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［提要］ 内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制。本文在介绍我国企业集团内部资本市场产生的制度背景的基础上，对目前企业集团内部资本市场的运作模式及存在的问题进行深入分析，并提出相应的对策建议。
关键词：企业集团；内部资本市场；资本配置
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2011年10月26日
资本配置是现代经济中资源配置的核心。对于企业集团来说，资金始终是一种稀缺资源，是企业发展的约束条件。特别是在企业扩张过程中，资金问题更是一个瓶颈。解决资金的困局，一方面依靠企业的外部融资活动；另一方面则依赖于企业合理地使用资金，实现资本优化配置。股票市场、债券市场以及银行信贷市场等公开的资本配置市场给企业资本配置提供了外部来源。而如何在企业内部优化资本配置、创新企业内部投资融资体系，在开源的同时实现节流，在节流的同时优化内部治理，则有赖于企业内部资本市场的建立。本文就我国企业集团内部资本市场的运作模式及存在的主要问题进行研究，希望能对我国企业集团的内部资本市场发展有一定的借鉴意义。
一、我国企业集团内部资本市场存在的必要性分析
近年来，随着企业集团的大量涌现，通过财务公司等形式在成员企业之间进行资本配置的行为日渐活跃。作为外部资本市场的一种延伸，内部资本市场的存在是非常有必要的。
（一）内部资本市场比外部资本市场具有信息优势。内部投资融资的双方，由于处于同一控制之下，彼此之间的信息交往本身就比较频繁，加之有总部行政权威的存在，在信息的获取和交换上比起外部资本市场来说，更加主动，信息也更充分。在现实中，我国的外部资本市场矛盾重重，不诚信行为时有发生，市场上信息存在严重的不对称性，外部市场处于一种弱有效的状况，资本配置扭曲。在此情形下，发展企业内部资本市场十分必要。
（二）内部资本市场可以提高资本供给的可靠性。由于外部资本市场的供给通常受到诸多条件的限制，并且存在信息的不对称，以致资本的供给通常具有很大的不确定性。内部资本市场则能更好地保证资本用于优质的投资项目。企业内部通过总部的统一管理和调配能使有限的资金投入到最需要的项目上。即便在外部资金供给出现困难的时候，也能依靠内部资本市场提供可靠的资金。
（三）内部资本的配置者拥有剩余控制权，可以提供更有效的激励。Gcrtner ctal（1994）认为内部与外部资本市场的区别在于内部资本的配置者通常享有对企业资产的剩余控制权。剩余控制权的存在为总部经理监管投资项目提供了更强的激励，因为通过监管可以获取更多的收益，而且这些剩余控制权使得高层经理可以更容易地将一些经营不善的项目资源重新进行配置。对我国企业来说，剩余控制权和剩余索取权不对等所产生的代理问题，也可以通过内部资本市场的治理得到缓解。
（四）内部资本市场具有治理及控制功能。如果企业的分部是一个单独的项目公司，当信息不对称严重时，处在外部资本市场中的投资者很可能难以对这个项目公司的经理进行控制。但是，当他处在一个内部资本市场时，高层经理出于自利目的，能利用其信息优势以及内部审计、绩效考核等多种内控工具更好地对项目公司的经理进行监控。
显然，如果企业集团内部资本市场能有效运作，各成员企业将会受惠于资源更加有效的配置，从而使内部资本市场成为外部资本市场的重要补充，缓解融资约束，获得更多的外部资源，同时有利于企业集团的财务控制与治理。但由于企业集团这种组织形式可以使控制者控制更多的资源，控股股东可能会通过关联交易等较为隐秘的方式侵占成员企业的利益。当集团内部存在严重的利益侵占时，内部资本市场的功能会发行异化，这不但不能缓解融资约束和优化资本配置，反而可能损害企业集团的整体价值。
二、我国企业集团内部资本市场优劣势分析
（一）我国企业集团内部资本市场的主要运作模式
1、企业集团各成员之间的资金借贷。企业集团各成员之间的资金借贷也就是资金融通型运作方式。包括企业集团中任意法人主体之间以获取资金为主要目的的交易，如企业集团内各公司之间的资金借贷、票据融资、融资租赁、购销产品代垫款项或获取其他公司的财务资助等。企业集团各成员之间资金借贷是我国企业集团最为常见的内部资本市场运作方式。由于大多数企业集团业务是多元化的，各集团成员之间经营差异性较大，某些成员公司资金紧缺时，也许另外一些成员公司资金闲置。互相拆借资金可以使资金在内部资本市场上得到有效配置，获得很好的协同效应。
2、企业集团各成员之间的互相投资。企业集团各成员之间的互相投资也就是资产配置型运作方式。很多时候，虽然企业集团各主体之间通过内部资本市场发生的交易都伴随着资金的转移，但交易的主要目的却是为了实现交易资产的合理配置，我们把这种方式称为资产配置型。这里的资产包括实物资产、无形资产、各种股权和期权。目前，在企业集团内发生的各种资产配置、股权转让、资产租赁等行为都可看作是这种运作方式。企业集团通常为了分散投资风险和减轻资金投入压力，认购企业集团内部成员新项目股份是投资倡导者较好的选择对策。被投资主体与投资主体同属于一个企业集团，信息比较全面，对方的经营状况也比较了解，这样可以有效规避对外投资带来的风险。
3、企业集团各成员之间产品或劳务互相往来。企业集团各成员之间以非公允价值的价格转让产品或劳务，形成关联方交易和往来款项，这已经成为集团内部转移、配置资金最主要的隐形方式。
（二）我国企业集团内部资本市场的优势分析。内部资本市场的存在可视为是对外部资本市场的替代，但同时内部资本市场与外部资本市场也存在着本质的区别，在内部资本市场上出资者（企业本部）是资产的所有者，拥有剩余索取权，而后者则没有。这导致他们在企业信息传递、监督和激励、资源配置等方面产生不同的效果。内部资本市场具有降低交易成本、进行有效监督、优化资本配置、放松外部融资约束等优势。
1、内部资本市场的融资优势。缓解融资约束主要是指内部资本市场可以规避外部融资由于信息不对称等因素造成的高成本，可以通过资本整合缓解内部成员企业的投资对本部门现金流的依赖性，增强成员企业的融资承受能力，提高集团整体的财务协同效应，降低公司陷入财务困境的可能性。公司总部可以利用权威等对企业中不完全相关的现金流进行整合，提高企业整体财务协同效应，降低企业财务风险。多元化经营导致的未来现金流可减少公司内部现金流波动，从而提高多元化公司的债务通知承受能力。企业内部信息的透明性，也减少了内部市场主体在外部证券市场上逆向选择的机会。
2、内部资本市场资源配置优势。资本配置主要体现在内部资本市场能根据市场环境变化调整资本配置方向及数量，将资本配置到效率更高的环节。首先，内部资本市场总部的收益来源于项目的剩余，总部将现金留在公司内部进行统一调配，将有限的资源投入到投资收益率高的项目上，以使企业整体收益最大；其次，内部资本市场有利于更好地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关业务单位时，如果一个部门业绩不佳，由于业绩不佳和运行良好的项目由一位所有者提供融资，其资产将被有效地重新配置（直接与公司总部控制的其他资产合并）。相反，外部出资者则只能把资产出售给其他使用者，并且往往不能获得足值支付，因为外部投资者必须同状况差的项目的经理分享得到的剩余；最后，在内部资本市场上，总部对项目的投资是多期进行的，在项目开展过程中，资金收入并非自动流向其生产部门，而是通过内部竞争由总部加以重新分配，分配的标准是资金的投资收益率。这种方式大大提高了资金的使用效率。内部资本市场信息的充分性和可获得性使资源能够实现跨项目流动，提高了资源配置和利用效率。内部资本市场的优势来自于高收益率项目取代低收益率项目的可能性。除此之外，内部资本市场资源配置方面的优势还体现在重新配置不良资产和市场竞争力上。
3、内部资本市场监督和激励优势。监督激励主要体现在集团总部能通过有效的监督和激励降低股东和经理之间的代理成本，提高资本使用效率。由于公司总部拥有剩余控制权和全面的信息，可以利用权威对经营者的行为予以建议与约束，提高了监督的有效性和实时性。新经济制度学派的交易成本理论认为，公司内部资本市场之所以会取代外部资本市场，是因为公司内部资本市场具有信息和激励的优势。Williamson、Alchian等学者的共同结论是：内部资本市场可以通过按投资收益率等标准来分配资源，在一定程度上激励了各部门有效地利用资金和资源。
4、内部资本市场的信息优势。在外部资本市场进行投资融资，由于信息不对称问题的存在，使得企业必须承担较高的交易成本，并面临较大的风险。外部资本市场（银行体系）在处理信息的广度方面占优势，但不可能根据市场做出快速的微调；单一部门的企业在处理信息的深度方面占有优势；内部资本市场则处于中间的位置，它对信息广度与深度的处理做了优化平衡。在内部资本市场中，总部与各部门同属一个大家庭，获取的信息更真实，并且所花的费用也较少。公司经理和部门经理可以获得充分廉价的信息，而且总部可以协调各部门集体合作。
（三）我国企业集团内部资本市场的劣势分析。虽然有无数的证据肯定了内部资本市场的有效性，但在内部资本市场发展的过程中却出现了具有内部资本市场功能的多元化企业集团普遍折价的现象。内部资本市场在发展和运作过程中，还存在着一些缺陷和问题。
1、内部代理倾向问题。代理问题广泛存在于现代公司制度中，尤其是多元化公司，而代理问题是导致内部资本市场失效的重要原因。经理们通常为了获得更高的报酬、更大的权力实施多元化。内部资本市场的存在为经理们提供了更多的可自由支配的现金流，也为他们提供了更多机会过度投资和滥用自由现金流。总部集中各分部的资源，然后投向高收益的项目，这样做可以增加集团的整体收益，但是影响各分公司经理增效的动力。部门经理为了提高自己的声誉会花费更多的时间和精力去进行外部公关活动，这些行为必然扭曲资源配置，而且会导致内部信息不畅，信息失真。另外，代理问题还表现为大股东和管理者联合起来为了自己的利益掠夺公司财富，侵害小股东的权益。
2、非整体上市导致的关联关系复杂化致使内部资本市场的基本功能难以得到有效地发挥。由于我国上市资格的稀缺以及较为严格的上市资格要求，大多企业集团是选择将其优质资产集中于上市公司，以此获得上市资格。集团公司作为非上市公司，借助下属上市公司的融资平台优势，通过兼并收购等方式不断扩大业务范围，实现多元化经营，迅速扩张业务规模。与此同时，集团内非上市公司通过与上市公司进行资产置换、债务重组来间接获取上市公司的资金。企业集团利用其控股的上市公司作为融资平台来满足集团内其他企业的资金需要是我国内部资本市场的一个显著特征。由于上市公司和集团内部众多业务之间仍存在着天然的联系，因此上市后不可避免地会出现上市公司和控股股东及其下属企业之间存在复杂的关联交易，加之上市公司与集团公司的利益存在冲突，更增加了集团协调各利益主体之间关系的难度，使得内部资本市场统一配置资本及缓解融资约束的根基受到破坏。资本可能会被配置到利益占有方而不一定是效率最优方，缓解融资约束的功能也会因此受到限制。
3、不合理的股权结构使得内部资本市场异化为控股股东谋取控制权私有收益的工具，导致资产的掏空。在企业集团非整体上市情况下，由于各子公司独立核算并承担有限责任，集团公司作为控股股东可以通过内部资本市场的交易行为操纵内部关联交易或以其他方式将资产在上市公司与母公司及其他子公司之间进行转移，掏空下属上市公司或处于最底层子公司的资产，将其转移至其他全部控股的公司，使被掏空的公司处于破产的边缘。即内部资本市场由此异化为控股股东掏空上市公司的工具。特别是采取金字塔形股权结构的企业集团，随着子公司、孙公司数目的增多，下属公司控制权与现金流权的分离程度不断加大。由于外部资本市场信息不通畅，监管不到位，控股股东为满足控制权收益，往往会利用企业集团内部资本市场进行集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保、资金占用等，侵害中小股东利益。
三、完善我国内部资本市场运作的对策建议
（一）推进企业集团整体上市。鼓励和支持企业集团整体上市，可以减少集团内部多层的委托代理关系，从源头上杜绝企业集团内部核心企业及其成员企业与已上市公司的股份公司之间产生利益输出型关联交易的可能性，消除上市公司同集团公司之间的利益输送隐患。同时，随着整体上市后优质资产的注入，上市公司的盈利能力将大大提高，有利于发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低交易费用与交易成本，使内部资本市场的功能得到有效的发挥。
（二）完善企业集团公司治理。企业集团内部资本市场功能的发挥在很大程度上受企业内部治理结构和管理制度的影响。由于内部资本市场通常存在多级法人组织和多层股权关系，利益主体众多、代理关系复杂，因此其内部治理问题也更加复杂：不仅要考虑管理层与股东之间的代理关系，也要考虑控股股东与中小股东之间的代理关系；不仅要协调单个成员企业内部各部门之间的利益，还要协调不同成员企业之间的利益及集团整体的利益。同时，企业内部的治理很难得到有效的外部监督，因此只能依赖企业内部制度的完善性和执行力度来实现有效监督。在治理机制的设计上，应建立对中小股东利益补偿责任制度，完善外部独立董事制度。
（三）强化集团公司内部控制。公司内部控制伴随着组织的形成而产生，是由公司董事会、经理层以及其他员工实施的，旨在为实现经营活动的效率和效果、财务报告的可靠、相关法律法规的遵循等目标而提供合理保证的过程。集团企业应加强内部控制，利益相关者都应该参与内部资本市场的治理，通过绩效考核，鼓励各利益相关者高质量地完成与其控制权相对应的价值创造，充分发挥上市公司治理结构中审计委员会和独立董事的作用。
（四）强化企业集团外部监管。企业集团内部资本市场普遍存在多层级控股关系，不公平的或者是过度的交易会引发公司治理问题，并可能积累金融风险，这些行为都需要外部法律来约束。一方面要加强信息披露的立法要求，要求多元化的企业或企业集团详细、充分地披露关联交易信息、企业终极控制人信息、各分部财务状况及经营成果，建立准确及时的信息传导机制，同时加强对重要信息的审计与监督，确保内部资本市场信息披露的真实性；另一方面要约束内部资本市场中的内部交易行为，加强对资金转移和占用、担保行为等的约束，保证其公平性。在当前母子公司关联交易频繁发生的情况下，有必要提高立法层级，由证监会对关联方大股东的表决行为做出禁止性的规定，以形成合理的市场秩序。此外，也可以通过强化中介机构作用的方式对这些交易行为进行监督，比如可以引进香港的独立财务顾问制度等。
（五）健全股票市场流通机制，大力发展机构投资者。只有健全股票市场的流通机制，才能使进入市场流通的股份完整地代表上市公司的整体价值，使通过资本市场对上市公司进行接管的行为可以操作，股东用脚投票的外部治理机制也能发挥对经营者威慑作用。大力发展机构投资者有利于改变我国股票市场上一股独大的局面，使大股东之间的相互制衡局面得以形成，抑制控股股东通过内部资本市场减损上市公司价值，独自效用最大化的掠夺其他股东行为，使股东用手投票的内部独立机制有效地发挥作用。
综上所述，可以看出，企业集团内部资本市场一方面可以缓解集团内部资本的流动性问题，另一方面集团在面临外部的行业冲击时还可以利用内部资本市场来减少风险，实现最优的资金配置。但是，企业集团层面和上市子公司层面能否共同发挥内部资本市场的优势是值得探讨的，特别是在目前我国证券市场对中小投资者保护不利，普遍存在母公司大量侵占上市公司资金的情况下，内部资本市场能否正常运作，更值得关注。因此，要解决企业集团资金约束的问题，充分利用内部资本市场的优势，从市场的角度来讲，要完善市场的监督机制，加强对中小投资者的保护；从企业集团的角度来讲，要建立有效的公司治理结构，协调对管理者的监督与激励。
（作者单位：安徽安粮控股股份有限公司）
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