［提要］　公寓是美国租赁住宅的重要形式，主要由企业作为供给主体经营。区别于中国住房租赁以散户经营为主的形式，美国公寓住宅的专业化、规模化运作模式大大促进了公寓租赁的发展，并形成在美国住宅租赁市场中占据重要地位的公寓住宅业。本文综合运用文献研究和数据研究等方法，剖析美国公寓住宅业的发展现状及特征，研究发现该行业在满足不同人群多样化的居住需求和为各类长期资本提供稳定投资渠道等方面发挥着巨大作用，我国应借鉴美国公寓住宅业发展经验，促进住房租赁专业化、保障性租赁住房市场化和住房金融市场多元化。

关键词：美国；公寓住宅业；运营模式；住房租赁；专业化

中图分类号：F293.3 文献标识码：A

收录日期：2016年2月3日

当前，中国房地产领域的行业细分远不能满足多元化的市场需求，房地产企业是以开发销售为主，而房地产业的服务性特征并未得到充分发挥。日益增长的住房需求与高昂的房贷带来的住房成本之间的矛盾使住房问题日益激化，尤其是中低等收入人群的住房问题无法得到解决。在西方国家，住房市场结构和我国有许多不同，商品房销售并不是一家独大，房屋租赁在满足社会的住房需求中扮演着极其重要的角色，例如德国的住房租赁比重是发达国家中最高的，接近六成的德国人选择租房，美国住房租赁比例也超过30%，纽约等大城市2/3的房屋都用于租赁，可见住房租赁的发展对于缓解国民的住房压力有很大的帮助。美国的公寓住宅由企业作为经营主体，形成专业化的租赁业务，促进了健全的公寓住宅业的形成，保障了租赁双方的利益。

一、美国公寓住宅行业构成与规模

公寓是指由一个业主整体持有一个住宅小区或一幢住宅建筑并将其对外出租的住宅，属于收益性房地产，其建筑类型主要采取多层或高层的集合式住宅建筑形式，依据美国统计局的定义，公寓即为有5套及5套以上单元的住宅建筑。目前，中国房地产业内少有住宅整体持有、出租的经营模式，中文中“公寓”这一概念常被滥用，对于整幢建筑按每一单位出售的形式，国内很多文献中仍将其翻译成公寓，但其在美国的真正名称是Condominium（或CONDO），可译为“共管产权住宅”，即业主根据所占有的单元享有相应部位的产权并与其他业主共同享有楼幛、小区共用部位的产权。

美国公寓住宅业作为房地产业之下的一个子行业，依据其特征可以将其定义为：以从事住宅物业中的公寓投资、出租的企业以及其他从事与公寓租赁相关的包括物业管理、租赁代理、经纪等业务的企业构成的集合。和房地产业一样，公寓住宅业也具有多元性。一方面公寓业的供给可以看作是公寓住宅作为商品的供给，即公寓同其他产品一样生产、销售（这里是指公寓整体交易）、使用的流程；另一方面公寓业的兴起和发展可以看成是住宅租赁的产业化。在美国这样一个高度发达、分工细化的社会，公寓住宅业更多的是发挥其作为服务业和流通行业的特性，包括了公寓出租人、代理和经纪服务（销售代理、租赁代理）、物业服务、房地产估价等与公寓住宅相关的各种服务。

由于房地产业的流通性和服务性，较之金融业的资本操作更注重资产实体的运营，表1节选自美国统计局2007年公布经济统计数据中的房地产服务业企业数目及营业收入统计，可以看出，美国的房地产出租人行业在整个房地产业中占据相当大的优势，而房地产代理商和经纪人也有很大比重，他们对于维持房地产业的流通至关重要，住宅建筑出租人包括了自营和由他人代为经营的住宅建筑业主，其经营活动主要是公寓等住宅物业出租业务，而住宅物业管理人则是指为他人经营物业的企业，通常是作为第三方管理者，住宅物业代理商和经纪人事务所往往同时经营住宅物业销售及租赁的代理和经纪等业务。同时，包括物业管理、评估在内的相关服务行业也已形成较大规模，各行业分工明确而又相互配合。（表1）

在房地产出租人一项中，包括住宅、非住宅出租人等多个子类，其中住宅建筑出租人所占比重超过50%，年营业收入占这个房地产出租人营业收入的比重达到37%，而公寓出租人显然是该类中最重要的部分，营业收入占比超过90%，可见公寓出租很好地体现了租赁这一房地产流通方式和服务特性，与其相关的各类经营活动所构成的整个公寓行业在规模和收入上都在美国住宅租赁行业中占据主导地位。

二、美国公寓住宅行业盈利能力

随着商业房地产证券化的发展，出现了许多反映房地产绩效的指数，富时NAREIT指数就是一个反映全美公开市场REITs表现情况的权威指数，图1反映了近5年的富时NAREIT房地产50指数与公寓类REITs指数走势对比。显然，公寓行业的表现强于自次贷危机以来整体低迷的美国房地产业，其回报率高于其他类型的物业。

得益于人们的住房需求倾向的转变和公寓市场未来发展潜力，在后危机时代，公寓行业专业化、规模化经营所带来的稳定、安全的长期回报使得较之于其他类型收益性物业，更受投资者青睐。（图1）

全美的房地产交易包括公开市场和非公开市场。上市公司只是公开市场的一部分，由于美国的资本市场结构，资金雄厚的养老金、私募基金等机构投资者大量参与的有限合伙企业等非上市公司在公寓业占据相当大的比重，上述指数无法反映这类信息相对匮乏和不透明的非公开市场企业的表现，而美国不动产投资信托协会（NCREIF）设立了NCREIF地产指数（NPIF），用于衡量以信托方式管理的商业房地产的业绩回报的综合回报率指标，近似于从资本化的角度出发，将整个公寓行业的投资回报指数化。

从美国1988～2012年以来NPI指数变化情况看，由于20多年间美国经济发生过多次经济危机，各类地产分项指数都随宏观经济发生了很大波动，在2004年之前各类型之间的差异较大几乎未有重合，之后则有普遍回归全国指标的趋势。相较而言，公寓物业的回报率指数表现最为稳定，走势与全国指数也最为接近。虽然不是回报率最高的行业，但其波动幅度也是几类物业中最小的。1997年金融危机开始之前，公寓回报率一直高于总体指标，在这之后与后者呈相同变动趋势，而次贷危机后公寓回报率则在几类商业房地产中表现最优。（图2）

综合来看，公寓行业盈利能力来源于需求增加、公寓租金受到宏观经济萧条的影响有限、公寓的集约性在土地、能源、环境方面发挥的积极作用使其得到政府的政策支持。虽然行业利润率水平不高，但其收益平稳、风险较小的特征很符合养老金、慈善基金等免税机构投资者要求，因而吸引了大量资本的参与，而公开市场上，公寓企业尤其是公寓类REITs的分红模式和良好成长性也使其具有很高投资价值。

三、对我国住房市场发展的启示

（一）住房租赁专业化。对于市场经济来说，很少存在某类商品有着巨大的市场需求，却没有相应的企业作为专业的供给方以满足此需求的情况，而中国住房租赁市场却恰恰呈现出这一奇怪状况。因此，中国的住宅租赁市场要发展，极为重要的一点就是要让“租房是在买不起房的情况下迫不得已的选择”转变为“租房是一种在买房之外可供选择的居住形式”，通过提供安定的居住环境、良好的物业服务、完善的配套设施等，使租赁住房满足住户的居住需求。显然，如果还是以小业主的分散化出租模式发展，我国租赁市场的现状很难有本质变化。

美国公寓业企业经营模式使得企业经营不会像私人出租那样缺乏长期性和持续性，通常公寓租赁多采用长期协议，租户不必担心业主要求解约等问题，出租企业也可以减少租客变化需要支付的修整、翻新等成本。企业通过经营公寓获得租金和资产增值双重收益，因此其必须确保开发的公寓的房屋结构和配套设施达标，这就使得公寓市场供给中住房质量得到保障，而租户可以享受便捷统一的物业服务，提高其的居住品质，可见专业化的公寓经营是一种双赢的模式。面对当前国家对商品房销售的限制政策和部分地区的较高空置率导致的资金沉积等问题，我国的房地产企业可以学习国外先进住房租赁模式提供资产管理服务，利用房地产的收益性特点，充分发挥住宅的使用价值和投资价值，完成从住宅开发企业向住宅经营企业的转型。

当前，我国住房需求很大并且日益多样化，住宅租赁企业的进入必然会促进租赁市场供给的专业化和规模化，带动整个住宅租赁市场和相关行业发展，而这需要的不仅仅是政策扶持，更重要的建立一个完善的租赁市场体制，在这样的制度框架下，使行业的自我运营机制和自我约束性更强，因此培育专业化的“出租人”作为供给主体和职业化的相关物业管理、租赁代理和经纪人以提高行业服务质量，就成为住房租赁业发展的重要途径和必然要求，住宅租赁专业化对促进经济发展和社会福利的提高有积极意义，符合市场要求和发展趋势。

（二）保障性租赁住房市场化。近年来，政府一直在大力推进保障房建设，但我国保障房很大程度还是集中在经适房和限价房，而在廉租住房和公租住房方面的发展就相对滞后，只有少数企业参与其中，且多是央企等具有国资背景的企业，保障性租赁住房市场发展完全取决于政府调控，虽然需求增长，但缺乏供给，很难发挥市场运行的自我机制，而美国关于低收入家庭的住房问题解决方法虽然在很多人看来并不适合于当前我国的国情，但其发展模式对未来我国廉租住房发展有一定启示。

根据历年美国住房调查统计，政府产权的出租房屋仅占整个住房租赁市场的5%左右，而政府进行租金管制的租赁住房比重不足2%，因此在面向低收入的可负担公寓方面，政府强调的仍然是市场化经营，通过LIHTC引导企业开发经营可负担公寓，同时直接对符合要求的低收入承租人进行租金补贴。如前所述，由于可负担公寓租金相对较低，且附加收益小，利润相较于其他类型的公寓要低得多，因此税收和融资上的优惠政策是企业参与可负担公寓建设的盈利保障。一方面行业中有大量主营可负担公寓的权益型REITs，上市REITs可以通过公开市场融资，进行可负担公寓的开发投资，而非上市REITs则借由伞型和多重伞形构架，主要有有限合伙、多重有限合伙等形式以信托份额交换资产融资，同时REITs在税收上的优惠使得这类住宅的租赁不至于利润微薄而失去激励作用；另一方面前文提及的LIHTC计划也是廉租公寓发展的重要推力，虽然次贷危机导致的美国信贷体系崩溃、机构投资者巨额亏损，大大打击了LIHTC计划，但是通过政府提供税收抵免收益吸引寻求安全稳定收益的资本从而帮助公寓企业实现股权债权融资，解决了企业发展的资金难题，促进了保障性租赁住房的市场化和其建设运营的可持续性。

另外，保障性租赁住房的市场化有利于该类住房经营实现权政企分开，可以保证这一市场权责明确，监管部门和经营企业各司其职，企业可以依法享受政策优惠追求合法利益，而政府则严格对开发商的合规性的审核和承租人经济状况的确认，保证建设项目确实是面向低收入家庭，保障租户的权益。因此，伴随我国住房金融市场的完善，国家应考虑通过一定的激励措施，引导和扶持真正以廉租住房建设和经营为主的企业作为这一市场的主导力量。

（三）住房金融市场多元化。中美两国无论是法律法规还是市场体制上都存在巨大差异，要想引入美国公寓经营模式仍有一定难度。房地产业的资金密集特性，使很多房企面临的最重要的问题就是资金链周转和长期资本支持的短缺，而销售则是其收回投资的重要也是必要手段，毕竟将物业长期持有赚取租金收益的模式资金回笼难度大，对资金的依赖程度更高，且配套服务的缺乏和不完善使其很难保证这种租赁能够得到消费者的认可，这就大大加剧了开发商面临的风险。

当前我国的房地产金融市场还很不完善，因而房地产企业的融资渠道只能依靠银行贷款和发行股票、债券，但国务院为维持房价稳定进行多轮调控，大大限制银行信贷和发债融资这两类房企最主要的资金来源，资金压力使他们急切寻求新的融资方式。对于开发商来说，通过基金、信托模式实现大规模融资是发达国家采用的主流模式，这可以极大程度的利用社会投资和一些闲置资本进行房地产的合作开发和经营，解决企业资金短缺问题，同时通过集约化、规模化、专业化的运作，既节约了成本，又提高了效率，从而产生更多的长期效益。

国内现在也有运营的私募基金和信托，但总体上说数量很少，效用也并不明显，金融体系的不完备以及政策的限制，使得REITs以及有限合伙制及其多种变形等资本进入渠道存在较大争议，机构投资者虽拥有资金却无法发挥REITs及有限合伙制的融资和经营上的优势。同时，由于缺乏可以进行低风险投资获得稳定收益的渠道，我国养老金和社保金大量沉淀，甚至屡屡发生巨额投资亏损。在美国，公寓行业稳定的回报就为作为市场基石的这类长期存续资本提供了良好的投资机会，使其可以更好地发挥稳定资本市场、促进经济运营的作用。

综上所述，完善的房地产金融市场既可以为大量资本持有者创造良好的投资环境和更稳妥的投资选择，又可以为企业提供多样化的融资渠道，为中国房地产市场和房地产企业的转型提供保障，使其可以选择更具成长性的运营模式，这对中国未来的住宅市场和整个房地产市场的发展、演进都有重要意义。

（作者单位：华东师范大学）

主要参考文献：

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