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提要 多元化经营与资本结构相关性研究对我国上市公司的发展有着非常重要的作用。随着我国资本市场的不断推进，上市公司信息披露机制将不断完善，企业年报中关于分行业、分产品经营情况的披露会更充分，从而能够更全面地研究我国企业多元化经营与资本结构的关系，以促进我国上市公司健康、稳定、快速地发展。
关键词：多元化经营；资本结构；相关性
本文为中国证券业协会2005年课题“上市公司可持续发展问题研究”（051125D2）后续研究成果之一
中图分类号：F27 文献标识码：A
在公司发展的历程中，资本结构是公司经营者必须考虑的问题。然而，随着对资本结构理论研究的深入，多元化战略因素逐渐进入人们的视线。多元化经营与资本结构相关性研究对我国上市公司的发展有着非常重要的作用。本文就国内外对于多元化经营与资本结构相关性研究的理论与实证成果进行综述，以期对我国上市公司多元化经营与资本结构的相关性提出合理化的政策措施和建议。
一﹑多元化经营和资本结构的概念
（一）多元化经营的概念。企业多元化战略是由著名的“产品-市场”战略大师安索夫于20世纪五十年代提出的。多元化经营又称多样化经营、多种经营，是指在原主导产业范围以外的领域从事生产经营活动，是企业为了获得最大的经济效益和长期稳定经营，开发有潜力的产品，或通过吸收、合并其他行业的企业，以充实系列产品结构或者丰富产品组合结构的一种经营模式。随着世界经济一体化进程的加快和跨国公司的业务扩张，多元化作为一种企业经营战略日益引起国内学术界重视，并被国内企业接受且付诸实施。作为绝大多数公司偏爱的一种发展战略，多元化可以为公司带来诸多好处，比如分散经营风险、获得持续的利润回报、迅速扩大规模推动公司扩张式发展等。但也必须清楚地看到，多元化经营也有潜在的风险，可能会导致公司经营失败，不论公司的多元化有多么理想，或者是无可避免，公司也要有一定程度的集中，否则公司将变得过于分散。公司既需要简单化，也需要复杂化，两者会向两个不同的方向引导企业，但是不能允许出现冲突。二者必须要结合在一起。通过把多元化融入到一个共同的结合核心中来管理多元化，是高层管理者的任务，不论是小型、中等还是大型企业。
（二）资本结构的概念。企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务理论和实践中人们十分关注的问题，在这个领域的探索和研究中已初步形成了较完整的理论体系，即资本结构理论。上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，发展资本市场，优化资源配置，提高经济效益是我国经济改革的大方向，上市公司资本结构变化代表着企业资本结构发展方向，对非上市公司资本结构优化有着极强的示范效应。研究中国上市公司资本结构，对于规范企业融资行为，改进企业经营管理，提高企业经济效益，推进国有控股公司改革，进而提高社会整体资源配置效率具有重大的现实意义。
二﹑国外相关文献综述
西方经济学界从企业多元化经营的角度研究资本结构问题始于20世纪 七十年代，目前处于不断发展与完善的阶段。从现有企业多元化经营影响资本结构的研究成果来看，主要有以下三种理论：
（一）负债能力理论。Lewellyn（1971）在这种理论观点下，不考虑企业具体的经营过程，单纯从企业负债能力角度考察了联合企业产生的原因，银行作为债权人会根据每个企业在一定时期内能够实现的现金流期望值确定一个该企业的负债能力，即企业在该期间可能的最高负债水平。这种理论单纯从公司金融方面考察多元化企业和非多元化企业的区别，认为企业多元化的动机是为了提高总体负债能力，从而实现企业绩效的改进。从理论上看，银行可以通过两个途径来规避企业现金流波动风险：首先，银行可以利用资产组合原理，将资金分开，同时发放给现金流波动负相关的两个企业；其次，如果这两个企业本身通过购并结合成为一个企业，提高企业的多元化程度，那么也可以达到同样的效果。对多元化和企业的最优资本结构及其相互作用作了综合分析，提出多元化应该和财务杠杆的提高相结合，才能最大化企业价值。
（二）交易成本理论。交易成本理论是研究多元化战略与资本结构关系重要的理论分支之一。企业价值原则上由两部分组成：一部分来自于它的实物资产；另一部分来自于无形资产，如品牌、专有技术、管理人才优势等。在交易成本理论下，公司进行多元化是由于存在未加利用的资源，而资源的特性决定了多元化战略类型的选择。公司有剩余的专有资产，则公司最有可能实施相关多元化战略，而在非专有资产方面有剩余，则公司最有可能实施非相关多元化战略，进行相关多元化的公司往往较多地使用权益资本，而进行非相关多元化的公司则较多地使用债务资本，因此，进入相关业务领域的多元化被看作是公司专有资产的增加。由于权益融资可以为投资者提供更直接的资产控制权和监管能力，能够最大限度地降低资产专用性带来的投资风险，因而更适合为专用性程度高的资产融资，而负债融资只为投资者提供有限的资产控制权和监管能力，更适用于为专用性程度较低的资产融资。由此，可推论企业的债务水平与资产专用性程度负相关。
（三）代理成本理论。Jensen & Meckling认为，代理成本是为设计、监督和约束委托人与代理人之间利益冲突的一组契约所付出的代价，加上执行契约时成本超过收益的剩余损失。从代理成本的角度出发，多元化主要来自分散风险和获取私人利益两个方面的动因，由于多元化企业经营的跨行业和跨区域性，与一般企业相比，代理问题更加突出。代理关系中，无论是委托人还是代理人，他们的目标都是为了实现各自效用的最大化，如果二者的效用函数不一样，那就很难保证代理人的所有行为都是从委托人的最优利益出发，代理问题因而产生。由于负债要求企业用现金偿付，它将减少经理们用于享受其个人私利的自由现金流，由此导致经理和股东间冲突的缓和，阻止经理们做出损害公司价值的决策，因此如果债权人对公司监督的增加，代理成本减少，相应地负债可以减少公司采取造成公司价值减损的非相关多元化战略。Amhu and Lev指出，多元化是经理们为了降低他们的“就业风险”而进行的，从获取私人利益的角度来看，多元化经营的目的是为了获取私人利益。因此，从代理成本效应角度讲，公司规模加大，可选择的债务政策更多，企业多元化程度与负债率负相关。
三、国内相关文献综述
我国从20世纪九十年代中期才开始对多元化进行研究，其中涉及多元化经营与资本结构关系的研究更晚，且方法较单一，成果较少，主要用实证的方法研究了多元化与资本结构的关系，且得出的结论各不相同，甚至相反。
林孔团、李建建、吴剑锋的研究表明，在我国目前的股票市场结构下，我国大部分上市公司的资本结构与多元化经营之间存在着显著的负相关关系，并且相关性正在不断提高，而代理成本是影响多元化公司资本结构的重要因素，并且处在石化、机械设备与医药类行业中的上市公司资本结构与多元化经营之间相关程度显著增强。王佳茜在2003年对多元化战略与资本结构的关系进行了实证检验，发现债务融资随着与经营相关性降低而递减，股权融资则与经营相关性成倒U型关系；大部分上市公司的资本结构与多元化经营之间存在着显著的负相关关系。
常勇、程宏伟从企业多元化经营战略角度来剖析股权融资偏好，研究发现：多元化程度与资产负债率、短期负债率显著正相关；与长期负债率负相关，但不显著；企业多元化程度越低，负债率越低，企业经济绩效越好；企业有动力降低负债率采用股权融资。雷良海、许永国运用方差分析、相关分析和回归分析三种计量分析方法，通过对符合条件的44家深沪上市集团公司的研究发现，非相关多元化经营程度越高，负债水平越高，而偿债能力越低，多元化程度高的企业呈现出明显的被动负债特征。邵军、陈树良对上市公司多元化战略及其对资本结构的影响进行了实证检验，我国进行多元化的公司，销售增长率、公司规模与资本结构显著正相关；盈利能力与资本结构显著负相关。在控制了这些变量以后，发现代理成本是影响多元化公司资本结构的重要因素，董事长持股比例与资本结构之间的非线性关系并不显著。非相关多元化经营程度越高，负债水平越高，偿债能力越低，行业多元化与杠杆正相关，而且行业多元化公司的多元化程度与杠杆之间呈现显著的倒“U型”的非线性关系。
四﹑我国研究中的不足与发展空间
由于我国在多元化与资本结构的相关关系方面的研究起步较晚，无论是在研究方法与理论运用，还是在研究范围方面，都与西方国家都有一定的差距。首先是在研究方法方面，目前国内学者在这方面的研究只进行了很少的实证研究，并且使用的研究方法主要集中于简单的方差分析、相关分析和回归分析技术的应用，使用的指标较为单一粗糙，对于较为复杂的多因素的分析以及因素之间的相关分析、模型之间的交叉应用，我国的研究人员涉及的较少；其次是在理论运用方面，由于我国的经济制度等方面的制约，以及中国证券市场的不够健全，很多先进的研究理论在我国并不适用，因而直接影响到对于研究结论的分析与思考，没有完整的原因分析和理论解释，创新性并不高；再次由于国内研究人员都是以上市公司的数据作为研究范围，除了上市公司以外，难以找到一般企业的分行业资料，而我国上市公司年限短，目前对于大多数上市公司，其对外披露的关于分行业、分产品的信息很缺乏，而且标准也很不一致，披露也很不充分，因此各位学者只能在上市公司范围内使用自己搜集整理的带有主观性的数据资料进行分析。由于企业多元化数据所限，这一领域研究分析的深度和广度难以扩展。因此，研究中必然有一定的缺陷，从而产生一定的局限性。另外，现有的研究对制度环境与资本结构的关系及其影响的关注极少。
基于这些方面的不足，在这个研究领域内我国的研究还有很大的空间。由于我国的经济制度与经济水平都与西方国家有一定差距，在我国独特的经济条件下，上市公司偏好股权融资，债务融资不足，其资本结构与其他企业相比存在一定差异，西方很多成熟的研究成果在我国并不适用，但随着我国资本市场的不断健全，国外的研究成果也会为研究我国多元化经营企业的资本结构问题提供一定的理论基础。在研究方法方面，我们可以构建一个更为完善的多元化与资本结构互动关系模型，能够更加清晰地了解多元化和资本结构之间的相关性以及相互作用的过程。同时，随着我国资本市场的不断进步，企业年报中关于企业经营情况的披露会更充分，我们在数据搜集方面会更加完善与准确，全面考虑经济制度环境的影响，同时借鉴国外理论与研究方法，更全面地研究我国企业多元化经营与资本结构的关系问题，这对于企业多元化策略以及资本结构的选择将会产生更加深远的影响。
（作者单位：合肥工业大学管理学院证券期货研究所）
主要参考文献：
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[5]邵军，陈树良.多元化战略与资本结构—基于中国上市公司的实证检验[J].生产力研究，2006.2.
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