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［提要］ 企业并购支付方式是企业并购过程中最后、也是最重要的一环，经济、政治、法律等影响着企业的并购支付方式，同时企业控制权、管理层持股、财务状况、信息不对称和成长能力等也都影响并购支付方式。现金支付方式和股票支付方式是否会影响并购后的绩效，哪种支付方式更受国内外的青睐？这些都是国内外学者的研究热点。
关键词：现金支付；股票支付；影响因素；并购绩效
中图分类号：F27 文献标识码：A
原标题：并购支付方式影响因素综述
收录日期：2012年9月16日
一、并购支付方式类型
并购支付方式是指收购公司为了获取目标公司的控制权，对目标公司进行支付的方式。通常支付方式包括现金支付、股票支付、杠杆支付、期权支付、承债支付和混合支付等。我国资本市场发育不成熟，绝大多数企业在并购时仍采用现金支付或股票支付方式，因此我们探讨并购支付方式从现金支付和股票支付这两种类型入手。
现金支付就是指并购方通过支付一定数量的现金来购买目标企业的资产或股权，从而实现并购交易的一种支付方式。
股票支付就是指并购方通过换股或增发新股的方式，从而取得目标方企业的控制权，进而收购目标企业的一种支付方式。
二、并购支付方式影响因素分析
李善民（2009）以2006～2008年我国资本市场上572个并购事件为研究对象，实证检验了我国企业并购支付方式的影响因素。研究发现，在股权分置改革之后，信息不对称和收购公司财务状况显著地影响并购支付方式的选择，而收购公司的控制权、股价表现和成长性都没有显著影响。在关联并购中，控股股东没有出于控制权考虑而选择支付方式，并且也没有表明在关联并购中采取支持行为的动机，相反可能出现掏空行为。由于控股股东拥有信息优势，收购公司与目标公司之间的信息不对称程度减轻，关联并购中更加倾向于使用股票支付。本文主要归纳总结以下影响因素的研究成果：
（一）控制权与关联并购。控制权是指企业的财务控制权和经营控制权。由于股票支付会稀释控制权，因此主并方大股东在决定并购支付方式时必然会考虑其对公司控制权带来的影响。
Martin（1996）发现只有在管理层持股比例在中间状态（5%～25%）时，股票支付概率与管理层持股比例存在显著负相关，而在其他持股比例下不存在显著的相关性。
Faccio&Masulis（2005）研究发现，当主并方大股东的持股比例较低或较高时，其持股水平与股票支付之间的关系不明显；但位于20%～60%这一中间水平时，其持股比例与现金支付显著正相关。因为在中间水平，主并方大股东的控制权不稳固，易受攻击、威胁，甚至篡夺，因而更倾向于现金支付；相反，在股权较为分散时，因无控股股东，故控制权问题不突出；而在股权高度集中时，控股股东地位稳固，因而不会对股票支付特别敏感。
苏文兵等（2009）通过对1998～2007年我国沪深两市的253起并购事件进行研究，发现当主并方大股东的持股比例位于中间水平（30%～60%）时，为避免控制权转移，主并方一般选择现金支付，而当持股比例较低或者较高时则更倾向于股票支付。
（二）信息不对称。信息不对称理论认为不同的并购支付方式包含了关于公司价值的主要信息，因此市场对不同的并购支付方式自然也就出现差异，并进一步影响并购双方股东的短期和长期收益。
Hansen（1987）认为，并购交易中的信息不对称程度会随目标方相对规模的增大而增长。目标方与主并方的相对规模越大，主并方越倾向于使用股票支付，反之则采用现金支付。
Zhang（2001）发现，目标方的相对企业规模越大，主并方越倾向于股票支付；Faccio&Masulis（2005）发现，当主并方和目标方位于不同行业时，交易双方的信息不对称较为严重，这时主并方更倾向于采用股票支付；相反，处于同行业的收购现金支付更易发生。苏文兵等（2009）通过对1998～2007年我国沪深两市的253起并购事件研究发现，交易双方的相对规模愈小，信息不对称愈小，主并方愈倾向于采用现金支付。
（三）财务状况。主并方企业的财务状况会影响它的并购支付方式。对于财务状况的分析，我们从两个方面展开：一是企业的现金支付能力；二是企业的资本结构影响。以现金方式支付需要主并方在短期筹集大量的现金，有无充足的闲置资金成为买方首先要考虑的重要因素。当企业现金不足时，就要考虑通过借款筹集资金，用以支付目标企业的对价，由于借款利息可以税前扣除，相对来说资本成本较低，但是要考虑借款是否会影响企业的最优资本结构。
（四）未来成长能力。Martin（1996）发现，当主并方的未来投资机会愈多，主并方采用股票支付的可能性愈大。但是，Mayer&Walker（1996）却得出了不同的结论，主并方的投资机会愈多，主并方越倾向于采用现金支付方式。
（五）管理层持股。管理层持股会影响企业的并购行为和并购支付方式。对于管理层持股与并购支付方式的选择之间的关系，实证结果并不统一，有时结论甚至是矛盾的。从理论上来讲，管理层持股比例会直接影响并购支付方式。对主并方企业而言，管理层的持股比例越大，他们选择股票支付的可能性越小，以避免稀释管理层的控制权。
Amihud，Lev&Travlos（1990）研究了收购方管理层持股与支付方式之间的关系，表明管理层持股比例较高的收购公司更有可能发出现金要约而非换股要约。Martin（1996）发现，当公司管理层持股处在中等水平时，管理层持股水平愈高，股票支付的可能性愈大。Mayer&Walker（1996）发现，主并方的高官持股比例愈高，主并方越倾向于现金支付。Grullon等（1997）通过调查收购方、目标方管理层持股与支付方式的关系，发现当目标方管理层持有大部分的股权时更有可能使用现金支付方式。然而，他并没有发现收购方管理层所有权与支付方式之间的直接联系。Ghost&Ruland（1998）发现，主并方管理层持股比例越高，现金支付的可能性越大。
Datta（2001）等认为，股权性薪酬占总薪酬比重较高的企业，管理层所推动的并购事件具有一些共同特征，包括支付较低的并购溢价，并购的目标公司更具有价值增长性以及承担更多的由公司并购引发的风险等。
三、并购支付方式对绩效的影响
并购绩效是企业并购中研究的热点问题，国内外学者从不同的角度对并购绩效进行了深入的研究。无论是实证研究还是理论分析，大部分的研究结论都支持收购公司采用现金支付方式获得的超额收益通常要高于股票支付方式。
Gordon&Yagil（1981）考察了美国1948～1976年期间完成的所有混合兼并。研究发现，当并购企业使用股票作为支付方式时，兼并完成前8个月内超常收益为5.3%；使用现金收购时超常收益为7.9%。对目标方而言，现金支付也比股票支付可以产生更多的超额收益。
Eckbo（1983）提出纳税协同效应的观点。他认为，股票支付方式可以延迟目标公司股东纳税，而现金支付方式需要立即缴纳资本利得税，因此被并购方更愿意接受股票支付方式。几乎与此同时，Yang（1983）研究发现，如果采用现金支付方式，目标方股票的超额累计收益率是33.54%，如果采用混合支付方式则超额收益率为11.77%。
Myers&Maijluf（1984）则提出不同的支付方式向市场传递了未来企业价值预期高低的信号。现金支付方式往往使用于主并方股票被低估的时期，并购发生后并购公司股票价值将趋于上升。相反，股票支付方式则传递了并购方股票价值被高估的信号，并购发生后股票价值将趋于下降。
Franks（1987）等研究了美国和英国发生的并购支付方式。现金收购中被收购企业的收益相对较高；股票收购则呈现出负收益。这种结果在美国市场得到了检验，在英国市场中检验结果并不显著。Travlos（1987）用1972～1981年的数据，采用事件研究法分析发现，股票支付对并购方的股东带来了显著的损失。Cornett&De（1991）对1982～1986年间跨国银行并购进行研究发现，无论采用现金支付、股票支付还是混合支付，并购股东的超额收益都在1%的水平上显著为正。作者认为可能的原因是在银行业采用股票支付被认为是一个利多信号，表明并购方的资产管理是有效率的。Loughran&Vijh（1997）以1970～1989年的947起并购事件为样本，发现现金支付方式在长期中具有显著正的超常收益。
Agrawal（2000）等总结了1974～1998年的22项收购公司长期绩效的研究文献，得出现金支付方式的并购长期超常收益为正，股票支付方式的并购长期超常收益为负。
Bharadwaj（2003）等从并购融资角度发现，现金支付方式下的并购所需要资金如果来源于银行贷款，则会获得较高的公告效应，表明银行贷款的融资方式向外界传递了一种对收购公司形成监督效应的信号。
Shleifer&Vishny（2003）从行为金融的角度出发，提出由于市场并不是完全有效的，并购双方的市值会偏离其真实价值，并购方将根据双方股票价值的高低决定采用哪种支付方式。价值高估的公司趋于使用股票支付从而弥补长期股价可能的下跌风险。因此，在市场无效时，支付方式本身不会对并购双方收益产生影响，影响双方收益的是各自股票市值偏离真实价值的程度及方向。
付晶华（2007）研究了并购方为医药行业的上市公司，研究中采用累计超额收益率这一指标。研究发现，不同类型的支付方式确实会产生不同的市场反映。发生债转股支付方式的并购能够给股东带来最高的超额回报，其次是股票支付、现金支付、承债支付和资产置换。
毕金玲（2011）等采用事件研究法研究中国A股市场120个并购样本，得出现金支付方式会带来企业短期市场绩效的提高，而股票支付方式会产生负向超额收益，短期并购效果较差。
总之，并购支付方式受到经济、政治、文化等各个方面的影响，作为并购环节中最终的支付选择，是企业综合考虑各方利益得失的结果，同时并购支付方式又反过来进一步影响企业未来短期或长期绩效。因此，应该加大对并购支付方式的选择研究，丰富理论研究成果，从而指导我国的并购活动。
（作者单位：东北财经大学津桥商学院）
主要参考文献：
[1]Ghosh，A.，Ruland，W.Managerial ownership，the method of payment for acquisitions，and executive job retention[J].Journal of Finance，1998.53.
[2]Travlos，N.G.Corporate takeover bids，methods of payment，and bidding firm’s stock returns[J].The Journal of Finance，1987.42.
[3]李善民，陈涛.并购支付方式选择的影响因素研究.第四届（2009）中国管理学年会——金融分会场论文集，2009.
[4]苏文兵，李心合，李运.公司控制权、信息不对称与并购支付方式.财经论丛，2009.9.
[5]毕金玲等.我国上市公司并购支付效果的实证研究.湖南财政经济学院学报，2011.10. |
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