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在我国，建立社会主义市场经济已成为经济体制改革的目标，因此，作为重中之重的证券市场的完善和提高将会对我国经济快速发展提供强有力的支持。经济增长要走集约化的模式，需要有高效率的证券市场，这已经成为我国经济发展的共识。同样，在我国这样一个资金十分短缺的发展中大国，要求证券市场具有较高效率更有其特殊的重大意义。
一、证券市场效率的内涵
证券市场配置资源功能的发挥，主要取决于市场的效率，证券市场效率可分为内在效率和外在效率。所谓内在效率是指证券市场的交易运营效率，即证券市场能否以最短的时间最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。所谓外在效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格是否根据有关信息做出及时的反映，它反映了证券市场调节和分配资金的效率。现代经济理论中研究证券市场外在效率的理论首推证券市场有效假说理论，该理论将证券市场的外在效率定义为市场的有效性。市场有效假说理论是上世纪六十年代芝加哥大学教授法码（Fama）提出的证券市场效率理论，他认为一个富有效率的证券市场，证券的价格会对任何能影响它的信息做出及时、快速的反应，股票价格既充分的表现了股票的预期收益，也反映了股票的基本因素和风险因素，所以任何人想通过这些有关信息买卖股票以获得超期收益是不可能的。有效市场理论是以证券价格与信息利用之间的关系为研究核心，不同的信息对价格的影响程度不同，有效市场的存在必须满足没有交易成本，信息的产生是随机的，所有投资者都是理性的等假设。在这样一个市场中，股票当前的价格充分反映了可利用的信息。法码将有关信息按信息的公开程度分为：历史信息、公开信息和内幕信息，从而界定了三种不同程度的市场效率：（1）弱型效率（weak—formefficiency）。弱型效率是证券市场效率的最低程度，弱型效率股票价格已经反映了全部能从交易中得到的信息，这些信息包括过去的股票价格、交易量等。（2）半强型效率（semi—strong—formefficiency）。半强型效率是证券市场效率的中等程度，半强型效率认为与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来，即股票价格已经迅速、及时的反映了公开发表的信息。（3）强型效率（strong—formefficiency）。强型效率是证券市场效率的最高程度。股票价格反映了全部与公司有关的信息，甚至包括内幕人员所知的信息。
二、我国证券市场效率的现状
虽然我国证券市场近些年已取得了飞速发展，但总的说来，我国证券市场效率仍处于一个较低水平上，有研究表明，发达国家和新兴工业国家的证券市场效率已达到弱型效率向半强型效率过渡，而我国证券市场效率是否达到弱型效率仍然存在争议。突出的表现在：
1、股票市场与债券市场的非均衡。中国证券市场的重要缺陷之一，是股票市场与债券市场发展的严重非均衡，企业直接融资主要来源于股票市场，企业债和公司债收缩。自九十年代以来，在中国证券市场两种最主要的融资工具中，股票市场的发展速度远远快于债券市场。目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。这与国外成熟市场经济国家企业融资决策次序“内部融资—债务融资—股权融资”相背离。在我国，尽管企业债券的出现比股票早，而且发行企业债券的优势也相当明显，但从我国十多年债券发生的情况看，我国企业债券的发展相当缓慢。
2、股票市场内部结构性缺陷。与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最显著的问题之一就是股票市场内部结构的非均衡性，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效、统一的市场体系。股票市场结构缺陷首先表现为上市公司股权结构的严重分割。目前，我国上市公司股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。由于市场上只有社会公共股可以流通，大量由国家银行贷款和国家所有股权构成的企业资本不能上市，直接引起了股票市场上同股不同权、同股不同利问题，这种股权结构被严重分割的状况，不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。
3、债券市场内部结构性缺陷。债券市场结构呈现出国债和政策性金融债主导债券市场，企业债和公司债收缩的局面。自从一九八一年恢复国债发行以来，中国债券市场的发展经历了迅速发展阶段。中国债券的分类与其它市场经济国家基本相同，但从其性质而言却与国外债券差距很大，主要表现为我国债券的政企不分。特别是在计划经济体制下发行的国家投资公司债、国家投资债等，均由国家计委和各大专业银行发行，由国家财政作担保，除了其用途以外，与国债性质并无二样。
4、信息披露不完善。我国证券市场在信息披露的充分性、分布的对称性、时效性与西方发达国家的情况存在较大差距。（1）信息披露不充分性。我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司发布虚假信息。这使投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，降低了市场效率。（2）信息披露的不对称性。一方面由于缺乏有效的、权威的信息公布和传递渠道，使得各种各样的小报传播的小道消息、谣言满天飞，低质量的信息传播泛滥。另一方面，部分公司对其信息公开化不够，大多数投资者不能获得应该获取的信息，极少数投资者却能够通过采取不法手段获得公司的内幕信息。（3）信息披露存在的时滞性。有的上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不及时公布重大投融资事项、委托理财事项等。（4）信息开发不充分。信息的开发是费时又费财的，只有机构投资者才有能力承担，对个体投资者来讲无力承担。我国证券市场上机构投资者不仅数量少，而且规模小，存在时间短，缺乏专业的信息开发人员，市场信息开发严重不足，大部分投资者依靠各种“小道消息”进行投资决策。
三、提高我国证券市场效率的措施
证券市场必须以市场发展为导向。“将市场还给市场”，充分发挥市场机制作用，以市场信息的有效传递，通过交易机制与定价机制提高证券市场的资源配置效率。
1、寻求证券市场持续性发展。大力发展债券市场，发展场外市场与衍生金融工具市场，建立健全多层次的证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者，尤其培育发展中外合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；注重证券市场的开放性与国际化，特别是面对WTO的挑战，如何寻求竞争性、开放性和国际性的证券市场是中国证券市场发展的关键所在；开发金融衍生产品，积极推进金融工具创新，提高证券市场制度效率。与股票市场相比，企业债权市场发展相对滞后，不仅企业债券发行量少，而且上市交易的更少。目前，上市交易的企业债券仅占流通证券的6％左右。企业发行债券，不仅有利于拓宽企业的融资渠道，改变企业的负债结构，更有利于证券市场的发展和结构完善。
2、扩大证券市场的融资量。一是放开企业上市的范围，尤其是放开民营、高科技企业上市的种种限制。当前重点是加快二级板块市场的成立。二是鼓励居民投资，树立长期投资的理念。当然，这需要把握两个关键问题：（1）严把上市公司审批关，坚持宁缺勿滥的原则，不符合上市标准的绝不能上市，对虚假包装上市的企业和相关人员，加大处罚力度。（2）建立和完善上市企业的淘汰机制。上市公司如果丧失《公司法》规定的上市条件，就应该终止其上市资格，让一些更优秀的公司上市，这样才能做到证券市场效率的稳定。
3、建立完善的信息发布制度。首先上市企业必须定期公布有关经营信息，如生产管理、市场开发、赢利状况等，如遇重大事件更需及时、全面披露。其次加强证券的监管力度，对暗中操纵和幕后交易必须严格执法，严惩不贷。最后是推进证券市场监管的市场化。当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正的把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能真正实现证券市场的公平、公正、公开和公信原则。
4、在发展场内交易市场的同时，也要发展场外交易市场。要想建立有效的证券市场，就必须消除或尽量减少各种形式的垄断。从长远看我国的证券市场不应只有两家全国性市场，而要建立不同层次不同地区的交易所。市场交易主体越多，竞争越激烈，不仅可以提高服务质量，降低交易成本，更能提高市场的效率。至于场外交易，可以放开标准，凡符合《公司法》发行的股票和债券均可以在当地的场外交易市场交易，这样不仅适合扩大的市场，而且也能增加市场的流动性，提高证券市场的效率。□文/郑爱民 |
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