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| 上市公司定向增发短期市场效应分析 |
| 第619期 作者：□文/谢升峰 陆文琪 时间：2019/10/16 10:51:50 浏览：324次 |
［提要］ 本文以2015～2018年中国A股上市公司定向增发事件为样本，通过构建累计超额收益率，实证分析当定向增发涉及重大资产重组时，上市公司短期市场效应。实证结果表明：当上市公司定向增发涉及重大资产重组时，定向增发公司的股票短期内会有一个正的超额收益率，同时对二级市场造成的股价波动大于不涉及重大资产重组时的定向增发。
关键词：定向增发；短期市场效应；重大资产重组
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2019年6月24日
定向增发是一种非公开发行的融资方式，自从2006年出现以来，规模逐渐加大，超过配股和公开发行，成为我国上市公司主要的股权再融资方式。相比于公开增发，定向增发是指上市公司不公开发行新股，而是针对少数的机构或者投资者进行新股的增发，所以又被称为非公开增发。定向增发之所以受到我国上市公司追捧，主要是基于以下几个优势：（1）手续简便。（2）发行门槛低，即使是经营业绩不佳的公司也可以实施定向增发。（3）可以用于改善公司的财务结构。（4）发行费用低。但是定向增发的新股票会对二级市场造成一定程度的冲击，所以为了减少定向增发对二级市场的冲击，各国政府对于定向增发的股票都有一定的限制。因此，当定向增发的用途涉及重大资产重组时，二级市场股价究竟会如何变化，对投资者会造成什么样的影响值得我们去探究。同时，从资产重组的角度来研究定向增发短期市场效应对于维护市场秩序、保护中小投资者的利益也有重大的意义。
一、文献综述
（一）定向增发文献综述。国外对于定向增发短期收益的认识比较统一，一般认为定向增发的企业在短期内，股价将会呈现出较大的正向收益，也就是说定向增发预案的公告效应为正。如Wruck（1989）提出了定向增发的监督理论，并且基于实证研究发现定向增发会有平均4.5%的超额收益率。Loughran等（1995，1997）提出了机会窗口理论，他们认为投资者对于定向增发的企业充满信心，导致公告后会有一个正的超额收益。而国内学者对于我国上市公司定向增发的短期市场效应研究结果则不太一致。根据我国相关规定，普通投资者认购的定向增发股票有12个月的限售期，而大股东的限售期则为36个月。徐寿福（2010）通过研究发现，在预案公告日前一周左右的累积超常收益率均值约为7.6%。而冯继君和孙晶（2015）用事件分析法对公告效应进行研究，发现我国上市公司的定向增发并不存在正的公告效应，并且在公告日之后，累计超额收益还会有大幅下降。但是，通过对大部分的文献总结可以发现，我国的定向增发短期有正的公告效应。
（二）资产重组市场效应文献综述。国外学者很早就开始对重大资产重组进行研究，但是对于资产重组的对象仅局限于并购事件上，如，GA.Jarrell和AB.Poulsen（1989）研究结果表明在并购前20天到并购后10天中，被收购公司的股东得到29%的超额收益率，而收购公司的超额收益率仅为1%。Emilia等（2012）通过对美国市场的并购事件进行研究发现市场在公告后短期内会有正的累计超额收益，但是在从长期来看其收益表现为负。国内对于资产重组的定义比较广泛，包括并购事件，股权转让，资产剥离、置换等方面。同时，资产重组对于股价的研究一般以短期市场反应为主。如，李晓春（2014）构建的投资策略是以定向增发为基础的事件驱动型策略，经过回测后发现策略可以获得正的超额收益。而何婧（2009）则以2004～2008年的70个并购案例为样本，发现在并购公告日当天，不管是并购方还是目标方，公司的股价都没有显著的变化。彭磊（2012）在基于我国2010年的上市公司并购重组样本中发现，截止公告日有十分显著的负面效应。郑洁、余丽霞（2017）研究指出在重大资产重组公告日前后，股价会出异常波动，平均超额收率和累计超额收益率都显著大于0。这些都说明上市公司的资产重组会对二级市场的股价造成不同程度的影响。
综上所述，不管是定向增发还是重大资产重组都会对二级市场的股价造成一定的冲击。
短期来看，定向增发一般会有正的市场效应，而公司在重大资产重组之后的市场反应却存在着不确定性。因此，根据以上文献的介绍，本文以累计超额收益率作为短期市场反应的代理变量，从重大资产重组的角度出发，来考察当定向增发募集的资金用途涉及重大资产重组时，二级市场在短期内股价的异动程度。
二、模型设计与实证分析
（一）研究假设。虽然我国为了减少定向增发和重大资产重组给二级市场带来的冲击出台了很多相关的政策和条规，但是作为公司的重大事项，对二级市场带来冲击还是不可避免的。基于内幕交易、过度炒作和定向增发的公告效应的影响，本人认为公司在短期内会有一个正的市场效应。同时当定向增发涉及重大资产重组时，内幕交易的双方为了减少不确定性损失会极力避免股价的过大波动。因此，本文提出以下假设：H1：当定向增发的资金用途涉及重大资产重组时，市场的波动会小于不涉及重大资产重组的定向增发。H2：当定向增发的资金用途涉及重大资产重组时，会有正向的短期市场效应，且会高于不涉及重大资产重组的定向增发。
（二）模型设计与变量界定。根据以上文献的总结，本文构建如下模型：
CAR=α+?茁0RFS+?茁1DAR+?茁2LNA+?茁3ROA+?茁4IND+ε （1）
其中，CAR表示累计超额收益率，代表定向增发短期市场效应。本文主要采用事件研究法来计算累计超额收益率，计算步骤如下：
1、建立股价预期模型。通过选取事件发生前的一段时间作为考察期，用如下市场模型来建立个股的收益和市场收益之间的关系：
Ri，t=αi+?茁iRm，t+εi，t （2）
式中，Ri，t表示个股i在考察期t的收益率，αi为截距项，?茁i表示个股i对市场变化的敏感系数，Rm，t表示市场在考察期t的收益率，εi，t表示干扰项，期望为0。通过收集考察期内个股和市场的收益率数据，利用回归模型可以估计出αi和?茁i的值。
2、计算窗口期股票预期收益率。用（2）式中得到的αi和?茁i，根据窗口期τ内每个交易日市场的收益率Rm，?子，我们通过如下公式计算在窗口期内个股每个交易日的预期收益率：
E（Ri，?子）=αi+?茁iRm，?子 （3）
其中，E（Ri，?子）为个股i在窗口期τ每个交易日预期收益率。
3、计算窗口期个股累计超额收益率。个股的日均超额收益率的计算如下：
ARi，τ=Ri，τ-E（Ri，τ） （4）
式中，ARi，τ为个股i在窗口期τ内每个交易日异常收益率，Ri，τ为个股i在窗口期τ内每个交易日实际收益率，E（Ri，τ）为个股i在窗口期τ内每个交易日预期收益率。同时，累计超额收益率CARi，τ的计算公式如下：
CARi，τ＝■ARi，n （5）
其中，CARi，τ表示从窗口期τ首个交易日开始到窗口期最后一个交易日个股i的累计超额收益率，n为窗口期τ的各个交易日。根据参考文献的总结，本文以定向增发预案公告日前60个交易日到前30个交易日为事件的考察期，事件的窗口期则为定向增发预案公告日前5个交易日到后15个交易日。
公式（1）中，RFS为解释变量，表示是否涉及重大资产重组，当定向增发资金涉及重大资产重组时RFS为1，否则为0。
公式（1）其他变量为控制变量，具体定义如表1所示。（表1）
（三）样本选择与数据来源。虽然自2017年以来，定向增发募集金额有明显下滑，但募资规模仍然很大，同时也仍是我国上市公司重要的融资手段。因此，本文使用2015～2018年沪深两市A股上市公司数据作为研究样本，并且对数据作如下筛选：（1）剔除ST和ST*公司，因为挂牌公司的风险较大会导致数据变动太大，从而对研究结果的准确性会有一定程度的干扰；（2）剔除那些在一年之内增发两次以上的公司数据，因为重复性的股权再融资活动会影响实证结果的准确性；（3）去掉财务数据不全和在考察期与窗口期长期停牌的公司。经手工整理，文中所使用的数据来均自国泰安数据库。
（四）实证分析
1、定向增发累计超额收益率t检验。本文基于沪深300市场指数，以定向增发预案公告日为T+0，考察期为［T-60，T-30］，窗口期为［T-5，T+15］，分析定向增发的短期市场效应，对整个样本数据的累计超额收益率进行显著性检验，结果如表2所示。（表2）
从表2可以看到，全部674个样本累计超额收益率为2.744%，标准差为0.4482，t检验量为1.58，双边检验的p值为0.1124，累计超额收益率在10%的显著性水平下也不显著。
同时，在674个样本中，有116个涉及到重大资产重组。涉及重大资产重组的样本均值为15.293%，标准差为0.3864，t检验量为4.26，p值等于0，这说明当定向增发涉及重大资产重组时，累计超额收益率均值在1%的显著性水平下也显著不等于0，此时企业有较大的累计超额收益率。而另外558个样本不涉及重大资产重组。其均值为0.135%，样本标准差为0.4561，t检验量为0.07，p值为0.9441。这说明当定向增发不涉及重大资产重组时，其累计超额收益率为0。
可以看出，当上市公司的定向增发涉及重大资产重组时，其标准差0.3864，小于不涉及重大资产重组的0.4561。这说明当涉及到重大资产重组时，市场的短期波动率小于不涉及重大资产重组的波动率。这与本文的假设H1相符合，这说明在公告日之前可能存在内幕交易或者是信息泄露，已经取得一定超额收益的交易双方为了实现既得的收益，都在极力降低市场的不确定性。同时，涉及重大资产重组的累计超额收益率均值15.293%，也远远高于不涉及时的均值0.135%，这与本文的假设H2一致，这可能是因为当涉及到重大资产重组的定向增发消息公布之前，已经发生了信息泄露或者存在内幕交易。而当定向增发不涉及重大资产重组时，短期公告效应并不明显，这可能是因为在2015～2018年期间，我国股市正处于熊市阶段，定向增发的公告效应并不能增强投资者的信心，导致定向增发的短期市场反应并不强烈。
2、多变量回归分析。通过以上的分析，我们发现虽然在熊市的作用下，我国定向增发短期的公共效应并不显著，但是经过样本分组对比发现，当企业的定向增发涉及到重大资产重组时，定向增发的短期公告效应会有一个显著的提高，导致定向增发的短期公告效应显著不为零。
因此，本文加入了几个控制变量对累计超额收益率进行多变量回归分析，这样我们可以进一步区分当上市公司的定向增发涉及重大资产重组时会对定向增发的短期公告效应造成多大程度的影响，从而对研究进行深化。本文采用公式（1）对CAR进行回归分析，结果如表3所示。（表3）
以上回归结果显示RFS的系数为0.1376，这表示是否涉及重大资产重组是定向增发短期效应的一个重要影响因素。系数为正说明当定向增发涉及重大资产重组会导致定向增发短期的累计超额收益更高，且在1%的水平上显著。说明在加入控制变量之后，定向增发的短期市场效应也受到是否涉及重大资产重组这一因素的影响，从而进一步证明本文的第二个假设。
三、研究结论及建议
本文以2015～2018年中国A股市场的674个定向增发事件为样本，区分出样本中涉及重大资产重组的116个样本和不涉及重大资产重组的558个样本，构建超额收益率模型进行分组比较，然后加入控制变量进行回归分析。实证结果表明，当定向增发募集的资金用途涉及重大资产重组时，会对定向增发的短期公告效应有一个显著的正向影响。此外，还发现，当涉及重大资产重组时，市场的短期波动会下降，但股价会有一个较大幅度的提升从而导致较高的短期收益。本文认为，这是因为在涉及重大资产重组的定向增发实施时，可能伴随着内幕交易。而交易双方，往往会尽力保持较高的股价而减少不确定性带来的损失，从而达到自身利益最大化的目的。基于以上的结论，对于我国上市公司的定向增发事件提出以下几点建议：第一，加强定向增发公司的信息披露，建立全面的监督机制，保证项目的可行性。第二，严厉打击内幕交易，对违规操作的公司实行更加严厉的处罚措施。第三，引导上市公司实施以改善公司基本面为目的而非以套利为目的定向增发。第四，通过更多的宣传和教育，提高二级市场投资者的风险意识，避免盲目跟风投资而导致资产损失。
（作者单位：湖北大学商学院）
主要参考文献：
［1］余力，刘英.中国上市公司并购绩效的实证分析［J］.当代经济科学，2004（4）.
［2］郑洁，余丽霞.我国上市公司资产重组与股价异常波动的关联性研究［J］.金融观察，2017（4）.
［3］刘爽，徐斯，旸姚俊.我国上市公司定向增发融资效应研究——基于中小投资者视角［J］.南方金融，2017（11）.
［4］章卫东.定向增发新股、投资者类别与公司股价短期表现的实证研究［J］.管理世界，2008（4）.
［5］马晓奎，杨德勇，李亚萍.投资者情绪视角下上市公司定向增发的宣告反应［J］.中国经济问题，2012（2）.
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