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提要 本文对可持续增长与融资约束之间的内在关系进行研究，得出企业所受融资约束程度越大，可持续增长速度越小；长期以大于可持续增长率的速度增长，企业所受融资约束程度将加大，并在此基础上提出相应的政策建议。
关键词：融资约束；可持续增长；信息不对称
中图分类号：F27 文献标识码：A
一、引言
2006年9月5日，随着孙宏斌将顺驰中国55%的股份转让给香港路劲基建公司，昭示着顺驰“神话”的结束。顺驰——房地产行业最大的一匹黑马，于1995年香榭里小区的建立开启了其自主开发楼盘的第一步。2003年莽山会议上顺驰确立了全国化战略，并于当年以9.05亿元的天价拿下了北京大兴区黄村的地块，获得了“天价制造者”的称号。此后，顺驰奔走于全国各大城市，近乎疯狂的“圈地”，在高成本的扩张下，其全国土地储备迅速膨胀，进一步壮大了其全国声势。2004年底，顺驰对外宣称其销售额达到了100亿元，并计划2005年实现200亿元销售。然而，2005顺驰并未实现这一目标，并且旗下各大项目的潜在问题纷纷暴露出来，销售回款不畅，上市、私募等融资渠道受阻，顺驰的扩张呈现“强弩之末”的态势。2006年9月，终因资金链断裂，顺驰被迫走上购并的道路，最终为盲目扩张付出了代价。
从昔日的辉煌到今日的窘境，我们不难发现，顺驰的凋谢一方面反映了融资约束的存在，企业的增长速度受到限制；另一方面过快的扩张企业财务资源变得非常紧张，导致融资约束的加重，最终阻碍企业的发展。
从理论角度看，可持续增长理论属于企业增长理论，融资约束理论是资本结构理论的一部分，关于二者的研究最早要追溯到由Modigliani和Miller1958年提出的MM理论。该理论认为，在完美的资本市场上，公司的投资决策和资本结构无关，对于公司决策者来说，内部资本和外部资金可以无差别替代。此后的新古典理论、Tobin's Q理论均把资本市场看成是完美的，直到1970年阿克洛夫的《柠檬市场》问世，人们开始考虑信息不对称所导致的资本市场不完美性，考察资本结构对企业投资的影响。另外，Jensen和Meckling在1976年提出的代理问题同样验证了内外部融资成本存在差异。信息不对称与代理问题的发现激发了资本结构相关论的研究，越来越多的学者开始关注资本结构对投资、企业价值等的影响。
二、融资约束与可持续增长关系机理分析
（一）基本概念。可持续增长最早由罗伯特•希金斯提出，他从财务角度定义可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能增长的最大比率。根据希金斯模型，可持续增长率等于销售净利率、资产周转率、权益乘数和收益留存率的乘积。
关于融资约束，国外文献中有广义与狭义之分，本文取第二种涵义，指公司投资需要外部融资，然而由于信息不对称和代理问题的存在，外部资金成本较高或存在信贷配给，难以满足公司资金要求时所受到的约束。
（二）融资约束对可持续增长率的影响。融资约束对可持续增长率影响的研究应从融资对企业增长速度的作用展开，国内外的研究已表明不同的融资方式、融资能力对企业的增长速度具有影响。
Zingles（1998）的研究证明，在金融发达国家，融资依赖度高的行业其发展的速度较快；Demirguc Kunt和Maksimovic（1998）利用融资计划模型，证明外源融资能够提高企业的成长率；Jeffrey和Shen（2003）发现现实中的企业为缓解规模扩张和销售增长导致的财务压力，在经历一段时期的快速发展之后，往往都会进行相应的融资活动。周业安（1999）发现，中国政府的金融抑制政策会限制企业的融资能力，增加企业的融资约束，限制了非国有经济的发展。张杰（2000）指出，民营企业面临的融资约束极大地制约了它们的增长；何青（2008）的研究发现，企业的融资对企业增长速度具有决定性的影响。这些研究揭示了融资对企业增长速度的影响，企业所受融资约束程度的大小，影响着其增长速度，也影响着可持续增长率。
根据希金斯可持续增长率公式：SGR=P×A×T×R，P、A分别为销售净利率、资产周转率，代表经营政策，T、R分别为权益乘数、留存收益，代表财务政策。可以看出，可持续增长率由经营政策和财务政策同时决定，在控制公司的ROA后，企业的财务政策对SGR起绝对作用。根据股利信号传递理论，企业不会轻易改变股利政策，因而我们假定R不变，则T的变化对SGR的大小有着重要的影响。T为权益乘数，即期初总资产除以期末股东权益，在此我们假设本期负债增长率为gd，股东权益增长率为ge，股东权益的增长保证负债的增长。企业的融资分为内部融资与外部融资，外部融资又分为股权融资与债权融资，然而实际中增发与配股的条件都比较苛刻，公司不可能根据需要随时使用，因而外部融资主要还得依靠债务融资。若本期公司所受融资约束程度增大，则外部融资成本增大，债务融资成本增大，相比于股权融资，企业将会减少债务融资，股东权益增长率将大于负债增长率，即gd<ge，可持续增长率SGR减小；反之，若本期公司所受融资约束程度减小，相比于股权融资，企业将增加债务融资，股东权益增长率小于负债增长率，即gd>ge，可持续增长率SGR增大。换个思路理解，融资约束越大，债务融资成本越大，相同总融资成本、相同股东权益下所能筹借到的负债资本将减少，可持续增长率SGR减小；反之，可持续增长率SGR增大。因而，公司所受融资约束程度与可持续增长率负相关。
（三）企业增长反作用于融资约束。企业的融资影响着增长速度，同时企业增长速度又反作用于融资活动，决定着企业融资的难易程度。有研究显示，当企业销售收入增长较快时，银行和其他金融机构更愿意给企业提供融资支持。然而，高速增长不可能永远吸引金融机构，增长速度也不可能长期依赖于融资政策，企业销售增长和规模扩张客观上存在一个边界，持续的、快速的增长无论是在理论上还是现实中都不太可能实现。
Fazarri、Hubbard和Petersen（1988）研究发现，企业的融资约束可能受到企业增长程度的影响，即企业增长越快，所需的投资越多，越容易出现资金紧张的情况。很多学者认为，融资约束下的企业增长必然导致高财务杠杆，而杠杆作用会通过流动性效应来降低企业融资增长的能力（崔学刚等，2007）。
一个企业若长期以大于可持续增长率SGR的速度增长，它的财务资源必将耗尽。依据希金斯可持续增长率模型SGR=P×A×T×R=ROA×T×R分析：由于一个行业的平均资本利润率限制了ROA的大小，所以ROA不可能无限制的增大。事实上，在现实中一个行业的ROA基本上是稳定的；股利信号传递理论表明企业将会采取一个稳定的股利政策，因而我们假定R不变；在ROA和T不变的情况下，企业若想下一年继续快速增长，则必须使得下一年的可持续增长率SGR至少赶上前一年的实际增长率，因而企业必将增大权益乘数。长此以往，随着权益乘数的增大，其举债能力不断缩小，融资能力下降。因此，长期以大于可持续增长速度发展的企业，其所受到的融资约束程度必将增大。
三、结论与建议
综合上述理论分析可以发现，融资约束的存在限制了企业的增长速度，融资约束越大，企业可持续增长速度越小；反过来看，过快的增长速度也会加大企业所受到的融资约束程度，长期以大于可持续增长速度增长的企业，其所面临的融资约束将越来越大，最终会阻碍企业的进一步发展。
对于存在的融资约束，本文认为首先应促进我国金融深化、资本市场发展。有研究证明，金融发展程度越高，企业面临的融资约束越小，企业增长越快；其次应完善上市公司的信息披露制度、加速信息在市场上的流通，从而缓解信息不对称程度，降低融资约束程度。针对企业增长中的问题，应根据实际情况采取措施，对于增长过快的企业，应控制其继续过快的增长，确保资源的可获得性，做到又好又快的发展，对于增长过慢的企业，应积极寻找投资机会，有效利用企业资源。总之，应根据具体情况调整增长速度，实现企业的可持续增长。
（作者单位：安徽工业大学管理学院）
主要参考文献：
[1]Fazzari，Steven M.，R.Glenn Hubbard，and Bruce C.Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Paper on Economic Activity，1988.1.
[2]Demirguc Kunt.Asli，Maksimovic Vojislav.Law，Finance and Firm Growth[J].Journal of Finance，1998.
[3]Reuer Jeffrey，Shen Jung-Chin.The Extended Merger and Acquisition Process：Understanding the Role of IPOs in Corporate Strategy[J].European Management Journal，2003.21.
[4]罗伯特•希金斯，沈艺峰.译财务管理分析（第8版）[M].北京：北京大学出版社，2009.
[5]周业安.金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究[J].经济研究，1999.2.
[6]张杰.民营经济的金融困境与融资次序[J].经济研究，2000.4.
[7]何青.融资政策与增长速度：来自企业层面的证据[J].中南财经政法大学学报，2008.1.
[8]崔学刚，王立彦，许红.企业增长与财务危机关系研究[J].会计研究，2007.12.
[9]郭泽光，郭冰.企业增长财务问题探讨——股票发行、企业负债与企业增长的关联分析[J].会计研究，2002.7. |
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