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提要 资产证券化对于加快我国廉租房建设速度具有十分重要的作用。本文探讨在廉租房项目中应用ABS融资模式的优越性和可行性，提出廉租房项目资产证券化的基本运作程序和基本模式。
关键词：ABS；廉租房；融资
基金项目：河南省政府咨询项目招标课题（B304）；河南省社科联调研项目（2009SKL3249）
中图分类号：F83 文献标识码：A
一、引言
廉租房是指政府以租金补贴或实物配租的方式，向符合城镇居民最低生活保障标准且住房困难的家庭提供社会保障性质的住房。到2008年底，廉租房政策的实施已经取得了阶段性成果，以实物方式解决了250多万户的住房困难，同时累计向229万户发放租赁补贴。但从总体上看，廉租住房建设还处于起步阶段。根据测算，要实现廉租房对象“全覆盖”，每年需要建设资金500亿元。截至2007年11月底，我国累计投入廉租住房资金为154亿元，2008年、2009年中央政府分别投入300多亿元，廉租房建设资金缺口很大；而资产证券化（ABS）是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过在国际资本市场上发行高档债券来筹集资金的一种项目证券融资方式，具有融资成本低、融资风险低、充分利用国际资本市场的特点。本文将ABS模式引入廉租房建设中，力图寻找一条解决这一瓶颈的有效途径。
二、廉租房建设引入ABS模式的优越性
（一）降低融资成本，分散融资风险。廉租房政策作为全国保障性安居工程的核心组成部分，正在日益受到关注和重视。据规划，2009～2011年间全国廉租房的投入约2，150亿元，应对金融危机的国家4万亿投资构成中有4，000亿元是用于廉租住房、棚户区改造等保障性住房，廉租房项目资金占用时间长、投资回收期长。采用ABS模式只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体，容易操作，其债息率较低，从而最大限度减少了酬金、差价等中间费用，使融资成本降为最低水平。
ABS项目原始权益人自身的风险与廉租房收益的风险是隔离的，清偿追索权仅限于廉租房融资项目的资产和收益，投资者不能追索到项目原始权益人的其他资产，原始权益人所负担的资产运作风险大为降低；ABS项目的投资者是资本市场上的债券购买者，数量众多，债券可在二级市场流通，通过SPV的“信用增级”使投资者免受廉租房资产质量风险的损失，从而可以在许多债务人中间分摊违约风险；廉租房项目资产证券化后，政府通过对证券市场的监管，达到调控廉租房融资规模和投资规模的目的。
（二）利用国际资本市场拓宽融资渠道。廉租住房保障资金来源包括：年度财政预算安排的廉租住房保障资金；提取贷款风险准备金和管理费用后的住房公积金增值收益余额；土地出让净收益中安排的廉租住房保障资金；政府的廉租住房租金收入；社会捐赠及其他方式筹集的资金。目前，廉租房融资体系中，以财政预算为主（约占46%），融资渠道比较单一，形成了需求与供给之间的矛盾。ABS模式在证券市场为廉租房建设的融资提供了新的选择。
评级机构在对ABS进行信用评级时，考虑的是现金流的质量和交易结构的安全性，而与原始权益人自身的信用等级无关，加上SPV的很高资信等级，使ABS融资风险仅涉及项目未来现金收入的风险，从而大大提高信用级别。由信用级别高的专业金融担保公司担保SPV按期按量支付本息，使ABS项目的信用级别提高到金融担保公司的水平，从而可以使信用等级较低的机构可以进入高等级的资本市场。这样，我国的廉租房项目就可以进入国际高档级证券投资市场，充分利用国际资本市场。
（三）促进廉租房项目管理水平的提高。ABS融资是一种非公司负债型融资方式，原始权益人与SPV之间是在ABS交易中真实的买卖双方，即使预期的现金流无法弥补投资者的本息，原始权益人也不受追索。通过资产证券化，可以明晰廉租房项目产权，增强项目管理者和投资者的风险防范意识，提高投资效率。投资者虽然不拥有股权，也没有投票参与决策的权利，但由于他们的收益安全与资产服务人的资产管理情况密切相关，他们会更关注廉租房项目的经营情况，这有助于促进项目管理水平的提高。
三、廉租房建设引入ABS模式可行性
将廉租房开发贷款证券化可以加强这部分金融资产的流动性，转移和降低商业银行的潜在风险，有利于防止银行不良贷款的再生。同时，房地产证券化还可以使廉租房开发更容易获得银行的资金支持，从而拓宽其融资渠道。
（一）廉租房项目良好的盈利能力和稳定的收益预期符合ABS融资基本要求。从廉租房的产权特征来看，我国的廉租房只租不售，因此其产权具有相当的稳定性。如果国家不出让土地使用权，只是委托房地产开发商进行廉租房建设并支付建设费，那么产权归国家所有；如果国家出让了土地使用权，则产权归房地产开发商所有。由于产权不变更，因此这部分稳定的房产可以作为抵押物向银行申请房地产抵押贷款。
从廉租房的租金特征来看，廉租房作为一种公共福利产品，其投入使用后的租金收益大部分来自政府的财政支出，因此具有很强的稳定性。目前，我国廉租房的运作以租金补贴方式为主，因此虽然廉租房的投资回收期较长，但租金收益的连续性和稳定性可以得到保证。其实，这正符合资产证券化的特点，即发行证券到期后再支付投资者券款即可，这为廉租房收益回收的时滞性提供了便利。
最后，房地产证券化作为一种创新的投融资工具，具有不易灭失、风险低、安全性好的特点，再加上房地产固有的保值增值性，因此可以使投资者获得较为稳定的收益率。
（二）廉租房建设周期长，资金需求巨大，为ABS融资提供了广阔的应用空间。据建设部测算，2008年底全国还有747万户城市低收入住房困难家庭，按每户60平方米，每平方米1，000元计算，资金需求达到4，000多亿元。同时，我国要达到中等收入国家城市化水平（城市人口为总人口的60%），需要20年左右的时间。
（三）我国具有ABS融资的市场环境和法律环境。经过十几年的发展，我国股市已经达到国际水平，同时形成了银行、非银行金融机构、证券经营机构组成的一个较为完整的金融体系。住房抵押贷款的一级市场已经具备了一定的广度和深度。廉租房ABS为我国各类证劵投资基金、各类保险机构、社保基金提供了一个优质、收益稳定、风险小的投资品种。2005年12月国家开发银行与建设银行分别推出了ABS试点产品，拉开了我国资产证券化的序幕，为ABS的运行提供了良好的范例。我国各种金融法律法规不断规范和完善，如《票据法》、《信托法》、《保险法》、《证券法》等法律的出台，特别是2005年12月《金融机构信贷资产证券化试点管理办法》的正式施行，为廉租房证券化提供了政策和法律依据。
四、廉租房项目ABS的运作
在实际操作中，廉租房ABS可以采取两种方式：一是直接将廉租房项目证券化。通过发行证券筹集建设或收购廉租房项目的资金，在证券存续期内用廉租房的租金收益以及政府部分财政资金进行偿还，这种方式有利于在政府当前资金短缺时保证廉租房建设的顺利进行，有利于政府将短期内的大量资金负担转化为长期的小额负担；二是以廉租房作为抵押物向银行申请贷款，由银行将该债权证券化。形成的证券也是用廉租房的租金收益以及政府部分财政资金进行偿还，这种模式可以减少政府的工作量。
（一）运作程序。廉租房资产证券化参与主体主要由发起人、特设机构、担保机构、保险公司、证券服务机构、政府部门、证券经营机构组成。（图1）
原始权益人（发起人）：有廉租房贷款的商业银行或政府廉租房管理机构。
特设机构（SPV）：该机构可以是除提供廉租房抵押贷款的国有商业银行以外的各信托公司、证券公司等共同发起设立，其职能是购买证券化资产，发行债券。采用信托机构充当SPV的表外模式，其优势在于《信托法》的相关规定确定了信托的法律地位，不但有效满足了证券化对“破产隔离”的要求，而且通过建立独立于商业银行的信托机构充当基础资产的受托人，有效规避了商业银行的内幕交易和道德风险。
担保机构：包括可能成立的专门资产证券化担保公司和现已存在的商业担保公司或国外的担保公司，其主要是为发行的债券进行信用增级。
保险公司：为廉租房的建设、运营提供财产保险、人寿保险和信用保险等险种的保险公司。
证券专业服务机构：包括会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等，其主要为债券的发行提供中介服务。
政府部门：包括政府认证、审批、信用支持及对廉租房证券化进行专门管理的机构。
证券经营机构：包括证券公司和信托投资公司，主要职能是证券承销、经纪服务、证券自营及财务顾问、资产管理等。
（二）运作模式。ABS的基本模式包括三种：过手债券、资产担保债券和转付债券，其中转付债券是把过手债券和资产担保债券的优点集于一体的一种债券。在转付债券中，存在着若干等级具有不同规定、不同合同期限的债券，它们的偿还资金都来自同一个组合资产池。不同期限的债券，满足了不同的投资者，如转付债券中的短期债券对寻求规避利息风险的投资者具有吸引力，而长期债券由于有赎回保护的条款，因而满足了投资者规避赎回及再投资的风险。转付债券的标的资产为将来的廉租房租金收益权和政府相关财政资金的支持，担保一般是由原始权益人购买担保公司的担保。转付债券对拟建的廉租房项目融资比较适合。（图2）
在转付债券的现金流图中，由于A、B、C、Z各债券的类型不同，其利息和到期日一般都不同。目前，国际上流行的转付债券设计一般为：A型的债券期限约为3a，B型的债券期限约为7a，C型的债券期限约为12a，Z型的债券为利息积累型，在前几种债券的本息未支付完之前，只计其利息但不支付，最后在前几种债券的本息都归还后，才进行其积累的利息支付。其他的债券，表示上述几种债券类型以外的债券种类，其本利的支付视具体债券的设计而定。总之，转付债券可以创造出多种灵活的适合不同投资者需求的不同利率和不同期限的债券，是廉租房资产证券化发展的重点模式。
（作者单位：华寅会计师事务所有限责任公司河南分所）
主要参考文献：
[1]胡金星，卢雅.我国廉租房融资来源现状、问题与对策研究[J].中国房地产金融，2009.8.
[2]巴曙松.廉租房融资应市场化运作[J].中国资产证券化月刊，2006.3.
[3]胡延平.我国住房抵押贷款证券化问题探讨[J].财会月刊，2007.5.
[4]谢援，郑浩.我国住房抵押贷款证券化模式研究[J].经济与管理研究，2007.11. |
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