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提要 本文通过实证分析总结收益法在应用过程中存在的问题，并从参数定性分析和定量分析的角度以及收益法公式的选择方面，提出解决思路。此外，针对参数的取值提出几点建议。
关键词：收益法；不动产估价；还原率；报酬率
中图分类号：F23 文献标识码：A
一、引言
收益法也称为收益还原法，是不动产评估领域常用的估价方法之一，广泛应用于评估具有收益或潜在收益的不动产项目，比如商业用地、写字楼、酒店、商场，等等。使用收益法的关键在于预期收益和还原率两项参数的确定，但实践中由于预期收益及其风险情况很难准确预测，使得预期收益和还原率的取值较为主观随意，也使得估价结果经常受到质疑。本文通过实证分析，针对收益法应用中存在的若干问题提出对策建议。
二、收益法应用中的问题实证分析
本文对133份土地估价报告进行了系统研究，运用相关统计原理和统计软件，并结合对估价师和估价专家的访谈，系统总结了收益法在土地和房地产估价中的应用特点以及存在的问题。
（一）预期收益的求取存在的问题
1、缺乏动态分析。样本数据显示：部分估价报告通常假设未来年净收益不变，直接使用有限年期的报酬资本化公式（公式1）得到评估结果，求取客观租金时仅简单通过估价时点的截面数据确定，很少调查估价对象历史收益情况，缺少对市场行情的分析和判断。
V＝■1-■ （1）
式中，V：不动产在估价时点收益价格；a：预期净收益；r：还原率；n：收益期限。
2、缺乏对租赁合同的细致分析。《房地产估价规范》5.3.3条规定：“有租约限制的，租约期内租金宜采用租约所确定的租金，租约期外的租金应采用正常客观租金。”尽管如此，样本报告中对租赁合同各项条款的披露和分析依然很欠缺，尤其对潜在收益的获取有影响的条款缺少描述。此外，在合同租金与市场租金差异较大的情况下，也并没有进行相应的解释和说明。
3、缺乏对估价对象潜在收益内涵的说明。比如，对于以租金收入为主要收益来源的不动产，典型的此类物业如写字楼和购物中心，其潜在收益一般除了包括租金收入以外，还包括押金及其利息收入、停车费收入等，因此在预期收益的测算过程中有必要对潜在收益的内涵进行详细地说明和解释，但从样本数据看这一点常常受到忽略。
4、未考虑不动产以外投资收益的剥离。有些情况下，求取的不动产净收益中既包括不动产本身产生的收益，也包括不动产以外的投资所带来的收益，比如家具等一些固定资产、品牌和特许经营权等无形资产带来的收益，若不将这部分收益剥离，便会造成不动产价值的高估。
（二）还原率的求取存在的问题
1、还原率的确定主观性较强。通过对估价报告样本数据的分析发现，还原率的取值在时间序列上缺乏一定规律性，即便在市场波动较大或者银行存款利率调整较为频繁的情况下，依然难以发现还原率的相关变化规律，还原率的这种无规律性恰恰源于还原率的确定过于主观。同时，对还原率的求取过程也没有进行详细的阐述，不够严谨。
2、安全利率的取值思路存在偏差。安全利率加风险调整值法又称为累加法，因其使用便捷，常为评估师所采纳，样本数据也表明该方法是还原率求取的主流方法。我国《房地产估价规范》和《城镇土地估价规程》中均规定：“安全利率可选取同一时期一年期国债年利率或央行公布的一年期存款利率”，但样本中却出现了使用一年期贷款利率作为安全利率，这一做法违背了安全利率是一种无风险利率的本质。
3、风险调整值的确定主观性强。风险调整值是累加法中另一项关键的参数，但风险调整值的大小大多由评估师凭主观经验给出，缺少风险的量化和细化过程，这就难以保证还原率的取值客观合理。
4、实质利率的概念存在误用。实质利率的概念是由台湾学者林英彦提出的，其含义是指以银行一年定期存款利率为基础，用物价指数调整后扣除一成（10%）的所得税得到的实质利率作为土地还原率；而样本报告中有的将1～3年的贷款利率为基础，用物价指数调整得到实质利率，即：
实质利率＝■
并将实质利率作为安全利率的取值，再加上风险调整值后才得到土地还原率。但从实质利率的概念来看，林英彦教授提出的实质利率是求取土地还原率的一种方法，而不是安全利率的确定方法，不需要再加上风险调整值，说明实质利率的概念在一定程度上存在误用和混淆。
三、相关参数解析及公式选择
还原率和预期收益的确定过程中存在以上诸多问题，反映出收益法在目前应用过程中存在着不科学、不合理之处。本文认为，应从参数取值的定性分析和定量分析着手，同时应根据不同情形选择适当的收益法公式选择。
（一）参数的定性分析。定性分析是定量分析的基础，这里的定性分析包括对参数的影响因素分析、参数取值的动态分析和估价对象的客观情况分析。
1、对各项参数的影响因素分析。预期收益取值的影响因素分析可以从外部影响因素和内部影响因素两个方面着手，前者包括：①估价对象的区位状况分析，主要分析地理位置、交通因素对收益的影响；②市场供求状况的分析，市场供给和需求的现状对预期收益可能产生的影响；③外部性影响，如估价对象周边的环境因素等。
后者包括：①估价对象用途，不同用途的不动产收益模式、收益的增长能力、收益法的风险水平均不同；②估价对象本身的品质，比如建筑年代、外观、装修情况、物业管理水平等。还原率取值的影响因素分析同样也可以从外部因素和内部因素两个方面着手，前者一般包括经济形势、市场行情、市场利率、位置、投资增值前景等，后者一般包括承租人状况、收益稳定性、建筑物经济寿命、建筑年代等。
2、对各项参数取值进行动态分析。通过对各项参数如租金、费用等过去若干年的历史数据进行收集、调查、分析，结合委托方的相关预测以及市场行情合理判断未来各项收益和支出的变动趋势。
3、对估价对象的客观条件分析。尽管我们的估价规范（则）强调为得到客观合理价格应采用客观收益作为估价依据，但很多情况下不得不考虑估价对象本身的特殊性。比如，在签有租赁合同的情况下，租约期内收益应使用租约中签订的租金而不能使用客观租金。此外，随着全国各地地标性建筑物的增加，并且这些地标性建筑多为高档写字楼或酒店，对于这类地标性建筑物的评估，相对缺乏可比案例，因此很难通过市场调查得到客观收益水平，这种情况下更应该侧重物业本身的特殊性和唯一性。
（二）参数的定量分析
1、还原率的量化方面。采用累计法计算还原率的关键在于风险调整值的确定，本文认为可以通过专家打分法和层次分析法等方法建立风险因素的修正体系，进行系统的测量。也可以借鉴美国资本资产定价模型法（CAPM法），通过测算不动产市场风险相对市场投资组合风险的反应程度，计算风险溢价水平。
安全利率的取值方面，由于我国存款利率没有完全市场化，且房地产投资期相对较长，使用长期国债利率或许是更好的选择。从国外经验看，美国和日本通常取10年期国债利率作为安全利率。
2、客观收益的量化方面。本文认为测算市场客观租金时，可借鉴市场比较法中的比较因素修正体系。
（三）收益法公式的选择
1、根据评估的价值类型选择适当的收益法公式。所谓价值类型，是指评估的是不动产市场价格还是不动产长期的价值，价值类型不同，评估思路不同。由于直接资本化法中的资本化率和净收益值均是从市场中提取得到，可以说直接资本化法是一种市场导向的方法，因此直接资本化法更适合转让价值评估，评估值更接近估价时点的市场价格；而报酬资本化法主要是从长期投资的角度考虑，可以说是一种利润或报酬导向的方法，因此报酬资本化法更适合评估长期持有型物业，以获取稳定现金流为特点的不动产评估，评估值更接近不动产的长期价值。直接资本化法与报酬资本化法中的参数均有来自市场的分析，对于同一宗不动产两种方法评估的不动产价格不应有较大的差异，通常两种方法可以同时使用，以相互校验。
2、根据估价对象所处状态选择适当的收益法公式
情形一：若估价对象已进入经营稳定期，估价师预期估价对象未来收益无大幅变化时，可以使用公式2：
V＝■1-■ （2）
式中，V：估价时点收益价格或现值；A：未来净收益；Y：报酬率或折现率；n：收益年限。
情形二：对于有租约限制的不动产评估，预期收益的需要分段测算，即租约期内收益应使用契约租金，而租约期外的租金应使用市场租金，这种情况下适宜用报酬资本化法中的折现现金流分析。
情形三：对于新建或在建不动产评估，不动产经营需要若干年才能达到稳定状态，这种情况下也适宜用折现现金流分析。
值得说明的是：国内在使用报酬资本化法评估不动产价值时，通常预测估价对象从估价时点开始到土地使用权终止日或建筑物经济寿命结束的时点各期的净收益，以一定的报酬率折现加总后得到估价对象的价格；而美国、台湾地区和日本在使用报酬资本化法时通常计算两部分内容，一部分计算估价对象在设定的持有期限内的净收益，通常设定的投资持有期限在5～10年之间，因为对估价师来说，预测短期的收益比预测长期的收益更容易，并预测估价在未来5～10年的总收益，将各期的净收益以适当的折现率折现后加总；另一部分计算估价对象在持有期末的价值，通常的方法是将持有期末当年或次年的净收益用期末资本化率折现到估价时点并扣除相应的税费，由于不动产剩余经济寿命的缩短以及预测未来数十年后的净收益风险较大，因此期末还原率的取值一般高于期初还原率，其常用的公式为：
V＝■■+■ （3）
其中，V：估价对象的收益价格；CFi：各期净收益；Y：报酬率或折现率；n：折现现金流量分析期间；i：各年期；PR：期末价值。
期末价值（再出售价值）的求取公式为：
PR＝■ （4）
其中，Rn：期末还原率；CFn+1：第n+1期的净收益。
四、几点建议
（一）还原率的取值应与估价对象所处阶段相匹配。一般情况下，高风险对应高还原率，低风险对应低还原率，假设估价对象为一处写字楼，按照其所处的阶段划分为项目建设期、租赁期、经营期，美国的估价教材中一般认为这三个阶段的风险依次下降，即项目建设期风险最大，其次是租赁期，经营期风险相对较小，还原率的取值也依次递减。因此，应首先对估价对象所处阶段进行合理判断，在此基础上调整还原率的大小。
（二）还原率的取值应与预期收益的取值相匹配。在预期收益取值较为保守的情况下，还原率的取值可以相对较低，在预期收益取值较为乐观的情况下，还原率的取值可以相对较高。
（三）建议通过市场调查和投资者调查的方式对市场行情、投资者预期进行定期调研，并由估价协会组织或委托咨询机构组织实施这项工作，定期向社会发布调查数据和调查报告，估价师便可以依据这一权威的调查结果应用于相关参数值的确定。
（作者单位：首都经济贸易大学）
主要参考文献：
[1]Tsoyu Calvin Lin.The development of REIT markets and real estate appraisal in Taiwan.Journal of Real Estate literature.Vol 15，No.2，2007.
[2]美国评估学会著.不动产估价（第11版）.北京：地质出版社，2001.
[3]柴强主编.房地产估价理论与方法.北京：中国建筑工业出版社，2009.
[4]许文昌编著.不动产估价理论与实务.台湾：文笙书局，2005. |
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