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［提要］ 对股票市场的资源配置功能，国内外学者具有不同的看法。本文基于不同学者研究结果的差异，从一级市场筹资角度运用协整分析重新考察两者之间的关系。
关键词：股票市场筹资；经济增长；协整分析
中图分类号：F12 文献标识码：A
原标题：股票市场融资对经济增长的实证研究
收录日期：2011年12月19日
股票市场发展与经济增长之间的关系一直是经济学研究的重点，从传统的货币金融发展理论到目前的金融功能观，都对股票市场发展与经济增长之间的关系进行了探讨。纵观国内外研究成果，不同学者具有不同看法。一部分学者从资本市场动员社会资本，促进储蓄增加的角度分析，认为股票市场的发展能提高经济效率，对经济发展有正的促进作用；也有学者认为正是由于经济发展需要企业才会到资本市场融资，经济的发展促进了资本市场的繁荣。本文以沪深交易所成立以来的历史数据为基础，考察我国股票市场融资与经济增长之间的关系。
一、指标的选取及模型的建立
为了更好地考察股票市场融资与经济增长之间的关系，本文选取1992～2010年度数据作为样本数据，以股票市场融资（FIN）和名义GDP作为分析变量。然后对上述数据取自然对数，以消除可能存在的异方差。经过上述数据处理之后，分析变量转变为LFIN与LGDP。本文数据均来自历年《中国统计年鉴》及《中国金融统计年鉴》。
根据传统的理论认识，我们把融资额作为自变量，生产总值作为因变量，通过对样本区间内LSGDP与LFIN作散点图（图略），发现股票市场融资额与国内生产总值之间存在较为明显的线性关系。由此，构造股票市场融资额FIN与国内生产总值GDP之间的模型：
LGDPt=?琢LFINt+?滋t （1）
其中，?琢为股票市场融资额的弹性系数，?滋t为随机误差。
二、股票市场融资对经济增长的影响分析
（一）单位根检验。很多时间序列经济变量具有非平稳性的特征。如果对非平稳的时间序列采用普通最小二乘法来建立模型进行回归，则可能导致错误的结果，即出现伪回归，使得各种统计检验无意义。将时间序列LGDP与LFIN作图之后（图略），笔者发现它们在研究期内有不断上升趋势，即它们的均值是变化的，这说明这两个序列可能是不平稳的。
用ADF检验法对这两个时间序列进行平稳性检验，结果如表1（本文所有检验均使用Eviews6.0软件）。从表1中我们可以看出，时间序列LGDP与LFIN都不能拒绝存在单位根的原假设，因此都是非平稳的，而其经过一阶差分后的ADF值都小于10%显著性水平下的临界值，故拒绝存在单位根的原假设，为平稳序列。因此，LGDP与LFIN都是一阶单整序列，即LFIN，LGDP～CI（1，1）。（表1）
（二）协整检验。为消除数据的非平稳性，使回归有意义，通常可采用两种方法：一种是用差分来进行处理，该方法虽然可以消除非平稳性，但差分后的数据会导致两个变量之间长期关系的信息损失；另一种解决方法就是协整：在某种情况下虽然两个变量都是不平稳的，但它们的某个线性组合却可能是平稳的，这时两个变量被称为是协整的，这个组合表示了变量之间的长期均衡关系。下面采用EG法对LFIN与LGDP进行协整检验。
根据上述我们建立的协整回归方程，利用最小二乘法估计后得到的结果为：
LG■Pt=7.7509+0.5478LF■Nt （2）
（t） 19.9427 10.2027
R2＝0.8596 F＝104.0951
DW＝1.5675
然后，对上述模型的残差序列et进行单位根检验，结果如表2。从表2中我们可以看到，单位根检验的ADF值小于1%显著性水平的临界值，表明残差序列et是平稳的，即LFIN与LGDP之间存在协整关系。因此，回归方程（2）是协整的回归方程，表明LFIN与LGDP之间存在长期均衡关系。（表2）
（三）因果关系检验。在经济研究中，有些变量之间存在相关性并不能说明它们之间存在着因果关系，比如某一时期中，教师的收入和白酒的消费之间存在着正相关，但二者显然不存在因果关系。接下来我们运用Granger（1981）提出的因果关系检验方法对变量进行因果关系检验，其基本原理是：在做Y对其他变量（包括自身的过去值）的回归时，如果用当前的Y对Y的若干期滞后及X的若干期滞后回归，然后检验X的这些滞后变量作为一个整体是否改善了回归结果，如果回答是肯定的，则X被称为Y的格兰杰原因（即X Granger causes Y）。根据，AIC最小原则，我们选择滞后期为2，对变量GDP和股票市场融资规模进行格兰杰因果关系检验的结果如表3所示。（表3）
三、结论及政策建议
（一）结论
1、由协整方程（2）可以看出，从长期来看，股票市场融资规模与经济增长存在正相关。股票市场融资额与经济增长之间的系数为0.5478，说明股票市场融资规模每增加一个百分点，经济增长将大约提高0.5478个百分点。
2、虽然我们把融资规模作为自变量，名义GDP作为因变量，但因果检验结论显示，在滞后2期显著性水平为1%的情况下，融资规模并非经济增长的原因，而经济增长却是股票市场融资规模的原因。
3、我国股票市场的发展，至少在一级市场来看没能成为经济发展的“晴雨表”。导致这种结果的原因，一方面是因为我国早期股票市场是为国有企业脱困而设立，受政府行政干预所致；另一方面是由于我国证券市场还处于起步发展阶段，属于弱式有效市场。股票市场获得的融资没能很好地促进实体经济增长，市场资源配置功能未能得到有效发挥。
（二）政策建议
1、规范证券市场行为，健全相关法律法规。在不断提高直接融资比重的同时，进一步完善股票发行核准制度，按“自愿发行、自担风险”的原则，从法律与制度上加强融资监管，不断规范金融市场。一方面要在新证券法实施的基础上，改革股票发行、上市及退市的联动体制，细化发行与上市的市场准入制度以及上市公司退出机制，加强信息披露的动态监控及其事后检查，违法违规行为的量化标准，以及市场兼并的效率准则和自主原则等；另一方面针对目前我国证券市场上存在的问题，如过度包装、市场操纵、内幕交易、过度投机等行为，要制定切实可行的政策与措施，对并购重组中存在的违规行为，要加大处罚力度，从而塑造一个公平公正的市场环境，提高市场本身的参与价值，改变证券市场与实体经济发展相悖的局面。
2、提高上市公司质量，完善信息披露机制。提高上市公司质量，是构筑股票市场促进经济增长的微观基础。一方面政府要将公司上市的行政审批制逐步向注册制转变，由市场来决定哪些企业可以上市，哪些企业应该从市场上退出，政府可以引导企业融资的投向，规范企业的不合理融资行为；另一方面对于上市公司本身要积极寻求市场化的手段来完善公司激励机制和外部监督机制，既要防止内部人控制又要解决好代理问题。在信息披露方面，由于信息不对称的存在，欺诈和内幕交易屡禁不止，为加强上市公司信息披露的质量，监管机构在健全企业会计制度的同时，可以引入信息披露制度的责任制，以此规范企业行为，抑制上市冲动，从而提高上市公司的质量。
3、完善资本市场体系，大力发展机构投资者。中小板及创业板的相继推出对我国资本市场的发展和功能的发挥具有重要意义，不仅大大提升了股票市场的供给和市场化水平，而且为中小企业以及创投企业的发展提供了很好的融资平台，使得风险资本能够有效地退出。虽然场内交易活跃，但场外（柜台）市场依然受限。作为监管机构，可选择部分资信较好、经营管理较完善的金融机构，率先试点柜台交易，尽快建立全国性的产权交易市场，实现新三板扩容后的市场常规化。同时，要全方位地发展作为中坚力量的机构投资者，在提高机构投资者抗风险能力的同时，利用机构投资者来抑制市场波动，使股票市场真正成为经济发展的“晴雨表”。
（作者单位：河北经贸大学经济研究所）
主要参考文献：
[1]潘省初.计量经济学.北京：中国人民大学出版社，2007.
[2]康健.证券市场对我国经济增长的作用及其实证研究.湖南大学硕士论文，2005.
[3]王巍，陶长高.中国资本市场发展与经济增长：理论与实证分析.经济问题，2010.8.
[4]冉茂盛.中国金融发展与经济增长作用机制研究.重庆大学博士论文，2003.
[5]韩廷春，夏金霞.中国金融发展与经济增长经验分析.经济与管理研究，2005.4.
[6]徐佳永，贺刻奋.宁波市金融发展与经济增长实证分析：1989-2004.经济丛刊，2006.3. |
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