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［提要］ 针对R&D项目的特点，讨论实物期权方法在R&D项目评估上的应用问题。并通过分析传统的评估方法在R&D项目评估上的缺陷，突出采用实物期权方法评估R&D项目的必要性和可行性。最后简要阐述实物期权方法在R&D项目评估上的应用。
关键词：实物期权；R&D项目；评估方法
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2012年6月13日
研发投入（R&D）项目的评估在资产评估领域一直是一个难点。传统的评估方法有市场法、收益法和成本法等。但是，由于R&D项目在研发、投入及运行过程中有高风险性、高投入性和不确定性等诸多特征，使得传统的评估方法在评估R&D项目的过程中出现很多预估方面的问题，并且R&D项目在运行过程中有很强的选择性，因此用传统的评估方法并不能很好地分析出R&D项目真正的内在价值。而实物期权法相对来说更加适合R&D项目的评估。在国外一些国家，实物期权在R&D项目的评估上已成为一个重要方法，国内的学者也逐渐关注这方面领域，并在实践中加以运用。因此，研究实物期权方法在R&D项目评估上的应用有助于我们在实务中更好地解决相关问题，提高专业技能。
一、实物期权理论的提出及其发展
Black和Scholes于1973年发表了期权定价与公司债务方面的论文。随后Merton也发表了关于期权的理性定价问题的文章。这两篇文章奠定了期权定价的理论基础。当期权的原理和方法应用到实物方面之后，实物期权的理论研究也随之出现，逐渐成为学者们探索的新领域。
1974年Arrow和Fisher率先提出了实物期权的思想，他们认为正是由于不确定性的存在，才使得那些受环境影响的经济活动的净收益减少，因此对于那些不确定环境下的不可逆的投资决策，延迟投资可能会使未来收益增加，是有价值的。
1977年Myers在文章中首次提出了实物期权理论。他指出，当评估的项目具有高度不确定性的属性时，评估出的价值趋于低估了项目的价值。他提出，企业投资虽然没有像金融期权合约那样的形式，但由于很多项目也具有高度的不确定性，因此仍有一定类似金融期权的特性。因此，可以运用期权定价相关技术来进行价值评估。
在此之后，很多学者不断进行有关实物期权在评估领域的研究并取得了很多成果。实物期权的理论方法在近些年来被学者们广泛地应用，来试图解决多个领域的投资问题分析。
二、实物期权在R&D领域的研究应用
由于不确定性和战略性是企业研发管理的主要特征，因此20世纪八十年代至今，在R&D项目上的实物期权评估研究也逐渐增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年针对R&D项目中的复合期权特性进行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint发表了两篇文章分别论述了在研发项目上采用B-S模型的弊端，认为B-S模型的假设不适合研发项目的实际情况，因此他们建议用非连续跳跃程序来反映R&D项目的波动性。
除此以外，实物期权在研发项目上的应用已经被国外的很多大型投资及咨询公司采用。沃顿商学院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）评估系统已经为很多知名企业做了高技术项目研发的评估工作。
通过研究近些年国外学者有关方面的文章发现，他们对于实物期权方法在各个领域R&D项目上的应用已经有了较深的探索和研究，但从另一方面也可以看出，实物期权理论的应用仍处于研究阶段，仍没有成熟地运用到市场中。
三、传统评估方法在R&D项目评估上的局限性
我们所熟悉的三种评估方法是针对被评估目标的不同时态研究其价值。收益法是基于未来的收益来确定价值量；成本法是针对过去的投入情况来计算价值；市场法是基于评估时点市场上相似的可比对象的状况来比较、修正目标的价值。但三种评估方法在评估R&D项目时却存在种种问题。
（一）收益法。在持续经营假设的前提下，根据其未来预计收益及变现值的折现来计算项目的价值。
P=■R■×（1+r）■+P■×（1＋r）■
根据此公式可以看出，在运用收益法推算R&D项目价值的时候，评估年份的收益率及收益的折现率是关键因素。
1、预期收益。在进行价值评估时，项目的预期收益是由企业相关人员以及评估人员根据企业实际情况及未来发展推算出来的，国内的情况大部分是由企业财务人员预测，评估人员根据实际情况调查核实。这就造成了在评估过程中很大的主观成分。针对R&D项目的评估，未来的投资发展具有很强的不确定性以及高风险性，其未来的收益可能会出现预测上的大幅变动，这就会使评估结果有很大的差异。
2、折现率。在收益法评估R&D项目价值的过程中，收益率是尤为重要的元素。根据资本资产定价模型：
R=R■+（R■-R■）×?茁×?琢
在计算折现率过程中需要用到现行的无风险报酬率、市场期望报酬率的历史平均值、无风险报酬率以及被评估企业及其行业所存在的系统风险。但在实际操作中，每一个值的确定都存在着诸多问题。
（1）无风险报酬率的确定。基本公式中提高的无风险报酬率Rf指的是3～5年期的国债利率，而在我国，国债分为凭证式国债以及记账式国债两种，在选用国债利率的时候选用哪种国债形式的利率对于我们计算折现率也存在很大影响。2010年及2011年发行的第四期及第五期3年、5年凭证式国债的利率的平均值为5.15%。（表1）而记账式国债的利率则维持在3%～4%之间。两者之间相差1%的差额，使得折现率的计算结果出现很大的不同。因此，从这方面讲，不同的评估师在计算折现率时具有较大的自主空间。
（2）市场预期报酬率的确定。市场的预期报酬率应该根据市场的走势来计算，但是就我国市场目前的情况，2011年根据深市及沪市的大盘走势来看，市场的平均报酬率为负，这就使得我们在评估中遇到了困难。在我国股票市场不够完善的情况下，什么数值能真正代表市场的报酬率？针对这一问题，有些评估师选用国外统计的数值来计算，但这种情况未免不太能代表我国市场的情况。这也给我国的企业价值评估带来了很大的困难。
（3）?茁值的确定。在计算折现率的过程中，企业及其所在行业的系统性风险系数是调整不同行业及企业风险指标的关键因素，也是不同企业相互区别的关键所在，因此选用适当的值是我们计算折现率的关键。由于我国股票市场的不健全，根据公式计算值所得出的结论在一定程度上不能代表企业的真实情况；然而，选用国外成熟的数值所得到的结果又显然不能代表我国企业在我国市场经济环境下的真实水平。因此，值的确定也成为使用收益法计算企业价值的一大难题。
（二）成本法。运用成本法计算R&D项目价值在很大程度上是不可取得。因为对于R&D项目，一个研发项目的成功与否在很大程度上不取决于初期投入的多少。小成本高产出、高回报的研发成果普遍存在，因此采用成本法对R&D项目进行评估的结果显然不能代表其真实价值。
（三）市场法。市场法评估的特点是有完善的市场，且市场上存在相似的对比目标，通过对比、修正来计算目标价值。但是，对于研发项目来说，其本身的特点就是为了适应新经济的需求和市场的发展需要而创新出奇开发的项目。这就使得R&D项目在市场上几乎无法寻找到对比目标来评估。另一方面，在运用市场法评估项目价值的时候，在计算目标项目与可比目标的修正系数时，大多数评估师的做法都是凭借主观判断对其打分，没有充分的数理基础来支撑整个结果，这就放大了在评估的过程中评估师的主观能动性。因此，采用传统评估方法对R&D项目进行评估有很多不当和不可取之处，这也就加大了实务界采用实物期权方法评估R&D项目的需求。
四、实物期权在R&D项目评估上的应用简述
1991年，Brealay和Myers针对实物期权的方法在R&D项目上的评估方法进行了总结，他们把R&D项目看成投资于一个看涨期权，在决策过程中，公司有权利决定在项目进行的过程中的某一时刻停止项目的研发工作，也可以继续其进行。而且由于在R&D项目的最后阶段，项目的不确定性已经基本消失，在这一阶段，可以估计出它的价值。如果证明其未来收益可观则可以继续实施；如果评估结果证明该项目的未来收益并不乐观，则公司可以选择放弃R&D项目，即期权作废，这样损失的部分仅为沉没成本，即项目的初始投资。
一般情况下，实物期权评估的途径有两种：一种是基于非连续价格波动的二叉树模型；一种是基于连续价格波动的B-S模型。在这两种模型的基础上，引出了基于复合期权的Geske模型。
R&D项目是属于分阶段建设中的维持现状的期权（建造时间型期权），属于复合期权，每一阶段都是针对后续经营的期权价格；同样，下一阶段的投入也成为一个期权。对于这种情况，使用Deske模型来对R&D项目进行评估是较为适用的。其表达式如下：
C=SN■h■+?滓■，h■+?滓■，■
－Xe■N■h■，h■，■-Ke■N■（h■）
h■=■
h■=■
?子■＝T■-t；?子■=T■-t
其中，N1（•）表示累计标准正态分布函数；N２（A，B，p）表示二元累计正态分布函数，A，B为上积分极限，p为相关系数；S表示预期现金流的期望值在t时刻的现值；S*表示符合看涨期权在被交割时项目的临界；r为无风险利率；?滓为S的波动率。
五、结论
从上面的分析我们可以看出，传统的评估方法在R&D项目领域是不适用的，一方面是由于评估方法本身的许多问题与不足；另一方面也是由于R&D项目的许多特性导致采用传统的评估方法无法很好地说明其价值。然而，使用实物期权法对R&D项目进行评估可以很好地针对它的特性来从本质上解析出它的价值，是我们无论在学术还是实务中都应该好好研究应用的。
（作者单位：首都经济贸易大学）
主要参考文献：
[1]Myers，S.C.，Determinants of Corporate Borrowing，Journal of Financial Econimics，1977.5.2.
[2]Black，F.and M.Scholes，The pricing of Options and Corporate Liabilities，Journal of Political Economy，1973.81.3.
[3]Geske，R.，The Valuation of Compound Options，Journal of Financial Economics，1979.7.1.
[4]Arrow K.J.，Fisher A.C.Environmental Preservation，Uncertainty，and Irreversibility[J].Quarterly Journal of Economics，1974.88.2.
[5]Myers，S.C.Financial Theory and Financial Strategy[J].Interfaces，1984.
[6]Morris，P.，Teisberg，E.，Kollbe，A.When Choosing R&D Projects，Go With the Long Shots[J].Research Technology Management，1991.34.1.
[7]Lenos Trigeorgis著.林谦译.实物期权——灵活机动的管理和资源配置战略[M].北京：清华大学出版社，2007.
[8]Amram和Kulatilaka著.张维等译.实物期权——不确定环境下的战略投资管理[M].北京：机械工业出版社，2001.
[9]唐彩，刘友金.实物期权在R&D项目投资决策中的应用研究[J].中国集团经济财税金融，2010.9（下）.
[10]郭勤等.实物期权在R&D投资决策中的应用研究[J].经济研究导刊，2010.6. |
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