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提要 随着世界经济一体化的发展，我国部分实力较雄厚的企业开始尝试走出国门跨国并购，然而国际市场风云变幻，并购环境更加复杂。本文以中国平安收购富通集团为例，分析探讨我国企业跨国并购所面临的风险，并提出相应的防范措施。
关键词：跨国并购；并购风险；风险防范
中图分类号：F275 文献标识码：A
自1984年保定纺织机械厂收购某针织器材厂以来，我国企业逐步拉开并购序幕。近年来，随着世界经济一体化的发展，跨国并购渐渐成为我国一些企业加速其全球化经营、寻求提高市场竞争力的重要手段。2007年11月，中国平安入股富通集团，然而由于该集团股价大幅下挫，一年后该项投资仅剩6亿元左右，随着双方从交好到交恶的演变，中国平安收购富通案宣告失败。本文欲以中国平安收购富通集团为例，分析我国企业跨国并购所面临的风险，进而提出相应的防范措施。
一、案例简介
中国平安成立于1998年，是我国第一家以保险业为核心，融证券、信托、银行、资产管理和企业年金等多元金融业务为一体的集团公司。先后在香港联合交易所主板及上海证券交易所上市，2010年6月30日总资产为人民币10，329亿元。
2007年11月27日，中国平安宣布通过旗下寿险公司从二级市场直接购得富通集团约4.18%的股权，成为其单一第一大股东，后增持至4.99%。当时富通每股19.05欧元，有良好的公司治理、既往业绩及适合公司需求的分红政策，与平安的保险基金久期较为符合。然而，2007年底富通收购荷兰银行部分业务中要支付240亿欧元对价，富通遭遇流动性风险，偿债能力频遭市场质疑，股价连连下挫。
2008年3月，中国平安在A股市场成功融资1，600亿元，4月公司宣布拟以21.5亿欧元收购富通集团子公司富通投资管理公司50%的股权。平安将借此机会快速建立全球资产管理及QDII（合格境内机构投资者）业务平台。与上一次财务性投资不同，此次收购属于战略投资。平安既可以获取可观的投资回报率；又可凭借富通投资管理公司在全球范围内的投资及业务网络，弥补其在基金、资产管理等方面的“短板”，公司的海外扩张意图昭然若揭。
2008年6月，富通集团为保证现金流稳定，宣布进行83亿欧元的增发，中国平安再次斥资7，500万欧元购买其增发股票的5%，至此，中国平安持有富通集团1.21亿股，投资成本高达238.74亿元人民币。7月初，富通股价已跌至10欧元。这时富通进行了增资计划，平安以8亿元人民币投资参股以维持4.99%的股权比例。9月底到10月初，比利时、荷兰及卢森堡政府联合出资112亿欧元，持有富通集团下属富通银行在三地的49%股权；10月3日，荷兰政府斥资168亿欧元收购原荷兰银行在内的原富通全部在荷业务；10月5日，比利时政府也与巴黎银行达成一项股权互换协议，使得富通在比利时和卢森堡的业务也被完全剥离，至此，富通集团已走向解体。
投资主体被分解得支离破碎，投资价值无疑被全部抽空。这一笔让中国平安当初为之兴奋的海外投资，已经是噩梦一场。2008年10月2日，中国平安在香港联交所发布公告，鉴于目前的市场环境及状况，经双方友好协商，中国平安收购富通集团下属资产管理公司50%股权的协议已终止。据12月2日富通集团的公报，在拆分后，富通目前仅剩国际保险业务、66%的结构型投资组合权益与汽车融资的资产和负债，且富通将不再涉及任何银行业务。至2008年最后一个交易日，富通仅报于0.93欧元。
二、巨额亏损换来的警示
企业并购是一项有风险的业务，跨国并购面临更加复杂的环境，企业更应加强风险评价。通过对中国平安收购富通集团导致巨额亏损的分析，可以发现跨国并购的风险主要包括以下方面：
（一）战略风险
首先，从全球宏观环境方面分析。2007年初美国次贷危机爆发，10月次贷危机蔓延至欧洲，多家金融集团受其影响业绩严重下滑。全球金融市场处在继续恶化的风口浪尖上并未出现任何好转趋势，海外市场仍存在继续恶化的可能，短期内亏损仍难抵补。在危机影响范围扩大、程度加深、资产贬值的背景下，中国平安欲“抄底”实施“走出去”战略，显然对风险的评估欠准确。
其次，从市场趋势分析。2007年全球金融市场进入不稳定状态，市场波动性加大、市场预期低迷，直接影响到未来投资收益的稳定性。特别是在危机持续恶化中，未来债务负担的不确定性加大，即使是零收购价也不一定代表绝对盈利。尽管富通投资的次贷风险敞口已由富通银行承诺予以保证，但未来危机的影响仍难以估计，并且可能影响到其他资产的质量。
另外，从目标公司地位来分析。富通集团包括富通国际股份有限公司和富通银行。拥有200个左右具备法人资格的公司，在世界65个国家和地区开展业务，业务涵盖银行、保险和资产管理，是欧洲15大金融集团之一。2007年《财富》世界500强中富通集团资产排名第20位，而中国平安并未进入世界500强。美国次贷危机爆发以来，富通也和欧美很多金融机构一样，股价大幅下挫，2007年11月，富通的股价所对应的P/B仅1.16倍，P/E仅6.4倍，股票静态市盈率约为17倍，而动态市盈率接近20倍，估值并无绝对优势。况且双方实力存在巨大悬殊，收购后成为富通集团单一第一大股东的中国平安，显然高估了自己驾驭这样一艘国际“巨轮”的能力。
（二）法律风险。我国政府与比利时政府早在1984年就签署了《关于相互促进和保护投资的协定》（下称“协定”），并在2005年进行修订。 “协定”第四条明确规定，缔约各方承诺不采取任何征收或国有化措施，或任何具有直接或间接剥夺缔约另一方投资者在其领土内投资效果的措施。然而，2008年9月底到10月初，比利时、荷兰及卢森堡政府联合出资112亿欧元，持有富通集团下属富通银行在三地的49%股权；10月3日，荷兰政府斥资168亿欧元收购原荷兰银行在内的原富通全部在荷业务；10月5日，比利时政府也与巴黎银行达成一项股权互换协议，使得富通在比利时和卢森堡的业务也被完全剥离。
显然，比利时政府和荷兰政府的征收行为违反了其本国的法律，既没有征求富通集团股东的意见，也没有取得富通集团董事会的正式授权，从头到尾都是荷兰和比利时政府一手包办，只在交易谈完了之后才拿着现成的文件，胁迫富通的董事会签字。
（三）财务风险
首先，目标公司财务报表的正确性可能存在风险。据比利时《晚报》披露，富通集团在2007年9月决定出资134亿欧元并购荷兰银行之际，有意隐瞒了所持有的美国次级债券的具体情况以及对财务造成的潜在影响。直到2007年11月8日富通集团发表第三季度财务报告时才对外宣告，其债务抵押债券的亏损额约为4亿欧元。从此时起，富通集团对外公布的亏损额逐步上升，截至2008年9月28日，亏损额约为40亿欧元。而此前中国平安对富通集团财务状况的了解仅仅是通过该集团的财务报告等公开信息，未对被并购企业的真实信息进行搜集、分析和挖掘。
其次，收购公司的融资手段可能存在风险。并购带来的资金需求，促使平安在2008年初做出融资1，600亿元的决定。虽然管理层称巨额融资并不是用来实施并购，但这样的说法难以服众，3月23日和24日平安连续两天被钉在跌停板上。可见，在投资者信心不够坚定的时刻选择融资，会对股价有负面影响，如果融资数量过于巨大，也难以跳脱“圈钱”的嫌疑。所以，企业在做出并购决定时，应选择恰当的融资手段。
（四）运营风险。一方面并购后的公司可能存在文化冲突风险。国际上关于并购有“七七定律”：70%的并购没有实现期望的商业价值，其中70%的并购失败于并购后的文化整合，文化差异越大失败的可能性越高。中国平安的并购目标是欧洲成熟金融集团，其各层级人员会对自身的民族文化和企业文化有很高的认可度，新平安富通公司的文化整合无疑面临着更大的挑战；另一方面并购后公司的管理团队是否称职也存在风险。中国平安管理人才缺乏，进入变幻莫测的国际市场，面对更多的不确定性，不了解国外法律，不了解环境，原有的管理团队缺乏对于国际业务进行管理的经验。况且，各国之间文化鸿沟巨大，难以实现相互认同，导致管理成本上升。另外，维系并购部门关键人才困难，并购部门关键人才的薪酬水平，整合时对于并购部门的授权，都会影响到关键人才的去留。
三、防范跨国并购风险的对策
（一）充分考虑公司战略目标。首先，借助迈克•波特的五力模型进行产业分析，对公司所在行业及欲进入产业的吸引力进行全面评估。在考虑公司市场、发展、利润等方面战略目标的基础上，制定收购的行业标准和公司标准；其次，采用SWOT分析法，基于企业自身实力对比竞争对手，并分析外部环境变化可能给企业带来的机会与挑战，在对公司主要优势与劣势进行全面综合评价后，制定企业收购标准。
（二）全面评价公司收购能力。首先，评价收购团队的准备情况。一方面考察团队的成员构成。确保团队有相关的法律专家、融资专家、市场专家、运营专家等，还要借助一定的外部支援团队，如中介组织、投资银行家、律师等，以确保收购团队能够充分理解市场宏观环境及趋势、竞争者处境、目标公司地位以及公司战略的正确性；另一方面要考察收购团队的工作情况。确保团队熟知收购的关键合同及相关法律条文；全面检查欲收购公司的财务报表及税收问题并推荐合适的融资手段；另外，团队还要对目标公司的企业文化和生产经营过程有全面了解。其次，对公司的融资能力加以评价。在评价公司的资产负债质量、流动性质量、偿债能力和财务杠杆能力的基础上，综合评价公司的融资能力，进而选择适当的融资手段。另外，对公司的自我价值进行评价。在正确评价公司会计方法的基础上，可以采用现金流贴现法或市场乘数法对本公司和目标公司的市场价值进行客观公允的评估。
（三）尽职调查，审慎选择目标企业。应通过各种渠道进行尽职调查，从战略、运营、财务、法律四个方面对被并购企业的信息进行核实。通过分析目标企业的市场结构、规模、市场增长情况、市场领袖、关键子市场/顾客、替代品、收益率和关系营销等来判断目标企业是否符合并购战略目标。通过分析目标企业的销售项目、应收账款、收益、补贴、产品/服务的盈利能力、商誉、潜在税收、未记录负债、存货等，考察公司的财务信息。通过调查公司内幕、未暴露负债、公司/股东申明书等了解目标公司在法律方面的问题。通过分析公司文化士气、管理团队、生产/销售/信息管理等判断公司的运营状况。
同时，采用公允、合理的方法评估目标企业的真实价值，可采用市盈率模型和折现现金流量模型。还要计算可归于协同增效的价值，预测并购后可能的成本削减和跨区销售增益等，最后决定并购的目标和所采用的并购方式。
（四）选择合适的法律框架。收购团队需要对目标公司、收购公司的任务、收购目标及每一种收购框架下的法律、税收和会计处理有彻底的了解，在此基础上选择一个合适的法律框架，以规避未来可能的法律风险。
（五）监控收购进程，专注管理整合。首先，要加强对收购进程和被并购企业的监控，出现不利于并购企业的事项时，要及时分析、识别风险发生的概率和影响程度，及时采取接受、降低、控制、转移等应对策略。其次，要制定过渡政策，做到有效沟通。通过尽可能简单和结构化的方式进行沟通，确保公司上下信息传递一致和公司的平稳过渡。可借鉴并购方面十分成功的公司（如惠普、强生）做法，用较长时间（通常为3年）处理与目标公司在管理与业务做法上的差异，建立由优势公司和目标公司关键人物组成的协调小组，利用小组协调双方企业功能和文化之间的冲突，逐步推行其经营理念、管理方式，最终实现并购统一。还要注意人力资源问题，慎重对待对方管理者。并购后设计合理的薪酬体系，加强国际化人才的引进和培养，有效降低人才缺乏带来的潜在并购风险。要想实现文化统一，高层管理者（特别是原企业的）的支持是必不可少的。成功并购企业的一个典型经验，就是一年内原公司管理者应得到相应的提升和双方管理者的互换。
（作者单位：武汉工程大学管理学院）
主要参考文献：
[1]宋巧，高宇.专家学者把脉平安并购富通案：海外并购是机遇也是挑战[N].证券日报，2008.3.28.
[2]金融危机下我国企业跨国并购的风险及防范—以中国平安收购富通集团为例.财政部网站.
[3]丁桂琴.中国企业跨国并购整合风险分析与防范对策[J].经济界，2007.4.
[4]陈益锋.平安收购富通：冲动的惩罚[J].中国新时代，2009.3. |
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