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提要 在市场经济体制和资本市场深入发展的过程中，企业价值评估理论和方法成为人们日益关注的热点问题。本文对相对估价法、现金流贴现法、期权定价法的基本原理、依赖的前提条件及其适用场合进行分析，结论表明：综合多种价值评估方法是解决上市公司价值评估的有效途径。
关键词：企业价值评估；相对价值评估法；现金流量折现法
中图分类号：F27 文献标识码：A
一、上市公司整体价值评估方法
（一）相对估价法。采用相对价值估价方法的核心就在于合理选择已有市场交易的可比公司的集合，以确保评估对象的价值能被正确地加以评估。选择的可比公司应在统一标准衡量下具有类似的现金流模式、增长潜力和风险状况，并保证市场定价方式是公平合理的，也即市场的有效性是较高的。在合理地选择了可比公司集合后，需要一种标准化的价值衡量方法。比如，利用市盈率、市售率和“托宾Q”等指标分别对公司所产生的收益、销售收入和重置成本进行标准化，作为目标企业价值评估的参考，并利于对目标企业进行公正的评价。具体方法如下：
1、市盈率定价法。简单地讲，在持续经营成为可能的情况下，我们可以认为公司价值就是它所产生收益的一定倍数，这个倍数最为普通的确定方法就是市盈率。由于市盈率是普通股每股市场公平交易价格与普通股每股收益的比率，因此在对可比公司的市盈率进行计算后，就可得到对象公司的公平交易价格，这个价格被认为是公司的股权资本价值。如果假定有可比公司所得市盈率为（P/E0）。目标企业的税后收益净利润为E，则目标企业的股权资本价值表述为：
P＝（P/E0）×E
虽然该模型简单易用，在实践过程中的应用较为广泛，但因为其仅利用当期利润来估计目标企业价值，对公司增长潜力没有很好地加以考虑，因而难以准确反映目标企业的实际状况。
2、市售率定价法。市售率是由可比公司公平市场价格与其销售收入的比值来计算的，在一定程度上可用于衡量目标企业的市场竞争能力和市场地位，从而反映其潜在市场价值。市售率已成为公司价值评价的重要指标。根据市售率的概念，有：
PS=P/S
其中，P是公司市场公平价格，S是公司销售额。
如果正确地估计了可比公司的市售率PS0，假定对象公司销售额为St，则该公司的价值V可简单估计为：
V=PS0×St
与市盈率估价法一样，在使用这个方法时，通常根据目标企业的销售情况正确地考虑市售率PS0的变化，从而对公司的增长潜力加以充分的估计。例如，对于一个稳定增长的公司，持续经营有充分长的时间。PS0就要考虑到利润率，红利支付率以及预期增长率等因素而加以调整，这种调整可表述为：
PS0＝■
这里，PM是公司净利润率（PM=EPS0/每股销售收入），RP是红利支付率，gn是预期利润增长率，r是公司股权资本成本。这是因为（1+gn）/（r-gn）=P/EPS•RP=P/（S•PM•RP），故有P/S=PM•RP•（1+gn）/（r-gn）。
经调整后，公司价值V的估计值仍然可表示为：
V＝PS0×St＝■×St
这里要求该公司必须是持续永久性经营，并预期具有相同的利润增长率。
3、“托宾Q”估价法。所谓“托宾Q”是指公司价值与其重置成本的比率，即“托宾Q”=公司价值/重置成本。
这种方法可避免由于会计准则以及在该准则指导下的会计调整对公司价值估计的严重影响。该方法将企业的市场价值和资产的重置成本联系起来。当通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降的时候，Q值能够提供对资产价值低估的更好判断标准。具体的托宾Q模型如下：
Q=企业市值/资产重置成本
企业价值=资产重置成本+增长机会价值=Q×资产重置成本
一个企业的市场价值超过其重置成本，意味着该企业拥有某些无形资产，拥有保证企业未来增长的机会，超出的价值被认为是利用这些机会的期权价值。虽然该方法有其优点，但是在实际的运用中也存在着一些问题。首先，因为有些资产具有很强的企业独特性，所以我们很难估计它们的重置成本；其次，即使可以得到资产的重置成本，我们也需要其他许多的信息来计算Q值。
（二）现金流折现（DCF）估价法。贴现现金流估价法的基石是“现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。
V＝■■
其中，V是资产的价值，n是资产的寿命，CFt是资产在t时刻产生的现金流，r是反映预期现金流的贴现率。
该方法要求预测企业未来多年的自由现金流量，并按估计的资本成本贴现后，加上一个恰当的终值估计数，就计算出企业的当前价值。使用贴现现金流估价法，实际上是将企业想像成一个巨大的资本支出机会。正如投资任何一件设备那样，对公司的投资也要求在今天花费一笔资金，以期待未来的收益，而且核心问题也就是：明天的收益证明今天的成本是否值得。
该方法认为公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流进行贴现来得到。公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本根据其市场价值加权平均得到的。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息前纳税额后的剩余现金流。其基本模型如下：
公司整体价值=■■
其中，CFTFt=t时刻预期的公司现金流；WACC=资本加权平均成本。
实践中，由于不可能对公司现金流做出无限期的预测，所以根据对未来增长率的不同假设衍生出几种不同形式的贴现模型：Gordon增长模型、两阶段增长贴现模型和三阶段增长贴现模型。
（三）期权估价法。期权估价法是针对现金流量贴现法在评估一些公司价值中的不足，主要表现在未考虑公司未来发展机会价值而提出的。利用Black-Scholes期权定价模型不仅可以给期权及其他金融衍生证券估价，而且在公司财务估价中，也可用该模型对公司股票、债券及其他公司证券估价。首先，从期权的观点看，公司股票可看作是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设V（t）是公司在t时的价值，在一个有效的市场上，V（t）由市场决定。E（t）表示t时的权益资本（普通股票）的价值，D（t）为t时的债务资本价值，根据M-M非相关定理：
V（t）=E（t）+D（t）
假设公司债务的期限为T，到期值为B（T）=B0（1+rb）T的债务构成。其中，rb为债务利率，一般情况下，由于公司存在违约风险，故rb大于无风险利率。
根据以上假设，令V（0）表示公司现在的价值，V（T）是T时的公司价值，它是不确定的，假设在债务到期日T清算。在债务到期日，若V（T）≥B（T），公司所有者（股东）可以卖掉企业，支付债权人，股票持有者获得差额E（T）=V（T）－B（T），即公司股票价值在T时为V（T）－B（T）。在债务到期日，若V（T）＜B（T），则资产不足以支付债权人，这时股票持有者由于有限责任原则，只能是一无所获，而不能是V（T）－B（T），因为有限责任意味着股票的价值不能为负。综合这两种情况，在T时股票的价值将等于Max［V（T）－B（T），0］，即E（T）=Max［V（T）－B（T），0］，其中的Max表示取各项中的最大值。
T时债券的价值，根据定义，等于公司价值减去股票的价值，即：
D（T）=V（T）－E（T）
=V（T）－Max［V（T）－B（T），0］
=Min［V（T）；B（T）］
其中，Min表示取各项中的最小值。
二、上市公司整体价值评估方法应用分析
（一）相对价值评估法的适用性分析。相对价值评估法的魅力在于简单且易于使用。应用该方法可以迅速获得被评估公司或资产的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”公司或资产进行交易，并且市场在平均水平上对这些公司或资产的定价是正确的时候。但相对估价法也容易被误用和操纵。这一点在利用“可比”公司或资产确定比率数值时尤为突出。应当承认，世界上没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产的定义在很大程度上是一个主观概念。
（二）贴现现金流量估价法的适用性分析。贴现现金流估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估价法。在给定的情况下，如果被估价资产当前的现金流为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间，同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现率，则适合采用该法。但是，在很多情况下，实际条件与模型假设的前提条件相距甚远，使用该法就会陷入困境。例如，对一个陷入财务拮据状况的公司，其当前的收益和现金流通常为负，估计未来现金流就十分困难；收益呈周期性的公司现金流量往往随宏观经济环境的变化而变化，如果对这些公司运用现金流贴现法，需要对预期未来现金流量进行平滑处理；拥有未被利用资产的公司，这些资产的价值不会体现在贴现现金流量评估的价值当中。此外，对于正在进行重组或者涉及并购事项的公司，也非常难以该法来对目标公司进行估价。
（三）期权估价法的适用性分析。期权（又称或有要求权）是指仅在一定情况下——期权标的资产的价值超过了看涨（买入）期权的执行价格或低于看跌（卖出）期权的执行价格时。比如，公司股票可视为以公司整体为标的资产的看涨期权；公司债务面值代表其执行价格，债务期限为期权的寿命。再如，专利权可被认为是产品的看涨期权，用于获取专利的投资支出为执行价格，专利失效日为期权的到期时间。期权估价法可直接运用于三种类型的公司，即：①陷入困境的公司；②自然资源公司；③价值大部分来自于专利产品的公司。
期权定价模型对期限较长、以非流通资产为标的期权估价有一定的局限性。关于方差具有持续性和无红利支付的假设对期限较短的期权不会产生太大争议，但对期限较长的期权却很难成立。当期权标的资产不在市场上交易时，标的资产价值和该价值的方差不能从市场中获得，从而必须进行估计。在这种情况下，应用期权定价模型所得出的最终价值就会比正常运用情况下得到的价值（短期有交易的期权估价）有更高的估计误差。
从上市公司价值评估的实际情况来看，影响公司估价结果准确性的因素主要有证券市场的有效性、公司财务信息的真实性、价值评估方法的科学性、估价技术人员主观判断的准确性等因素。就我国实践情况而言，只能是基于我国证券市场目前较低的弱势有效程度的条件，并假定企业财务信息披露是真实可靠的。在现有条件下，只要针对不同的评估对象选择适当的估价方法，就可尽量减少估价结果的谬误，增强公司估价的准确性。（表1）
（作者单位：三峡大学经济与管理学院）
主要参考文献：
[1]（美）Aswath Damodaran著.朱武祥，邓海峰译.投资估价——评估任何资产价值的工具和技术[M].北京：清华大学出版社，1998.
[2]（美）汤姆•科普兰，蒂姆•科勒.贾辉然译.价值评估——公司价值的衡量与管理[M].北京：中国大百科全书出版社，1997.
[3]王秀果，张玉兰.企业价值评估方法[J].企业管理，2006.8. |
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