［提要］　目前，融资约束客观存在，并在很大程度上制约上市公司投资决策。为了进一步探究这一难题，本文以制造业上市公司为研究对象，选取我国2013～2015年311家深交所A股制造业上市公司为样本，运用实证研究方法，探究融资约束对上市公司投资支出的影响。研究结果表明：公司投资支出显著地依赖于内部现金流；在已获利息倍数作为融资约束的衡量指标下，已获利息倍数越低，即公司受到的融资约束越高，公司投资对现金流的敏感性越强；企业负债水平越高，企业投资对现金流的敏感性越强。

关键词：融资约束；投资支出；内部现金流量

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2019年2月11日

一、引言

我国资本市场起步较晚，制度发展尚不健全，融资约束较严重。企业的投资决策和现金持有政策将会对融资约束做出怎样的反应呢？基于此，本文拟以深交所A股制造业上市企业为研究对象，讨论融资约束对企业投资支出的影响，旨在尝试对我国资本市场的发展提出合理化的建议。

二、文献回顾和假设提出

国内外已有不少文献研究融资约束，取得了一定的研究成果。如，托宾Q理论（Grunfeld，1958；Tobin，1969）；自由现金流理论（Jensen，1986）；信息不对称理论与优序融资理论（Myers和Majluf，1984）；企业融资约束与投资-现金流敏感性呈显著正相关的关系（Fazzari、Hubbard和Petersen1988）；资本市场中，信息不对称引起的委托代理问题导致上市企业内外部融资成本差异（Simon1990；Gentier1992）。

国内学者对于融资约束与企业投资的研究起步较晚。目前，我国资本市场尚不完善，运用上市公司的财务数据开展的实证分析可能与国外学者的研究结果不太相同。企业投资受内部现金流量和外部融资约束的影响（冯巍，1999）；融资约束和风险水平会影响企业的投资行为（刘康兵，2008）；对上市企业进行盈余管理，可以降低企业的融资约束水平，提高企业的投资水平（黄欣然，2011）；从财务柔性和融资约束的角度来研究企业投资与现金流的敏感性，其结果表明，企业的融资约束并不是投资——现金流敏感性的唯一影响因素（曾爱民、魏志华，2013）。

由于外部融资约束的存在，使得企业的投资行为通常依据内部现金流展开，当投资机会增加时，投资对现金流的敏感性就会随之增强，即企业投资与现金流敏感性关系不是依据自由现金流量的代理成本理论，而是依据信息不对称理论。StephenD.oliner、GlennD.Rudebusch（1992）通过研究发现信息不对称会造成上市企业的融资约束；Bemanke、Gertler（1989）在设置变量时，将信息不对称引入到FHP模型中，通过实证分析发现，上市企业内外部融资成本差异是由于资本市场上信息不对称引起的委托代理问题。

对于资约束的衡量，不同学者采用了不同的方式，Whited（1992）研究债务水平与投资支出之间的关系，结果表明，企业的资产负债率水平可以用来代替融资约束。资产负债率水平越低，企业的融资约束水平就越低；反之，企业的融资约束水平就越高。ChaPman、Junor、Stegman（1996）发现自由现金流与企业的投资存在显著正相关的关系。我国学者，郭丽虹等（2009）以中国的上市公司财务数据为样本，选取资产负债率作为融资约束和已获利息倍数的替代变量。实证分析结果表明，资产负债率水平较高的企业融资约束水平较高，企业投资对现金流的敏感系数越高。根据以上分析，本文提出以下假设：

H1：已获利息倍数越低（表明企业受到的融资约束水平越高），企业投资对现金流的敏感性越强

H2：企业负债水平越高（表明企业受到的融资约束水平越高），企业投资对现金流的敏感性也就越强

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源。本文样本选取深交所A股的制造业上市公司2013～2015年的数据，在筛选样本时，将不适宜进行正常财务研究的ST、PT等非正常上市公司以及资产负债率大于1的企业的财务数据删除；删除上市不足两年的公司财务状况不适宜于本文的实证研究。所以，本文选取2010年以后上市的企业。

（二）变量的选取与衡量。（表1）

（三）模型的建立。基于上述理论铺垫，本文建立研究模型一来研究融资约束对企业投资支出的影响。本文采用托宾Q值表示企业未来的投资机会，并且用前期的销售收入来反映企业销售加速理论，模型一如下：

■jt＝?琢+?茁1■jt+?茁2■jt-1+?茁3Qjt-1+?茁4■jt-1+?着jt

沿用模型一的设计，引入自由现金流对企业投资支出影响因素，得到模型二：

■jt＝?琢+?茁1■jt+?茁2■jt-1+?茁3Qjt-1+?茁4■jt-1 +?茁5Qjt-1■jt+?着jt

其中：α表示截距项，βl、β2、β3、β4和β5为各个变量的系数项，εjt表示残差项。

四、实证分析

（一）描述性统计分析。在描述性统计中，Y/K（即销售收入/固定资产净值）和CF/K（现金流量/固定资产净值）变化较大，其中Y/K极小值为0.3077，而极大值为151.6841，这间接地说明在制造业中不同的企业销售收入和固定资产规模存在较大差异。托宾Q值的标准差为1.24，极小值为0.7166，而极大值为9.3622，这间接表明制造业中不同的企业投资机会也存在较大差异。

此外，我国制造业上市公司投资支出占固定资产净值的平均比重为1.27%，表明企业的投资支出所占比重较大；而企业自由现金流量约占固定资产净值的44.49%，这表明现金流量足够用于企业投资。

（二）相关性分析。各变量之间的皮尔逊相关系数，投资支出与自由现金流量、资本存量、托宾Q值和销售收入在0.01的水平上显著相关，其中托宾Q值与投资支出的相关系数为0.451，相关性最高，说明企业的投资与企业的成长性密切相关。投资支出与自由现金流量的相关性较弱。

（三）回归结果分析

1、按已获利息倍数分类的投资敏感性分析。现金存量从融资约束高（利息保障倍数低组）到融资约束低（利息保障倍数高组）影响程度逐渐降低，显著性在降低（sig由0.004上升到0.123），同时回归系数由0.177下降到0.071。当期自由现金流量由弱正相关变为显著负相关（sig由0.768上升到0.000，同时回归系数由0.281下降到-1.245）。这说明随着利息保障倍数的增加，现金流量对投资支出的促进作用在下降，假设H1得以验证，表明企业受到的融资约束水平越高即已获利息倍数越低，企业投资对现金流的敏感性越强。

投资支出与投资机会的（Q）的关系，无论在低融资约束组，还是在高融资约束组，投资机会都与投资支出之间呈显著正相关的关系。而销售收入在低融资约束组中是与投资支出之间呈现显著负相关的关系，而在高融资约束组，呈现显著正相关的关系，说明在不同融资约束企业中，销售收入对投资支出是存在差异的，但是从回归系数来看，已获利息倍数较高的企业中投资支出受销售收入的影响较大。

在不同利息保障倍数的企业中，到底是信息不对称理论还是自由现金流量的代理成本来影响投资——现金流敏感性关系。我们发现在不同利息保障倍数组的回归结果是不一样的，在利息倍数较高组主要是信息不对称理论在起作用（变量Q×（CF/K）前面的回归系数显著为正），而在利息倍数较低组主要是自由现金流量的代理成本理论在起作用（变量Q×（CF/K）前面的回归系数为负，但显著性不高）。

2、按资产负债率分类的投资敏感性分析。现金存量从融资约束低（资产负债率低）到融资约束高（资产负债率高）影响程度逐渐上升，显著性在增加（sig由0.075上升到0.000），同时回归系数由0.055上升到0.138。当期自由现金流量由负相关变为正相关（回归系数由-0.062上升到0.062），表明在不同资产负债率的企业中，投资支出与自由现金流量间的关系是不同的。企业资产负债率高的企业中，自由现金流与投资支出呈显著正相关的关系，企业资产负债率高的投资受当期产生现金流量和前期现金留存影响较大；而在资产负债率低的企业中，其影响较小。这正好验证了上文假设H2，说明企业投资对现金流的敏感性与企业的资产负债率水平成正比。（表2）

五、研究结论及建议

（一）研究结论

1、在制造业上市公司中，企业的投资支出不但与企业的成长性和投资机会相关，而且与企业内部现金流密切相关。

2、在不同利息保障倍数作为融资约束的替代变量下，已获利息倍数越低（表明企业受到的融资约束水平越高），企业投资对现金流的敏感性就越强。

3、企业投资对现金流的敏感性与企业的资产负债率水平成正比。企业负债水平越高（表明企业受到的融资约束水平越高），企业投资对现金流的敏感性越强。

（二）政策建议。相对于外部筹资，内部融资的成本较低。因此，企业要做好对内部现金流的合理规划，更好地利用内部融资的机会。在以上的实证结果中，我们发现已获利息倍数越低（表明企业受到的融资约束水平越高），企业投资对现金流的敏感性越强。为了使企业能够及时把握较好的投资机会，上市公司在日常经营中要控制好债务的比例，同时要改善企业的经营，提高经营的效率。

（作者单位：1.宿迁学院商学院；2.徐州工程学院）

主要参考文献：

［1］Fazzari Steven MR.Glenn Hubbard，Bruce C Petersen.Financing Con-straints and Corporate Investment［J］.BrookingsPaper on Economic Activity，1988.19（1）.

［2］Gilchrist，Simon，An Empirical Analysis of Corporate Investment and Financing Hierarchies using Firm Level Panel Date［J］.Board of G-overnors of the Federal Reserve System，1990.

［3］Gentier.A study of organizational effectiveness and its predictors［J］.Management Scien-ce.1992.32（1）.

［4］冯巍.内部现金流量和企业投资——来自我国股票市场上市企业财务报告的证据［J］.经济科学，1999（1）.

［5］刘康兵，申朴.融资约束、不确定性与企业投资：基于制造业上市企业面板数据的证据［J］.南开经济研究，2008（6）.

［6］黄欣然.盈余质量影响资本配置效率的路径——基于融资约束的视角［J］.山西财经大学学报，2011（5）.

［7］曾爱明，魏志华.融资约束、财务柔性与企业投资——现金流敏感性［J］.财经研究，2013（11）.

［8］Stephen D.Oliner，Glenn D.Rudebusch.Source of the Financing Hierarchy for Business Investment［J］.The Review of Economics and Statistics，1992.74（4）.

［9］Whited.T.M.Debt，Liquidity Constraints，and Corporate Investment：Evidence from Panel Data［J］.Journal of Finance，1992.vol.47（4）.

［10］Chapman，D.R，C.W.Junor and T.R.Stegman，Cash Flow Constraints and Firms’Investment Behavior［J］.Applied Economies，1996.74（8）.