内的借贷利率曲线由隔夜、7天、28天的同业拆借、质押式回购决定，1年以上的借贷利率曲线由债券现券交易决定，而唯独1个月至1年期的借贷利率曲线缺乏有效的市场定价方式。同业存单的发行期限主要集中在一年及以内，成功弥补了我国金融市场1个月至1年内借贷利率定价的空白。而且同业存单的发行利率由市场中资金的供求决定，能真实地反映金融市场间资金的需求状况，同业存单发行利率与SHIBOR相互影响，这使得1个月至1年期SHIBOR报价更加符合市场利率的实际波动，从而进一步完善了我国金融市场的借贷利率曲线，推动利率市场化的发展。

四、同业存单套利模式及风险

同业存单之所以深受中小型金融机构的喜爱，是因为它不仅具有众多优势，而且还可以用融入的资金进行套利。同业存单的套利模式大致分为以下三类：第一，由于银行信用评级以及利率期限结构的存在，各家银行发行同业存单的利率也不尽相同。因此，中小型银行可以通过发行同业存单获取资金，然后将其投资于收益率更高的同业存单，以此获得利差收入；第二，银行为获得更高的投资回报率，将同业存单募集的资金投资于同业理财，而同业理财又去购买同业存单，层层镶嵌，在金融市场中形成“同业存单—同业理财——同业存单”的封闭式资金套利链条；第三，由于中小型银行对资金的管理能力有限，因此银行会把同业理财和同业存单吸收的资金委托给券商、基金、私募等代为管理，谋求更高的利润。

在以上过程中，银行通过同业存单进行旋转套利，但银行每进行一次操作就会给金融市场多加一层杠杆，提升金融市场的危机。同时，银行在扩大资产负债规模获得利润的同时也承担着期限错配的风险，在长期投资到期前，需要不断发行短期同业存单来维持流动性，从而导致同业存单的数量越来越多，增加银行的流动性风险和信用风险。同业存单的套利模式提高了金融市场的杠杆，造成了大量的资金始终在二级市场中空转，无法为实体经济的发展注入新鲜血液。

五、我国同业存单的监管

自2013年12月8日重启同业存单业务后，我国出台一系列办法及法规来规范同业存单的发行及发展。但是，近年来同业存单的发行量不断攀升，同业存单的套利模式抬高了金融市场的杠杆，在我国防风险、去杠杆、金融监管逐渐变严的背景下，2017年相关部门连续出台多个文件对同业存单进行监管，就此趋势来看，2018年可能把全部的同业存单纳入MPA进行考核，进一步加强监管。（表1）

六、新监管下我国同业存单的发展

（一）发行规模将下降，发行期限更为集中。从近期的监管文件来看，对同业存单的监管逐渐加强，并且新规释放的预期会对中小型银行形成冲击。由于中小型商业银行主要依靠同业存单进行主动融资，在监管的冲击下，同业存单的发行量或从高位逐渐下降，以满足监管的要求。从发行期限来看，一年及以内的同业存单规模占发行量的99%，其中期限为3个月的占比最大。因此，央行取消两年期和三年期同业存单的发行对银行没有实质影响，反而有可能使同业存单的期限更往3个月处集中。

（二）同业存单套利减少，金融市场杠杆降低。随着发行量的减少，发行期限的限制，同业存单的资金套利链条也将缩减。利用同业存单购买同业理财进行委外投资的资金将降低，因此由同业存单引起的资金空转套利空间将下降。由此，金融机构间的期限错配问题可得到解决，市场的杠杆也能有效降低。同时，商业银行会控制自身资产负债规模，抑制非理性扩长。

（三）监管力度可能进一步加强，同业存单发行回归本源。在金融去杠杆大背景下，针对银行同业链条的监管力度不断趋严，未来可能将所有同业存单纳入同业负债和MPA考核。对同业存单监管的不断加强，会引导金融机构做好流动性管理，使同业存单的发行更好地解决金融机构的融资问题，减少资金空转套利，推动资金脱虚向实，真正地服务于实体经济。

（作者单位：安徽财经大学金融学院）

主要参考文献：

［1］王新华，温建芳.同业存单市场的发展［J］.中国金融，2015（4）.

［2］张欣怡.利率市场化背景下同业存单对我国货币市场的作用［J］.生产力研究，2014（4）.

［3］龙艺，张卉.同业存单：发展背景、操作模式与未来展望［J］.金融纵横，2017（6）.

［4］娄飞鹏.金融领域高杠杆的深层次成因与去杠杆建议［J］.西南金融，2017（6）.

［5］姚宏伟，惠雅莉.银行业同业存单的发展动力、潜在风险与改革路径［J］.金融监管研究，2017（12）.