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提要 本文选取2000年第一季度到2010年第二季度共42个季度数据，对我国居民金融资产选择与股票市场发展之间的关系进行定性和定量分析。实证研究结果显示，居民手持现金比例、储蓄存款比例与股票市场深度之间存在协整关系，这说明三者存在长期稳定关系。现金持有比例与股票市场深度之间有双向Granger因果关系，而储蓄存款比例与股票市场深度只存在单向因果关系，前者是后者的Granger原因。
关键词：居民金融资产选择；股票市场发展；协整检验；Granger因果性检验
中图分类号：F832.5 文献标识码：A
一、引言
据央行发布的金融数据显示，近两年来，我国城乡居民人民币储蓄存款余额增速下降。2006年全年居民存款增长2.09万亿元，同比少增1，125亿元。2007年我国股市出现一轮前所未有的牛市行情，大盘放量大涨，投资者热情高涨，开立股票账户的数量不断增加。沪市从2006年1月4日1，163.88点涨至2007年10月16日6，124.04点，上涨了5.26倍；之后又从6，124点高位调整，到2008年9月18日创下1，802点。股市波动成为学者研究的一个热点，深入我国居民金融资产选择与股票市场发展关系有着重要的理论意义和现实意义。首先，通过研究家庭金融资产选择更有利于我们理解风险资产定价问题。曼昆（1991）、卢卡斯（1996）等指出，股权溢价取决于参与率，有限参与对股权溢价有直接影响。如果一个经济体中许多家庭都不持有股票，其股权溢价可能会远远高于完全参与的经济体。因此，要解释资产定价问题首先要对家庭的股市参与行为有很好的理解；其次，以理论及实证分析为依据，国家政府可以更好地通过各种宏观经济政策引导居民家庭进行合理消费和投资，进而更有效地促进股票市场和经济的发展；通过进一步完善市场，创新金融投资工具，为居民家庭提供更好的金融服务，进而提高居民家庭收入。
居民金融资产选择理论源于马柯维茨的投资组合选择理论。国外有关居民家庭金融资产选择的研究可分为微观和宏观两大部分。微观研究是主流，从宏观数据出发的研究大都是一些统计描述和趋势分析，研究方法较为简单。如，Brunner-Meier和Nagel（2004）以个体样本组成的抽样调查数据作为数据选择的基础，从微观层面实证研究发现，居民持有金融资产中风险资产份额不受财富波动的影响，财富波动不影响居民资产配置，也不是风险厌恶随时间变化的原因。Becker和Levine（2004）利用宏观数据研究指出，居民的股市参与行为影响一国金融业的发展程度，进而影响居民对金融资产的选择。国内学者对我国居民金融资产的研究主要是从宏观角度出发，定性分析居民金融资产结构的变动以及对国民经济发展的影响，研究方法也较为简单。例如，吴晓求等（1999）对我国居民收入资本化趋势进行实证研究，认为金融资产结构的变化是我国居民收入资本化的原因。
关于股票市场发展的研究，国外学者主要关注股票市场发展与经济增长之间的关系。其中具有代表性的是Levine和Zervos （1996）的研究，该研究利用回归分析方法证实股票市场发展与长期经济增长存在显著的正相关性。国内有关股票市场发展的研究大都追随国外，也从股票市场发展与经济增长的关系入手。如李冻菊（2006）研究显示，中国经济的持续增长一定程度上促进了股票市场规模的扩大，但反过来股票市场的规模对经济增长的促进作用非常有限。
总结上述两方面的文献，大量关于股市波动原因的研究都是围绕国际热钱的冲击和国内股票市场的不健全展开，鲜见从股市参与者这个最直接的角度来探讨股市波动原因的文献。一国经济增长，居民收入提高，会有更多的闲余资金投资于各个金融市场，包括股票市场；而股票市场的发展又会促进经济增长。有关居民金融资产选择的问题前人已经做过大量研究，对于股票市场发展促进经济增长问题也已经有很多文献。在整个传导链条中，居民金融资产选择与股票市场发展的相互关系却少有人研究，而这一问题恰是本文研究的主题。
二、变量选取与数据说明
我国居民持有的金融资产主要包括现金、储蓄存款和股票。反映居民金融资产选择的主要指标是各种资产占总金融资产的比例，也即金融资产结构。本文中现金占总金融资产的比例用MR表示，储蓄存款所占比例用SR表示。股票市场发展的衡量指标很多，国际通用的主要指标是股票市值占该国GDP的比值，在本文中用STG表示该指标。
本文数据选取的时间跨度为2000年第一季度到2010年第二季度，选取这个时间段的数据主要有两点原因：①股票市场年度数据太少，不适合用年度数据；而股票市场深化程度的衡量指标之一的GDP数据没有月度统计结果；②这期间我国股市经历两次暴跌，相当于一个股市周期。本文数据由中国人民银行网站http：//www.pbc.gov.cn/以及中国统计局网站http：//www.stats.gov.cn/统计数据整理得出。本文实证分析部分借助于Eviews5.0完成。
三、居民金融资产结构与股票市场关系实证研究
（一）单位根检验。由于传统的计量经济学方法对非平稳的序列不再适用，许多参数的统计量可能不服从标准正态分布，容易产生“伪回归”的问题。因此，在对MR、SR和STG的长期关系进行协整检验之前需要对变量序列进行平稳性检验。
表1是对以上三个变量进行ADF检验的结果。三个变量水平序列的ADF值均大于1%临界值，是非平稳的；而它们的一阶差分序列都是平稳的，即都是I（1）序列。满足对变量MR、SR和STG进行协整检验的条件。（表1）
（二）协整检验。本文采用基于VAR模型的Johansen多重协整检验法来检验MR、SR和STG的长期关系。根据信息准则，VAR（2）时AIC和SC值都最小，并且此时模型全部的特征根都在单位圆内，是一个平稳系统。协整检验结果如表2所示。（表2）
在表2中，原假设R=0表示时的迹统计量大于5%的临界值，这就需拒绝原假设，即MR、SR和STG三变量直接存在协整关系；在5%的临界水平下，变量MR、SR和STG之间存在唯一的协整关系式。表达式为：
STGt=-3.6904MRt-1.1783SRt+?滋t
（0.31） （0.03）
其中，t表示时间，括号内的数值表示各回归系数的标准差。
上面的协整关系式可以进行以下两方面的分析：从定量分析的角度来看，手持现金比例的回归系数是储蓄存款比例回归系数的3倍多，说明我国股市深度的变化多是居民手持现金比例变化的结果。现金的流动性要高于储蓄存款，其投入股市的投机性动机也比较明显。这表明我国居民投资股市的非理性，也就导致股市沿着非正常轨道发展，从而出现最近两年股市的剧烈波动。从定性分析的角度来看，居民手持现金比例以及储蓄存款比例都与股票市场深度成反比关系。这个现象产生的原因主要有两点：第一，直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过股市解决而不再依赖于银行贷款。在股市行情火暴的情况下，公众对证券投资收益预期与固定资产投资收益预期的非一致性，使公众缺乏增加固定资产投资的动力，而对证券投资则有着极高的参与热情，新增货币大多通过各种途径进入股市；第二，当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时，居民的储蓄意愿下降，储蓄存款中的很大一部分会漏出银行流入股市。居民储蓄存款的消长与股市的活跃程度存在较密切的关系。
（三）Granger因果性检验。本文使用Eviews计量软件对居民现金、储蓄存款持有比例对股票市场深度分别进行Granger因果性检验，以研究三者之间的短期关系。检验结果见表3。（表3）
表3中的P值表示出现第一类错误的概率，P值越小表明接受原假设的概率越小。其结果的解释可归纳如下：居民持有的现金占金融资产总量的比例与股票市场深度存在相互影响关系，储蓄存款比例对股票市场深度产生影响，而股票市场深度对储蓄存款比例不产生影响。居民作为股票市场的积极参与者，尽管实力不如企业和机构投资者大，但其持有股票比例的变动反映了股票市场的波动。
2005年股权分制改革后，居民投资股票市场的热情更加高涨，其对股票市场发展深度的影响也会进一步扩大。而居民金融资产中储蓄存款所占比例的变动不受股票市场深度变动的影响，原因应该是我国股票市场发展还不成熟，市场波动较大。居民对股票市场的发展还没有形成稳定的预期，参与股票市场大都是短线操作。股票市场的发展不能给予居民稳定的投资信心，进而也就不会对居民持有储蓄存款资产比例的变动产生影响，而只是对居民现金持有比例产生影响。
四、结论及启示
通过理论分析及实证研究，本文得到以下两点结论及启示：
其一，我国居民投资股市的非理性直接增加股市投资的风险，也使股市向着不健康的道路发展。居民投资者要从以往单纯炒作股价获利的方式中解脱出来，走上依赖上市公司真实业绩获利的健康发展道路；从短线操作为主转变为长线投资为主。
其二，从本文实证模型得出的协整关系式中可以看出：储蓄存款比例与股票市值与GDP比例负相关，这与股市财富效应的理论相一致。Granger因果性检验结果表明：储蓄存款比例对股票市场深度产生影响。国家可以通过货币政策降低利率，刺激居民将储蓄存款转移到股票市场上，以托宾q理论的传导机制来实现促进经济增长的目标是可行的。
（作者单位：海南省农村信用社屯昌联社信贷部）
主要参考文献：
[1]Mankiw，N.G.and Zeldes，S.The Consumption of Stockholders and Non
-Stockholders，Journal of Financial Economics[J].1991.29.
[2]Heaton，J.and D.J.Lucas，Evaluating the Effects of Incomplete Markets on Risk Sharing and Asset Pricing[J].Journal of Political Economy，1996.104.3.
[3]Markus K.Brunnermeier and Stefan Nagel，Do Wealth Fluctuations Generate Time-Varying Risk Aversion?Micro-Evidence on Individuals’Asset Allocation，EFA 2005 Moscow Meetings Paper.
[4]Becker，T.and R.Levine，Stock Markets，Banks and Growth：Panel Evidence[J].Journal of Banking and Finance，2004.28.
[5]Levine，R and Zervos，S，Stock market development and long-run growth，World Bank Economic Review，1996.10.
[6]吴晓球，冯巍，李志玲.我国居民收入资本化趋势的实证研究[J].金融研究，1999.1.
[7]李冻菊.股票市场发展与经济增长的关系研究—源于计量经济学的解释经济研究[J].金融研究，2006.9. |
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