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新经济时代的财务管理是一个开放的系统，尤其是金融环境的变化给企业理财提出了新的挑战，同时战略金融模式在全球范围的推广也为企业理财带来新的机遇。在新的金融环境中企业理财不再只是理顺企业内部财务，开发企业资金的增值能力，也不仅仅是与同类企业或者债权人进行传统的融资或者处理一般的借贷关系。事实上，企业理财在现阶段突出表现在为企业的投资决策以及资产组合提供财务数据的支持，还有就是运用现金流贴现方法进行资产评估及管理企业的现金流量。从长期来看，企业理财必然要顺应金融业的混业经营的趋势，在战略金融的背景中不断开发企业的财务增殖能力，从而提升企业的资本运营水平。本文就战略金融环境特别是混业经营与企业理财之间的关系作一番探讨，并对未来企业理财的前景作一番理性的推测。
一、金融混业经营的业务取向对企业理财的影响
1、以资产重组为目标的中间业务。这是金融业混业经营的一个主要方面的中间业务。传统的企业理财所涉及与金融业的融资与存款业务，企业的资产性质并不通过金融业来处理。尤其是企业一旦出现不良资产，企业只要通过会计核算，将不良资产进行内部剥离，一般是通过资产转移、重组或者拍卖的方式将不良资产尽量转化为优良资产。在金融业混业经营的条件下，企业可以将这一业务交由投资银行、信托、证券资本市场等金融机构来处理。银行或信托可以通过一定的评价指标来判断企业资产的优良，这时进行不良资产剥离，抽回一部分或者注入资金。证券市场可以通过股期指数的变化来衡量企业资产的优劣，并通过洗牌或摘牌的方式剥离不良资产。我们可以通过两个不同的示意图来做一个比较，从而找出企业理财的新变化。（如图1、图1）从图1和图2的对比来看，企业理财在图1中处于主导地位，而在图2中处于被动地位。所以金融业混业经营下的企业理财是接受资产和核算企业内部资产，而资产的处理权掌握在金融机构手里。
2、经营管理水平为目标的中间业务。如项目评估、信用等级评估、不动产估价等。企业财务管理部门一方面不再单独实行项目评估和不动产评估，而是协助金融机构共同完成这些业务。而且财务管理部门主要是提供详实的企业项目或不动产的财务报表，并对结果进行必要的核对。而主要的评估工作则由金融机构完成。金融机构还要评定企业的信用等级，从而为资金的下一步流向提供依据，也为企业管理部门提供财务状况的分析。这一变化，可以大大缩减财务管理部门的工作，使企业理财有了一致的标准，并能同类企业进行对比，从而优化财务设计系统。（如图3所示）通过金融机构的评估工作以后，企业的财务状况的变化体现在优级资产从整体财务中突出，劣级资产被分离。
3、服务领域为目标的中间业务。如代理公司理财，充当投资顾问等。这是如今金融机构最热衷的业务。因为金融机构通过代理公司理财，充当投资顾问，可以有效的控制资金的流转方向，从而降低了资金在运用中的“黑匣子”效用带来的风险。以往企业理财的重点是进行财务核算以及进行投资决策，现在主要是记录会计数据并接受评估理财目标以及投资的决策。我们可以运用企业财务的“黑匣子”模型（图4）来说明这一变化对企业理财的影响。传统的资金流是和物流、人流一起发生效用，最终见到的是产出结果。企业理财更注重的是产出的结果，而不是这个“黑匣子”里发生的情况。即使在生产过程中也是有效控制的，但并不能清晰区分这三种要素的偏重。而一旦金融机构处理这一业务的话，主要涉及的是资金的运用过程，这样就能具体分析资金的流动状况了，从而对企业经营有一个“资金上的约束”作用。
4、提高服务档次为目标的中间业务。如开办帐务处理、清算、申请、代理发行股票等业务。还有代理处理公司破产清算、税务代理、保险代理等业务。这就彻底改变了企业理财传统的“多头”性，从而直接与一家或少数的几家金融机构进行联办，省去了许多中间过程，也对理财的效率、准确度带来了好处。我们可以看下表（表1），一个公司财务管理部门要与多家资金融通部门联系。
二、战略金融环境下的企业理财新特点
1、现金流贴现方法在理财过程中的广泛运用
1调整后的现值法(APV)的数理分析与理财运用。战略金融环境、尤其是混业经营趋势给企业理财带来的一个全新的折现模式。过去企业一般的做法是以资本的加权平均成本（WACC）作为折现率。运用这一折现率的贴现方法叫收益贴规模型。目标企业价值公式如下：
式中，V为目标企业未来价值的贴现值；i为贴现率；Ft为目标企业未来每年创造的净收益；n为预测期。该模型由于是采用会计收益，资料易于取得，所以在现实的企业理财中应用较多。但是，我们认为以会计收益为依据对企业价值进行评估存在很多明显弊病，主要是由于会计政策选用的不同和确定收益的权责原则，将使评估结果偏离实际价值，从而给并购行为带来风险。如今，大多数企业正在尝试运用一种新型方法——调整后的现值法（APV），这是一种剔除了金融风险的折现率。它是由梅耶首先提出的。计算公式为：
其中：Oct在t期税后营业现金流量
Ku无杠杆作用时（即全部为权益资本时）的必要报酬率
Int?t在t期债务的利息支出
Tc公司所得税率
Ki债务融资资本
F与融资（债务、权益资本或两者兼有）相联系的税后发行成本
运用这一折现率的贴现方法叫现金流量贴现模型。目标企业价值公式如下：
式中，V为目标企业价值；CFt为明确预测期内第t年的现金流量；i为贴现率；TV为终值；n为明确的预测期。调整后的现值法现金流量贴现方法虽然在数学方法上与以资本的加权平均成本（WACC）作为折现率并没有什么不同，差别在于后者在实际操作中更符合企业在新的金融环境中灵活进行核算，原因是现金流量贴现方法应用了一个杠杆作用（利用贷款增强获利能力，leverage）,所以它能适用于相对较复杂的企业财务环境，尤其是组织机构较庞大的跨国公司。
2杠杆股权（Levered Equity）与理财分析。在应用现金流量贴现方法时，企业必须是在一个开放的市场环境下运用金融工程，实现集约性的理财目标。所以企业之间要具有可比性，以便对其股权成本进行大致的结算。其后，企业可以依据商业银行或投资银行提供的一种统一的核算方法，一般是固定资产定价模式对所观察到的杠杆股权进行非杠杆化，以得到非杠杆股权的估算值。这个非杠杆股权的结算值即是企业进行资产评估或投资分析的依据，也是企业财务管理的基础，同时也可以在行业之间甚至不同行业之间进行横向比较。因为结算方法的统一性，所以这个估算值也可以作为企业自身经营状况分析的数据，通过与历史数据的纵向比较后，预测企业发展方案。
3克服APV方法偏差的方法假设。当然，一个公司在没有债务的情况下，该公司的自由运营现金流量从股权的非杠杆成本中扣除，从而得到该公司价值的估算，然后再加上债务避税额的现值；将税率乘以利息的税种从债务成本中扣除。显然，现金流贴现方法注重这一等式的第二部分。在杠杆作用较强的情况下，估计利息避税额变化的方式而后将之从债务成本中扣除更容易。而在实际运用过程中，企业必须指出的是，为了估算较高杠杆情况下的股权的非杠杆成本，企业必须做出一个无效的假设。如果你考察高度杠杆的具有可比性的一个公司并将公式用于平衡股权成本，所用的数字则是假设公司的债务成本等于无风险费率，这显然不是一个有效的假设。因此，股权的非杠杆成本的估算肯定会有差异。所以现金流量贴现方法也不总是有效的，或者说并不是最佳的方法。在APV方法的基础上，我们可以提出一种可以克服上述偏差的方法：
当然，这两种方法的原理都是一样的。它们都体现了在混业金融趋势下，企业可以规避一定的风险，也可以降低运营成本。应该指出，现金流量贴现方法有助于维持未来现金流量的重要性。可以将过去发生的成本视为“沉没成本”。对于投资决策而言，只有未来的成本才是重要的。会计收益或过去的利润不能说明未来的获利能力，至多只能提供一点历史模式的说明，用以对未来的发展作出预测，从未来现金流量的角度思考问题是现代金融理论尤其是金融混业经营的支柱，也是企业未来理财的导向。
2、“真实期权”为企业理财带来了全新的价值取向。现金流量贴现方法也有自身的缺陷，主要反映在它不能支持日益形成的期权理论。期权理论首先应用在规避金融风险的套期保值中；除此之外，期权方法也随着金融业务的扩展得到了进一步的发展，并在企业理财中有新的应用。从这一方向出发，一种可能性是从哪一个角度考察股东与债券持有人之间的关系。公司的债券持有人等于是公司资产的拥有者，只不过他们将公司资产的购进选择权交给了公司：
债券价值=资产价值－资产购进权的价值
现在期权方法在其他领域中的应用也越来越多。它也因此而被称为“真实期权”。这就为企业战略财务管理之间建立适当的关系，使得企业管理决策依赖于企业的理财目标。在管理层的决策过程中，不再仅仅依靠现金流量贴现方法去进行预测，可以以一种近似直觉的方式将许多替代方案当作一种期权可能性对待，可以赋予它们以价值。在许多决策案例中，似乎都存在嵌入期权因素。这就是真实期权，在通常的现金流量贴现方法中，管理层在其决策中灵活性表现不足。与现金流量贴现方法相比，“真实期权法”则带有“权宜”性质。在现金流量贴现方法基础上被淘汰的基础上可能有被真实期权法接受的可能。
3、金融衍生品成为企业理财的重要资产。金融混业经营的一个显著特征就是大量金融衍生品的出现。显然，一旦金融衍生品应用不力会对企业理财造成很大的风险，但衍生品的应用仍被认为是企业理财最重要的“重要资产”之一。这就是其应用大幅增长的原因。虽然监管部门不断强化了衍生品应用方面的指导方针，但仍难确定这些措施是否充分有力。显然企业理财不能完全押宝在衍生品的规避风险的套期保值能力上。因为在完美有效的市场环境中，衍生品的利用不能带有额外的利益，因为风险只能被转移而不能被消灭。为了转移风险，肯定要发生相关的金融工具费用。从理论上讲，这些费用等于可能获得的收益。在实践上，有效的市场在很大程度上似乎只是一个理论概念，衍生品则能祛除该市场的诸多缺陷。只有将衍生品应用于可以抵消市场缺陷的具体情况下，才能创造价值。尽管存在有效市场，但套期保值交易仍是可取的。套期保值，无论是否应用衍生品，都服务于保证企业经营的持续性和避免承担不相称的风险的目的。因此借助衍生品的套期保值能力完全可能在企业战略与企业理财之间叠上一种有机联系，从而使企业理财更顺应金融环境的变化。
4、信息化加强了金融与企业理财的沟通
1战略财务管理系统的信息化。另一个重要的发展是信息技术对金融功能及企业理财的影响。信息技术的广泛应用推动了财务管理和金融市场两个领域的日益交叉发展，因此，人们索性直接称之为金融/财务技术。信息技术的运用使企业理财与战略金融环境紧密结合起来，未来的企业理财是一个战略财务管理系统的过程。（如图4）
信息系统是金融市场与企业理财之间相互沟通的数据交换的系统，它对企业与金融机构有着互动的功能。表现在企业理财上是帮助企业建立管理咨询系统，并支持企业的决策系统。咨询系统与决策系统之间的关系是一个信息的整合的过程，这一过程对执行系统起直接的指导作用。当然，信息技术还有其他的许多应用，其中信息技术的网络化最为关键。网上银行就是其中一例。这种应用将在金融领域和企业理财领域引起许多重大的变化。企业将能够通过因特网直接进行有关资金的交易。中介商、银行与经纪人将会面临更多传统业务的重新设计的难题，信息的价值会得到前所未有提高，极有可能的情况是信息技术会促进目前现代企业制度进一步变革。
2电子数据处理技术的运用。在将信息技术应用于金融功能和企业理财的过程中不能低估的一点是来自两部门的内部管理和业务管理方面的要求。金融与财务交流过程的结构正经受着信息技术的重新规划，两部门的业务管理也应有所改变。传统形式的责任分流也将由于电子数据处理（EDP）的业务管理而得以强化。在这一方面，审计人员无疑应当发挥其建议公司管理者正确应用管理手段的作用。公司理财领域仍然有许多需要在将来予以重视的经典问题。系统化，即最佳资本结构的问题绝对不能忽视。在过去几年，人们在杠杆作用及公司的股权和债务之间的关系方面已经取得许多新的认识。在考虑理财方法时，期权法也应发挥应有的作用。从莫迪利亚尼－米勒法则中可以看到，业务活动采纳何种理财方式对企业家而言并无多大差异。这也许是无可挑剔，但是，它仍然不能回答讨论对象的最佳资本结构问题。
5、投资决策与资产组合成为企业理财的关键
1投资决策心理账户效应。在战略金融环境下，企业理财最现实的难题是如何有效进行投资决策，以及如何通过运用财务数据实现企业的资产组合，这就需要进行企业投资风险的分析。其实，风险和企业投资人对风险的态度对投资决策影响重大，其与收益构成影响投资决策的基本因素。企业投资人的最优投资决策的程序是给定投资人对待风险的态度，投资人在投资的风险不超出投资人容忍的风险限度内使投资收益最大化，从而确定最优投资组合。投资人的投资决策过程，首先是搜集与获取信息，然后进行信息的筛选与滤波，经过筛选与滤波的信息对投资的收益与风险产生影响，投资人在知识、经验和财富约束下，最大化收入或效用的决策行为即是投资人的最优决策行为。需要指出的是，投资人的这一过程是在心理账户上运用心理会计进行的，投资人对风险的态度内含于心理账户上的会计计量中。由于有以上不同的风险衡量方法（主要是两种）和投资人对风险的态度衡量方法，必然会导致和得出投资人的最优化投资决策的不同。
2资产组合理论概述。以均值一方差方法衡量风险的一派以此为基础发展出了著名的资产组合理论和资本资产定价模型（CAPM）及相关的市场效率假说等，这些构成了现代金融理论的标准范式，占据着金融理论和企业理财领域的主导或主流地位。马科维茨首先用均值一方差方法研究出了资产组合理论，经托宾、夏普、林特纳、莫辛等人发展，形成了一整套较为完善的理论。其对不确定性条件下投资人的最优投资决策行为的研究是建立在均值一方差方法基础上的。主要的模型有马科维茨模型、托宾模型、布莱克模型、修正了的托其模型以及Dyl模型等。这些主要模型的基本核心是一致的，都是用均值一方差标准来选择投资组合的有效边界，然后根据投资人的效用无差异曲线、引进投资人可以无限制地以无风险利率进行借贷而得出的资本市场线，以及在此基础上施加卖空的保证金限制并放开Markowitz模型的证券权重非负性约束，从而得出投资人的最佳投资组合点。
3关于马科维茨模型的最优投资组合探讨。本文以马科维茨模型为例来说明均值一方差方法下如何确定或得出投资人的最优投资组合或作出最优投资决策行为。公式如下：
马科维茨模型运用的组合选择标准是，如果条件（1）σi≤σj成立（σ为组合收益的方差，i,j为p的两个值），并且条件（2）Aj>Ak同时成立（A为组合的收益均值），则组合i优于组合j。如果条件（1）或条件（2）中有一个不成立，则不能得出组合i优于组合j的结论，此时用均值一方差标准无法得出结论及此方法不适用。
三、企业理财适应战略金融环境必须准备的条件
（a)企业理财能力比较强，自律能力要相应提高，要适应复杂的交易业务环境。没有良好的控制能力就盲目进入战略金融环境，势必对企业理财带来不良的后果。
（b)企业理财要相应地符合必要的法律、法规以及行业财务标准。不能弄虚作假，破坏规范的同业竞争。企业理财从封闭走向公开，更要求企业进行合法理财，真实反映企业财务状况。
（c)要与金融机构有密切的联系，建立有效的沟通和控制。不是单方面进行财务处理，而是一个相互合作的过程。
（d)要有相应的监管措施，避免财务风险的产生，从而造成企业理财失败。
（e)要有相当高的电子化水平，因为混业经营要通过有效的计算和系统来完成，没有高端的电子化水平是无法真正实现企业理财优化的。(□文/庄华清) |
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