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| 召回事件对上市药企股价影响实证分析 |
| 第622期 作者：□文/丘 彬 时间：2019/12/1 15:41:06 浏览：331次 |
［提要］ 药品安全问题是当前研究热点之一。本文以2007～2016年间发生药品召回事件的上市药企为研究对象，运用事件研究法研究药品召回事件对涉事药企股价的波动影响，分析企业的回应方式、回应的滞留时间、药品召回性质等因素对上市药企股价的影响。研究结果表明：药品召回事件对涉事药企股价有显著的负面影响，涉事企业对召回事件的态度以及对召回事件回应的及时性对企业股价有显著性影响。
关键词：药品召回；上市公司；股价波动；事件研究法
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2019年8月28日
一、引言
近年来，药品安全事件频繁发生，如2012年的“毒胶囊”事件，2015年“银杏叶”事件，2016年“山东疫苗”事件等，令国民感到震惊和担忧。随着国民质量安全意识提升以及网络时代不断进步，缩短了信息传递时间、增加了信息覆盖度，药品质量安全问题的曝光也越来越受到国家和民众的高度关注。对于存在缺陷、毒副作用严重危害消费者生命与健康的药品，制药企业应依照《药品召回管理办法》和国家食品药品监督管理总局要求，收回缺陷产品。
药品召回，特别是较大规模的药品召回会促使消费者、社会对企业的产品质量引起怀疑、对企业的失去信心，投资者会对企业的诚信问题重新评估。而药品召回的消息经媒体简短、公告式的报道、有理有据的分析性报道可能会引发更强烈的市场反应，这往往可能会对上市企业股票价格产生一定变化。基于此，本文从企业经济结果的角度来分析探讨药品召回是否对企业存在股价的影响，其影响强度是否受召回性质、企业自身特性等因素影响具有一定的理论价值和现实意义。
二、文献综述
产品召回是指生产商将已经送到批发商、零售商或最终用户受伤的产品收回。产品召回的主要原因是所售出的产品存在缺陷或存在安全隐患风险，需通过退换货、修正消费说明等方式，及时消除或减少食品安全危害的活动。产品召回事件的发生会给企业带来重大影响，可能会造成企业直接或间接数以亿计的经济损失，严重破坏社会财富。产品召回事件源于其瞬间的爆发性，往往出乎市场的意料之外，令诸多利益方措手不及。
纵观国内外文献，自事件研究法在20世纪70年代首次提出后，许多学者借助这一用于衡量经济事件对企业影响的有效分析方法对各种产品召回事件进行研究。在产品召回对企业股价效应的相关研究中，国外、国内多以汽车行业、食品行业的产品召回事件为对象，如Barber和Darrough，Zhao，Li和Flynn（2013）实证分析美国和日本的汽车行业产召回事件及食品行业召回事件的股价效应，发现产品召回事件对公司股价产生负面影响，且食品行业所遭受的负面影响是最大的，采取被动召回策略的企业比采取主动召回策略的企业所受损失更大。而学者在对药品召回研究中，以针对药品召回制度、药品召回的解决策略、药品召回与成本分析、药品召回的企业社会责任等方面为主，只有为数不多的研究涉及药品召回事件。如Chu，Lin和Prather（2005）在非汽车产品召回声明的实证研究中发现，召回公告对药品或化妆品行业的影响最严重。郑碎环（2013）通过研究食品、药品、汽车三个行业企业年度报告对其产品召回信息是否披露的情况，发现产品召回信息的披露对行业市场有负面影响。在企业对药品召回事件的回应方式、回应的时间长短和药品召回性质等方面未有涉及。故本文通过研究2007～2016年药品召回事件，深入分析药品召回事件对涉事制药企业的影响，比较企业对药品召回事件的回应方式、回应的时间长短和药品召回性质等对企业的股价波动差异。
三、研究设计
（一）对研究方法阐述。事件研究法最早是由詹姆士·杜利提出，由Fama等进一步完善。这是用于衡量经济事件对企业影响的一种分析方法，选择某一特定事件发生前后的某一段时间，在该短期内观察股票证券价格或收益率等指标的变化，从而分析该事件对股票证券价格或收益率的影响。它可以度量、检验特定事件对股票证券市场造成影响的程度和持续时间。
（二）事件研究日与事件窗口的确定。本文选择了一个较长的事件窗口，为事件发生日前5天至事件发生后连续20个交易日，即事件窗为［T-5，T20］。用事件发生日前130天至事件发生日前11天的共120日交易日的数据作为估计期望回报率模型参数，即估计窗为［T-130，T-11］。
（三）研究样本来源及选取标准。本文收集2007～2016年期间我国上市公司及其子公司发生的药品召回事件共64个样本。删除研究期间发生重大变故的企业样本2个、事件窗停牌时间大于30天的1个企业样本；在估算个股异常收益率时，因数据检验不显著而无法用市场模型预估期望收益率的样本2个，最终得到59个事件样本。
本文研究所需的药品召回事件信息来源于国家食品药品监督管理总局官网、中国证券网、东方财富网和各制药企业官网。事件均具有“召回”、“药品召回”、“药品不合格”、“不良反应”、“药品质量”、“药品安全”、“药品质量公告”等字眼的相关要求。本文研究所需的样本公司的日常股票价格和市场收益率、市场回报率等数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。实证过程使用的统计软件主要为Excel2007、stata12.0和SPSS20.0。
（四）正常收益和异常收益计算模型。本文采用市场模型进行研究，利用模型表达式Rit=αi+βiRmt+εit，采用最小二乘法计算可以得到估计值αi、βi，从而计算样本公司在事件窗口期内的期望正常收益Rit2。其中，E［εit］=0，Var［εit］=σεit2。Rit和Rmt是第i支股票和市场证券投资组合在t期间收益，εit是零均值扰动项，αi、βi分别是市场模型的参数，εit是第t日股票i的误差项，能反映公司特有信息的影响。
异常收益是事件窗期内股票的实际事后收益减去事件窗期内公司的正常收益。正常收益即为事件未发生时的期望利润。对每个公司i和时期t来说，异常收益率表达式为ARit=Rit-Rit2=Rit-（αi+βiRmt+εit）。
平均异常收益率表达式为AARt=■■ARit，累计异常收益率表达式为CAR=■ARit。
其中，ARit为第i支股票在t时期的异常收益率，Rit为t期间实际收益，Rit2为t期间期望正常收益（通过市场模型估计得到），Rmt为t期间市场收益。
异常收益计算之后，采用t检验进行异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR）的显著性检验。
（五）研究假设提出。药品召回事件对公司是一种负面消息，表明公司在过去生产经营中可能存在缺陷。当投资者接收到类似信息时，可能会选择抛售资产，造成资产价格的大幅下跌。因此提出假设：
H1：发生药品召回事件当日会引发涉事上市制药企业的股价下跌，企业股价在事件当日及后续短期内呈现负的异常收益
对于药品召回的相关负面报道，上市公司的应对方式可能有三种：一是仅发布药品召回事件的相关公告，承认负面报道的内容、谨慎作出回应或澄清事实，称为“临时公告”；二是除发布临时公告以外，当天也会发布其他利好消息，以期望达到对负面报道的对冲；三是采取不回应的做法，希望负面消息随着时间流逝自动被市场淡化。上市公司对负面报道作出公告回应，可以获取对舆论的主导权，满足公众的知情权，体现企业负责任的态度。但由于金融市场上存在着信息不对称，负面报道也会引起投资者对企业未来发展的担忧，如在发生负面报道的期间适当增加利好消息的公告，可能会增加投资者对企业未来发展的信心，冲淡对负面报道的恐惧。因此，提出以下假设：
H2：较之上市公司采取对召回事件进行不公告的做法或仅发布临时公告的做法，在发布相关公告同时增加发布其他利好消息的做法有助于缓和药品召回时间带来的冲击作用
药品召回的相关负面报道可能会造成投资者情绪波动，导致涉事企业股价的异常波动，对此，涉事企业应有责任及时发布对事实真相的声明。从直观上理解，涉事企业发布相关公告越及时，证明企业管理层的责任感越强，对社会责任的重视程度越高，市场反应可能越好。因此提出假设：
H3：对于药品召回的相关报道，涉事上市企业发布相关公告越及时，对企业股价的冲击程度越小
心理学家洛钦斯提出“首因效应”指出，人们的认知和对某些事物的感官判定，是以最先获得信息时的“第一印象”产生的影响作用最显著。如一家企业曾经出现过不良产品信息，那么当企业再次曝光相似的事件时，投资者会认为该事件的发生并非偶然为之，而是企业长时间的操作、管理不善而导致，因此投资者可能对企业未来的发展失去信心，作出更加激烈的反应，导致企业股票价格发生剧烈波动，股价下跌。因此提出假设：
H4：之前曾发生过产品召回或多次被曝光有产品质量问题的企业，当再次发生产品召回事件时，对企业股价的冲击更显著
中国证券市场的上市公司按控股股东的和企业性质，可以分为国有企业和非国有企业。国有企业是由一个国家的中央政府或地方政府投资参与控制，或国有资产投资或持股超过50%的企业。侯青川（2015）认为国有企业因有政府代理问题，不能根据市场方向调整产业方向和资产存量结构，导致企业选择片面追求经济发展；同时国企承担了政府的社会职能，为满足政府的任务需求、目标多重化，导致其盈利提升的能力不如非国有企业。而刘小玄、吴靖烨（2015）研究发现各行业的国企平均成本高于其他企业，国企以政府主导的发展模式会导致低效率的资源配置，再加之，国有企业的企业绩效、盈余管理要弱于非国有企业。国有企业在计划经济体制下，有着活力弱、效率低、效益差的特点。故当出现药品召回等负面报道时，国有企业受到负面事件影响的程度更大。因此提出假设：
H5：当药品召回事件发生时，涉事的国有企业受到的负面影响比非国有企业更大
药品召回事件作为企业的负面信息，可能意味着企业在生产和产品质量安全存在一定缺陷，会引起投资者对企业未来的发展有消极的影响。但在企业主动召回相关产品时，体现出企业对社会责任的主动承担，对企业形象有正面影响。而对于被动召回相关产品时，往往会更加影响投资者对企业的信心，对企业的声誉和印象有着更深的负面影响。因此提出假设：
H6：被动召回相关产品的企业较主动召回相关产品的企业，对其股价的冲击更显著
（六）对研究变量的选取。本文研究的是药品召回事件对上市制药企业股价造成的影响，所以因药品召回事件引起上市制药企业股价的异常波动则是本文研究的对象，即为因变量。在回归模型中，将药品召回事件发生后20天的累计异常收益率（CAR）作为因变量。选取企业对召回事件的回应方式（Response）、回应的滞留时间（Timelag）、召回性质（Nature of recall）为自变量。选取企业的过往历史（History）、企业性质（SOE）、企业规模（Lnsize）为控制变量。本文要用到的变量符号及解释如表1所示。（表1）
（七）基于假设条件的实证模型构建。本文选用多元回归分析的方法进行实证分析，研究药品召回事件引起上市制药企业股价的异常波动影响。具体模型设定如下：
CAR=α+β1Response +β2Timelag +β3NoR+β4History+β5SOE+ β6LnSIZE+μ
其中，α是常数项，βi是系数（i=1，2，3，4，5，6），μ是随机项。
四、实证结果分析
本文根据所采用的正常收益率模型，计算出59个事件样本的［T-5，T20］上的日均正常收益率，并以T=0为基期，计算出59个事件样本在［T-5，T20］整个区间上的平均异常收益率（AAR）和累计异常收益率（CAR）的发展趋势。从图1可看出，药品召回事件对企业股票价格会产生负面影响，会引发涉事上市药企的股价下跌。从表1看出，当药品召回信息发布后，投资者对召回信息的反应具有一定的持续性，导致企业股价在事发当日及事发后的四日内都有明显的负的异常收益。假设1成立。（图1、表2）
从表3可以看出，在事件发生日及之后的连续14个交易日的日均累计异常收益率是显著为负的，其中事件发生后的第1天、第7天、第8天、第9天、第10天的日均累计异常收益率在1%水平下显著为负值，表明药品召回事件给样本公司的股票的影响将会持续一段时间。（表3）
从表4可以看出，模型的判定系数R=0.452，R2=0.204，调整后的拟合程度为R2=0.129，说明数据具有一定代表性和说服力。从表5可以看出，企业对药品召回事件的回应方式、回应的滞留时间、企业的负面历史和召回性质与累计异常收益率呈负相关关系，企业的国企性质、企业规模与累计异常收益率呈正相关关系。其中企业的回应方式以及回应的滞留时间在5%水平下显著。由此可证明，即企业对药品召回事件的回应方式和公告回应的延迟对企业的股价波动是有影响的，而且这种影响是负面的。当药品召回事件的消息曝光后，与企业主动发布公告承认事实、或澄清事实的做法相比，对药品召回事件消息不回应的企业，其累计异常收益率越低，即假设2成立。对于药品召回事件的相关消息，涉事企业的公告发布越及时，受到的负面影响越少；涉事企业的公告发布越迟缓，其股价下跌越低，其累计异常收益率越低，即假设3成立。另外，企业性质、企业规模对企业的股价波动在5%水平下也是有显著影响的，即：国企性质的企业的股价波动影响较小，而非国企性质的企业，其股价波动的影响较大，假设5不成立。企业规模越大，其股价波动的影响较小。而对于召回性质、企业过往的历史事件对企业的股价波动的影响则不显著，故假设4、假设6不成立。（表4、表5）
五、结论
本文运用事件研究法对2007～2016年期间我国上市药企及其子公司发生的药品召回事件的证券市场反应进行实证检验，分析药品召回事件对股价波动的影响因素。综上研究分析，本文得到结论如下：
（一）药品召回事件的发生会造成涉事药企的股票价格负向波动，从而引发涉事药品股价下跌，产生负的异常收益。股价负向波动在药品召回信息发布的当日已出现，而且对企业股价负面影响会持续到事件发生后的第10天。
（二）涉事上市公司对药品召回事件的回应公告应迅速发布，同时增加发布利好消息，可减少召回事件对企业股价负面冲击的作用。而对于仅发布药品召回的临时公告的做法，虽然减少了证券市场中的信息不对称性，化解投资者对负面信息的理解偏差，但仍会引起市场的负面反应，无法避免或减缓涉事企业股价有较大幅度的下跌。而对于采取不回应、不公告的涉事企业，同样无法避免股价的下跌。
（三）在药品召回事件中，涉事企业对召回事件的态度以及对召回事件回应的及时性对企业股价有显著性影响。除此之外，上市企业的总资产规模、企业的国企性质对药品召回事件发生后的累计异常收益率具有显著影响。但在召回事件的性质和涉事企业是否存在过往的负面历史两个方面，未能证实与企业的累计异常收益率有显著性影响。
（作者单位：华南理工大学工商管理学院）
主要参考文献：
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［3］Chu T H，Lin C C，Prather L J.An extension of security price reactions around product recall announcements［J］.Quarterly Journal of Business and Economics，2005.44（3/4）.
［4］郑碎环.上市公司产品召回信息的市场反应研究［D］.杭州电子科技大学，2013.
［5］Eugene F.Fama.Lawrence Fisher，Michael Jensen and Richard Roil，The Adjustment of Stock Prices to New Information［J］.International Economic Review，1969（10）.
［6］侯青川，靳庆鲁，陈明端.经济发展、政府偏租与公司发展——基于政府代理问题与公司代理问题的分析［J］.经济研究，2015（1）.
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［8］孟恩丞.媒体报道、内部控制与盈余管理［D］.西南交通大学，2016.
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