［提要］　资产的跨国流动代表着国家间的跨期贸易。从20世纪80年代中期开始，随着全球金融市场的整合，国家间跨期贸易大幅增加，但是各国并没有统一的资本账户政策。与发达经济体采取的政策不同，一些新兴市场或发展中国家限制资本自由跨界流动。但理论界一直没有探讨资本管制这个主题。2008～2009年金融危机以后，大量资本从发达经济体流向新兴市场国家，所带来的宏观及金融稳定性问题引发理论界的研究热潮。本文比较详细地梳理资本管制理论的新进展，旨在为国内学者在这一领域的进一步研究抛砖引玉。

关键词：资本流动；资本管制；最优资本管制

中图分类号：F091.348 文献标识码：A

原标题：资本管制理论的最新进展

收录日期：2016年3月10日

一、引言

对资产的国际交易进行课税或限制即为资本管制。限制资本外流在两次世界大战时即为交战各国广泛采纳，在固定汇率制下，这些允许限制资本外流的国家超发货币为战争融资，同时压低利率降低国债成本。战后，各国在布雷顿-森林构建国际金融体系的时候，凯恩斯强烈支持资本管制。最终，IMF要求各成员国经常账户下资本应自由兑换，但可对资本账户下的交易进行管制。后来，经济学家逐渐在资本管制问题上取得共识，即资本跨界自由配置所带来的收益超过其成本。结果，发达国家逐渐在20世纪70年代及80年代取消了资本管制。到90年代中期，许多发展中国家及新兴市场国家也开始逐渐取消资本管制。但随之而来的亚洲金融危机导致许多经济学家及政策制定者相信在某些情况下控制资本流入会降低金融危机所带来的冲击。2008～2009年金融危机后，随着美联储实施量化宽松货币政策，大量资本流向新兴市场经济体。为了降低金融危机所带来的风险，巴西在2009年10月对除FDI外的所有资本流入课税，在2010年10月又把以债务形式流入到国内的资本税率提高到6%，而对以组合权益形式流入的资本税率则维持在2%不变。鉴于全球经济形势，IMF积极提倡使用资本管制作为宏观审慎性工具。作为对现实世界发展的呼应，理论界也掀起了研究资本管制的热潮。下面分别就两个主题对最近的文献进行梳理，分别是：价格影响外部性与资本管制；资本管制的外部影响。

二、价格影响外部性与资本管制

许多研究表明资本流向新兴市场国家经常会引发金融危机（Reinhart、Reinhart，2008），这导致许多学者包括Bhagwati、Rodrik及Stiglitz反对金融市场自由化。他们认为新兴市场国家的竞争性均衡是无效的，在二阶的意义上，限制资本账户或许是最优的。但是他们并没有解释是什么机制导致这些国家的竞争性均衡结果无效，也没有详细阐释他们具体需要何种形式的资本管制。最近，一类文献认为是价格影响外部性导致了竞争性均衡无效。根据价格影响外部性影响竞争性均衡有效性的渠道，价格影响外部性可分为：（1）汇率外部性；（2）资产价格外部性；（3）工资外部性。下面分别予以总结：

（一）汇率外部性。Korinek（2010）认为新兴市场国家理性个体在做融资及风险承担决策时会造成价格影响外部性。即当个体面临外部借贷约束时，其约束的松紧程度内生地取决于价格，而个体在做决策时认为价格及汇率给定，从而不会考虑其偿付行为的外部影响。但大量的偿付会导致资本外流从而使其汇率贬值，汇率贬值会使其外部借贷约束变紧造成国内需求下降，从而引发金融危机。在面临同样约束时，社会计划者在做决策时会考虑，当存在金融放大性效应时，减少偿付会使汇率贬值幅度降低，从而使其面临的借贷约束不至变紧。这意味着，和竞争性均衡中个体选择结果相比，社会计划者会承担更小的风险，因此会避免金融动荡。如果对资本流入课以庇古税消除价格影响外部性，竞争性均衡的结果是约束社会有效的。在竞争性均衡中，个体会低估其状态依存偿付的社会成本，为了衡量其被低估的程度，Korinek（2010）引入了外部性核。在个体面临借贷约束时，外部性核为正。当借贷约束越来越紧时，外部性核会越来越大。不同形式资本流的风险由其各自的外部性核来刻画，对不同的资本流，政府依据其外部性核来征收不同的税收。用印尼1989～2008年的数据，Korinek（2010）发现在1997～1998年危机期间，美元债务、印尼本国货币计值的债务、权益组合资本流入的外部性核分别为30.7%、8.9%、6.2%。这些资本流入对应的年最优税率分别为1.54%、0.44%、0.31%。

在Bianchi（2011）中，借贷约束限制了小国开放经济的债务融资。为了能在国际市场上借债（债券以贸易品计价），小国开放经济必须以贸易品和非贸易品部门的产出做抵押。这样，非贸易品部门的产出部分地产生了债务杠杆效应。非贸易品相对价格的不利变化会使借贷约束变紧，从而触发费舍尔式的债务紧缩：消费下降、实际汇率贬值、外部融资渠道受阻三者彼此作用。在一般均衡中，个体不会把他们借款决策对价格的影响内部化，从而导致过度借款。社会计划者会内部化这种影响而实现约束有效配置，约束有效配置可由对债务课以状态依存税收来实现。在一个带金融中介的模型中，Bianchi（2011）发现对债务课税等价于要求金融中介留存一定的储备金。数量化分析表明，汇率影响外部性会增加金融危机发生的长期概率，从0.4%上升到5.5%。在竞争性均衡中，当危机发生时，消费下降17%、资本流入下降8%、实际汇率贬值19%。而在约束有效配置中，消费下降10%、资本流入几乎不会下降、实际汇率贬值1%。

G.Benigno等人（2013）在两部门小国开放生产经济中分析了金融危机与宏观审慎性政策。但和其他文献不同，G.Benigno等人（2013）假设社会计划者在危机发生时能在部门间重新配置劳动，从而可减少危机带来的危害。这样，在经济表现正常的时候，社会计划者会比分散化的个体借入更多的外债，竞争性均衡表现出的是借款不足而不是过度借款。和事前政策相比，事后政策带来的福利改进更大。宏观审慎性政策如对外债课税虽能使危机发生的概率降到零，但因其会降低平均消费水平，所以会降低福利水平。在两部门小国开放禀赋经济中，当个体的借贷约束依赖于实际汇率时，G.Benigno等人（2013）证明了危机时支持实际汇率的可信承诺在福利上优于对外债的审慎性课税。与其他文献不同的是，G.Benigno等人（2013）考虑了三种政策工具：对外债课税（资本管制）、对非贸易品消费课税和对贸易品消费课税（实际汇率介入）。虽然资本管制会复制约束有效配置，但两种消费税中的任何一个均可实现无约束配置。而且，危机时支持实际汇率的政策是时间一致的。值得注意的是，G.Benigno等人（2013）指出文献中常用的求约束有效配置的社会计划者法对所使用的有效性定义非常敏感。在同样的模型中引入生产时，改变有效性的定义就会完全改变规范分析的结果。

（二）资产价格外部性。Bianchi和Mendoza（2010）在小国开放经济中引入对外借款及营运资本融资约束，约束依赖于资产价格。约束的变紧除了会引发费舍尔式的债务紧缩，还会影响经济的供给方。因为借贷约束会限制厂商的营运资本贷款，而厂商使用营运资本贷款来支付工人的工资，因此生产和劳动需求受借贷约束的限制。当约束变紧时，劳动的有效成本上升，劳动需求及产出下降。这种影响会通过红利反馈到资产价格。由于个体做决策时并没有内部化其借款决策的一般均衡影响，和社会计划者约束有效配置相比，分散化均衡中金融危机发生的概率更大且破坏力更强。为了通过分散化均衡来实施社会计划者约束有效配置，需要对外债及红利课以状态依存的税收。

Korinek（2011）分析了新兴市场经济中债务结构和金融危机之间的关系。发现当个体面临外部借贷约束且约束内生地受汇率影响时，由于个体并没有考虑其借入的美元债对可引发金融危机的金融放大效应的影响，分散化均衡的结果是新兴市场国家借入过多的美元债务，而不是以本国货币计值的债务。和美元债务相比，以本币计值的债务在汇率贬值时会使本国的支付更少，是较好的保险工具。但由于国际市场贷款人厌恶新兴市场的汇率波动，对以新兴市场国家货币计值的债务通常会索取风险溢价。为内部化美元债所带来的外部性，二级最优的政策是对美元债征税。税收会降低以本币计值债券的风险溢价，使分散化的个体借入更多的以本币计值的债券，从而降低金融危机发生的可能性。

当新兴市场国家的企业家通过银行中介向国外借款为其投资项目融资时，银行可置经济于去杠杆化的危机之中。在这种情况下，Aizenman（2011）证明通过对外债课税及补助国际储备的累积可实现最优配置。当外汇储备不多的时候，去杠杆化危机会导致大量银行同时把其投资变现，这会压低实物资本的卖价。在去杠杆化的同时，新兴市场国家会增加对外币的需求，当国际储备不多的时候，外币的升值会使银行把更多的投资变现。由于每家银行没有内部化其变现行为对实物资本价格的影响，导致了贱卖外部性。贱卖外部性使借入外债的边际社会收益低于个体收益，持有国际储备的边际社会收益高于个体收益。实施最优的对外债课税及补助国际储备会减少外债，同时通过课得的税收为国际储备的预防性持有进行了融资。

（三）工资外部性。汇率直接钉住欧元或直接使用欧元的欧元区外围国家劳动力市场的一个显著特点是名义工资具有向下粘性。在2008年经济危机以前，大量资本流入这些国家，通过国内吸收的扩张性影响，小时工资率大幅攀升。危机爆发后，资本流入枯竭，总需求大幅下跌，但名义工资却维持在高位，这造成了这些国家大量的非自愿性失业。对这些国家而言，实施资本管制是否会使情况变好？Grohe和Uribe（2012）在贸易品、非贸易品两部门小国开放经济模型中引入向下名义工资粘性及固定汇率发现资本自由流动会造成负的外部性。经济扩张驱升实际工资，但在经济周期的收缩阶段，向下名义工资粘性及固定汇率制不能使实际工资维持在保证充分就业水平。在经济扩张阶段，众多个体的支出决策导致了工资的无效增加，但个体并不能把他们的影响内部化。这种外部性导致了收缩阶段的高失业。拉姆齐最优资本管制会改善这种外部性使经济达到二阶最优。本质上，这种资本管制属于宏观审慎性措施。当经济扩张的时候，对外债课税限制了名义工资的增长。和没有资本管制时相比，工资的温和增长改善了收缩时期因名义工资粘性导致的失业。此外，Grohe和Uribe（2012）还发现，最优资本管制并不会以邻为壑，而且会避免资本自由流动时所带来的过度借贷问题。

上述理论表明：社会计划者应使用资本管制作为审慎性工具，以改善外部性所带来的效率损失。但是，在现实世界中，政府真的审慎性地进行资本管制了吗？Fernandez等人（2013）使用91个国家从1995年到2011年的数据，更新了Schindler资本管制指数。实证结果表明：（1）政策制定者并没有随经济周期的改变而改变资本管制；（2）政策制定者并没有把资本管制作为稳定性工具来使用；（3）在样本期内，政策制定者并没有审慎性地或反周期地使用资本管制。

三、资本管制的外部影响

当国家间生产率增长不同时，资本跨界自由流动会促进消费平滑从而改善福利。在全球经济处于失衡状态下，Goodhart等人（2013）引入债务违约的可能性证明竞争性均衡是次优的。在这种情况下，对跨界资本流单边课税并把税收收入返还给国内家庭户，在平滑消费的同时，也降低了违约成本。结果改善了全球失衡，贸易盈余国及赤字国的福利都会得到改进。

资本管制及其他形式的资本账户干预会造成溢出效应。这自然引出如下问题：执行资本账户政策时是否需要全球合作，什么条件下需要合作。Korinek（2013）回答了这些问题。如果资本管制的目的是校正国内的外部性，如学习外部性、处于流动性陷阱时总需求外部性、面临外部借贷约束时价格影响外部性，即使资本管制会造成国际溢出效应，全球均衡仍是帕累托有效的。这意味着用于校正国内外部性的资本管制并不需要国际合作。但是，如果一国用资本管制来操纵贸易条件，这种以邻为壑的做法会降低全球福利，从而需要全球合作。此外，如果资本管制本身会带来扭曲性影响，或政策制定者不能针对不同类型资本流进行管制，则全球合作也会改善全球福利。合作会使资本控制带来的总扭曲最小。

四、结语

本文综述了资本管制理论研究的最新进展。从这一领域的文献可以看出，资本管制理论研究目前正处于加速发展阶段，目前还没有统一的理论框架。在带名义粘性的模型中加入价格影响外部性是未来研究的一个有益尝试。关于中国经济，除了上述研究，笔者认为更应该探讨资本管制与金融稳定的关系。希望国内关注这一领域的学者仁者见仁，能在资本管制理论研究上提出自己的真知灼见。

（作者单位：中央财经大学中国经济与管理研究院）