［提要］ 2018年5月11日，银保监会披露了2018年第一季度商业银行的成绩单，第一季度末商业银行不良贷款率1.75%，较上季度末上升0.003个百分点；商业银行不良贷余额为1.77万亿元，较2017年末增加685亿元，包袱沉重。同时，我国信用债违约已经进入一个高峰期。2016年底，中国银行间市场交易商协会推出了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，引入信用违约互换CDS、信用联结票据CLN等信用衍生工具，这极大地丰富了我国的信用衍生品市场，但却又蕴含着新的风险——错路风险，而错路风险的影响可大可小需要我们时刻保持警惕。

关键词：信用衍生品；潜在错路风险；信用风险

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年7月17日

从2016年上半年开始，中国银行业就面临不良资产和企业信用债违约的问题，特别是信用债（信用债是指由政府之外的主体发行、约定了确定的本息偿付现金流的债券，包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、次级债等）违约即进入高峰期。Wind数据显示，2017年我国市场共发生49起信用债违约事件。然而，进入2018年以来，债券违约数已有20多只。其中，有的企业债券除实质性违约外，企业主体还有大量债券尚未进入兑付期。当然，中国银行间市场交易商协会适时推出了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，引入了信用违约互换CDS、信用联结票据CLN等信用衍生工具，这虽极大地丰富了我国的信用衍生品市场，但却又引入了新的我们急需警惕的风险——错路风险。

信用衍生工具中的风险是不可避免的，因为实际上它只是将风险从一个对手方转移到另一个对手方，而金融世界中各个对手方的潜在联系是广泛存在的，广义的来看，整个金融世界就像是一个整体，因此可以想象，错路风险是广泛存在的，而他的影响却是可大可小，大的可以摧毁一个国家的金融体系带来金融危机，小的也会对投资者的利益造成不利影响，因此对错路风险的认识是必要的。

一、错路风险

“I never had a slice of bread particularly large and wide that did not fall upon the floor and always on the buttered side.newspaper in Norwalk，Ohio，1841.”这是墨菲定律，另一种直白的说法是“anything can go wrong ，will go wrong”，事实上对于面包的坠落，奶油朝下的概率只有50%，而经历过的人们却认为它总是朝下，在生活中我们会倾向于高估这些坏事，而在衍生品市场，错路风险却往往会被低估。2007年就是一个很好的例子，在金融的面包在落地时，它的两面早已经都抹上了奶油。

错路风险（Wrong Way Risk）是指由于交易对手的信用质量与我方的信用风险敞口之间的不利联系而对我方产生的不利影响，即交易对手违约概率（PD）与我方的信用风险敞口（EAD）之间的一种正相关性，当对手方违约概率上升时，我方的风险暴露也增加，或者当我方的风险敞口上升时，对手方违约概率上升。近年来，随着金融市场波动性的扩大以及衍生品交易结构的日趋复杂化，信用风险敞口短期内可能迅速膨胀，加大了交易对手债务负担，使其履约能力进一步恶化，PD与信用风险敞口之间呈现出较高的正相关性。巴塞尔Ⅱ已注意到错路风险，但是错路风险是很难被识别、建模和对冲的，因为它会收到宏观经济与产品结构微妙的影响，因此巴塞尔委员会原则上要求建立必要的程序识别和控制错路风险，尤其是特定错路风险。

错路风险，在金融市场很常见。简单的例子，对于住房抵押贷款的提供者来说，在经济好的时候当然没有问题，但是一旦经济进入衰退期，他会同时面临资产价格下降、申请贷款的人违约率上升等风险。结果很明显，就像金融危机时期的银行，资产大幅贬值，债务人违约，收回的大量房产继续贬值，损失进一步扩大。

当然，还有其他的实证例子来证明错路风险，Duffee （1998）曾经利用1985年1月到1995年3月的数据研究表明公司债券的信用利差与无风险利率水平及其斜率的负相关关系，即当利率下降时，更容易出现公司的集中违约，这和前几年银行没有抵押的利率互换是一样的，银行支付给企业浮动利息，当利率下降时，银行集中获利风险敞口增加，然而对手方的经营状况却在恶化，即使有抵押品也是一样，抵押品的价格可能也在贬值，这是由于利率与信用价差之间强大的相关性引起的；对于我们上面举的外汇产品的例子，Levy和Levin（1999）研究发现，一个国家的主权债务恶化或者违约会使得本国AAA级债券平均17%的概率违约，本国CCC级债券平均62%的概率违约，主权违约与公司债务违约的显著的强相关性，在1997年到1998年亚洲金融危机时表现的异常明显。当然十年后的金融危机也是，由于向所谓的“独立保险公司”购买保护，银行遭受了巨大的损失。

计量错路风险需要在模型中加入信用状况、抵押品质量、融资结构和风险敞口等，总的来看，这仍有许多问题：（1）历史数据不足，错路风险的度量需要很多稳定的实证数据来支持其时间序列的相关性分析；（2）可能存在潜在的相关性而认识不足，很明显的例子对于Y=X2，其皮尔逊相关系数为0，然后它却具有很明显的相关性；（3）方向的不确定性。2010年欧洲债务危机使得很多欧洲国家的主权信用质量恶化，同时也使得欧元持续走弱，然而基于历史数据得出的结论却刚好相反，因此错路风险的方向具有不确定性，更需要我们的关注。

二、错路风险实例——中信建投卖出CDS

本文以我国的CDS试水第一单——中信建投以中国农业银行发起的不良贷款证券化产品卖出CDS为例，研究错路风险问题。2016年8月24日，中信建投证券2016年第一期CRMW（Credit Risk Mitigation Warrant，信用风险缓释凭证）创设登记，标的资产为不良贷款证券化产品，由中国农业银行基于其债务发起。

（一）标的资产与CDS结构。标的资产的基础资产为农行的次级类、可疑类和损失类对公贷款。农盈2016年第一期不良资产支持证券发行标的资产由优先档和次级档组成，不设夹层，其中优先档证券可获得次级档证券提供的资产池贷款余额32.70%的信用支持。其发行、承销与认购方式为：中信信托有限责任公司委托中信建投证券股份有限公司担任本期证券的联席主承销商及簿记管理人，委托招商证券股份有限公司和华融证券股份有限公司为联席主承销商，负责组织承销团完成本次承销发行工作。

此次CDS具体情况，从产品设计上来看，采取实物结算或现金结算。标的债务为农盈2016年第一期不良资产支持证券优先档证券，受托机构为中信信托有限责任公司，于2016年7月29日在市场上发行。信用风险事件包括支付违约，即在宽限期内，标的债务应付本息未能得到足额支付，且未足额支付的本息金额累积超过交易双方约定的起点金额。

（二）案例潜在错路风险分析

1、产品分析。简单来说就是中信建投卖出结构化产品优先层的CDS。

从标的方面来看，本次标的是优先档证券，该结构化证券总共分为两层，该结构化产品的销售方式为主承销商余额包销，即到销售截止日，如投资者实际认购总额低于预定发行总额，未售出的股票由承销商负责。主承销商为中信建投证券股份有限公司，合同规定“受托机构”拟安排“优先档资产支持证券”在银行间债券市场上市流通交易；“次级档资产支持证券”可以“人民银行”规定的方式进行流通转让。这是什么意思呢？即对于中信建投来说，他实际也持有一部分优先层和次级层产品，而次级产品占比很大大。

从中信建投销售的CDS方面来看，CDS定义的违约事件仅仅为违约一种，仅有法定到期日和宽限期外的公司宣布或法律宣告情况发生时，才触发赔付，可以看到该产品的触发赔付的机会相对较少，对CDS的卖方中信建投来说较为有利，而对于保护的买方来说，一般是持有标的资产的投资者或者是看空其标的资产的投机者两种，事实上也是有了对标的资产的做空工具。

2、错路风险分析。那我们所说的错路风险来自哪里呢？绝大部分来自于自持的劣后层（次级层）以及主承销商余额包销的形式。中信建投股份有限公司持有一部分的优先层农盈2016年第一期不良资产支持型证券，同时持有很大一部分的劣后层，即当委员事件发生时他持有一部分最先受到损失的资产。然而，在他持有证券化产品的同时，他卖出CDS即也作为基于此结构化产品的信用违约互换的卖方。

这种结构会带来很多问题，理论上当结构化产品的标的的借款人违约时，中信建投集团两个方面都受到损失，因为违约会首先促发他自持的劣后层的损失，同时会触发其卖出的CDS的赔付，反过来对于CDS的买方来说，当结构化产品的标的的借款人违约时，基于CDS的风险敞口增加，（因为我们的实际获利增加），同时，由于持有结构化产品，CDS的卖方本身也在遭受损失，信用质量在恶化，CDS的违约率也在提高。因此，这种结构存在很大的错路风险。

三、启示

信用衍生工具是把双刃剑，一方面可以推动直接债务融资市场发展、完善市场信用风险分担机制等；另一方面又蕴含着巨大的风险风险，包括错路风险、信息不对称问题和道德风险等。同时，也有学者认为，像电影《大空头》中一样，中国的CDS可能会导致债券市场被做空，当然还有我国极具不合理的楼市。CDS的推出也可能使得某些机构或个人主动违约，然后一些投机机构提前买入CDS进行套利。

总的来看，我国信用衍生市场的发展，一方面在产品设计和实际监管等方面所取得的巨大突破与发展，我们的产品更加贴近市场、操作流程更加简便；另一方面我们也需要深刻地认识到我们同国外成熟的信用衍生品市场相比，仍有很大差距，还有很多可以提升的方面。

尽管当前市场上我国的信用衍生品尤其是CDS已经基本达到了我国衍生品协会的预定目标，但是从更加高层、更加常用的角度来看，我们的操作流程还很不规范，产品与交易商过度单一，就CDS来说，原本的分散风险能力由于核心交易商不足而在我国发展时受到了很严重的现在限制。对金融资产来说，分散风险的本质是利用大数定律来消除个体风险，所谓鸡蛋不能放在同一个篮子里，就是集中起大量低相关性或者负相关性的资产。而大数定律的假设条件就是样本量要足够大，实际上就是较低相关性的组合资产的分布要足够广、量要足够大。然而，统计显示，当前时点参与我国CDS业务的行为主体类型非常单一，主要就是银行，而且信用风险从一家银行转移至另外一家银行，整个银行系统内的风险并没有真正地得到分散，而且银行之间高度的相关性，使信用衍生品市场存在巨大的错路风险，这需要我们时刻保持警惕。

我国的金融改革还在继续，我们需要紧密结合市场需求，合理把控风险，特别是警惕错路风险，一方面需要加快审阅核心交易商进入速度；另一方面要持续不断地完善产品设计和监管制度，预防全面性、系统性金融危机的爆发。

（作者单位：天津财经大学）

主要参考文献：

［1］The xVA Challenge：Counterparty Credit Risk，Funding，Collateral，and Capital，3rd edition，by permission of John Wiley & Sons，Inc，2015.

［2］白静.信用违约互换（CDS）在中国的实践及业务模式探讨［J］.河北金融，2017.

［3］李光磊.中国版CDS再现［N］.金融时报，2016.8.30.