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［提要］ 本文旨在考察公司治理和家族控制企业现金政策的关系。我们知道家族控制企业是很复杂的，因为除了要处理企业日常的需求以外，还要应对可能出现的各种机会。同时，家族控制企业也必须考虑企业拥有者的需求和愿望。本文研究成果显示了在控制权和现金流权分离时公司治理的作用。在家族控制企业和非家族控制企业中，质押中的董事所有权占有比例与独立董事占有比例在现金政策面前是不同的。由于董事会控制权与现金流权的分离和董事长兼任总经理情况的存在，企业会产生不同的现金持有量，并很大程度上影响企业现金政策的实施。
关键词：现金流；家族控制企业；公司治理
中图分类号：F275 文献标识码：A
收录日期：2013年3月30日
一、引言
公司现金持有量政策在企业金融政策中扮演了很重要的角色。在过去的实证文献中，更多的关注了现金持有量的决定因素和现金持有量最优水平的存在性问题。从预防动机和交易动机角度看，如果企业其他融资成本很高，企业就会积累现金用以防止企业无法预料的偶发事件的发生。相反，从代理理论来看，股东的权利越大，会带来相对较小的现金持有量。这暗示了股东想要限制职业经理人的现金持有量水平，从而满足谨慎性原则。大多数文献在提到公司治理时，都把问题集中到了持有现金的动机上来。但是，对现金持有量与家族企业公司治理的关系这方面的研究却少之又少。本文集中研究了台湾家族控制企业和非家族控制企业在现金持有量方面公司治理的影响。
家族控制企业在许多亚洲国家是很重要的也是较普遍的，台湾地区也不例外。在家族控制企业中，一个家庭或者它的成员可能拥有超出临界值的股权数量（临界控制水平是指使得每个家族企业通过一定的方法都能得到有效的控制力的数值）。本文的研究分析出了这个临界水平值。Yeh et al.（2001）发现在台湾地区的上市公司，家族股东的平均拥有的股权数量超过了这个临界值，达到了76%。并且，当大股东持有的股份足够多以至于影响公司决策时，在家族企业的大股东与中小股东之间就会产生激烈的利益摩擦。但是，已有的研究很少把研究重点放在家族控制力对公司政策影响的方面上来。因此，本文提供了一种独特的方法考察家族控制力对公司治理的影响。
当发生了控制权和所有权分离时，家族控制力是缓和职业经理人和股东之间矛盾的一个重要的缓冲器。家族控制企业经常关注它们家族的遗产继承问题，或者关注家族企业的传宗接代的问题。但是，Yeh et al.（2001）认为家族控制企业可能会强迫本企业采取迎合它们的政策，而往往忽视了中小股东的利益。所以，家族企业是复杂的。因为，除了要处理企业日常的需求和应对可能出现的各种机会，同时它们也必须考虑企业拥有者的需求和愿望。Ozkanand Ozkan（2004）发现拥有终极股东控制权的家族企业往往比非家族企业持有更多的现金。但是，职业经理人持有大量现金的动机是不明朗的。
本文把1997～2008年台湾地区上市公司作为样本，当家族控制企业拥有很高的董事独立性的时候，往往为了企业的经营战略而持有大量的现金。而非家族控制企业拥有较高董事独立性时持有的现金较少。并且，家族控制企业拥有高质押率时经常持有少量的现金，但是，质押率的高低并不会对非家族控制企业产生影响。在家族控制企业和非家族控制企业中，在不同的现金持有量水平下，企业的经营战略会不同。
在家族控制企业中，董事独立性在低现金持有企业中会影响企业的现金政策，但是，在高现金持有的企业中它的影响是不大的。
二、假说
本文旨在考察，在现金持有量的决定因素中，公司治理的作用。家族控制者的存在以及公司的所有权和管理权之间的分离使得人们有兴趣去探索影响现金持有量水平的因素是什么。Harford et al.（2008）运用了流动性假设、支出假设和股东权利假设等三个假说去解释家族控制企业的现金储备问题。
（一）流动性假说。传统的融资理论认为在长期经营中，公司价值主要依靠资本投资计划。资本流动性说明了职业经理人拥有足够的财政松弛，以至于职业经理人能够为好的投资项目进行融资。追求个人利益的经理们更喜欢持有大量的现金用以防止不可预见的麻烦，在这个过程中，要付出高昂的代价才能进入资本市场。经理们贮备了在这个过程中产生的现金流，而并没有把现金投资到项目中去。资本流动性的不利因素在于：当股东对职业经理人的控制不是很有效时，会持有额外的现金储备。家族控制企业很关心他们自己的遗产继承问题，并且中小股东对他们的监视很薄弱。因此，经理们在家族控制企业中有更多的动机去贮备现金。这样做不仅仅是为了未来有投资机会，也是因为资本市场固有的流动性。流动性假说说明了在有效的公司治理和家族控制企业的现金持有量上，二者是呈负相关的。
（二）支出假设。集中的所有权形式为大股东全面控制公司提供了可能。大股东会利用公司的资源谋求他们个人的利益，而忽视中小股东的利益。代理理论认为崇尚个人利益的职业经理人偏爱花费过多的现金流，而不是把现金贮备在本公司。特别的，家族控制企业有金字塔股权交叉结构的特征。这样的特征使得家族企业控制者以牺牲中小股东利益为代价，利用公司的资源，大量攫取利益。因此，支出假设显示：在家族控制企业中，有效的公司治理与现金持有量水平呈正相关的。
（三）股东权力假设。由于在企业中存在着信息不对称和过高的IPO成本，使得在资本市场存在不小的矛盾。经理们在对优质投资计划进行选择决策的过程中，经常是放弃了外源融资方式，更多的选择了内源融资。而在经理们和外部股东中，由于存在着信息不对称，公司往往很难权衡经理们的现金持有量与潜在的投资不足之间的轻重问题。在非家族企业中，股东如果能够实施有效的控制便能让经理们贮备足够多的现金，以便应付可能出现的投资不足现象。但是，在家族控制企业中，控制者往往要使公司拥有者的利益与经理们的利益相一致。这不仅是因为他们是一个家族的，也因为他们还有家属关系。在家族控制企业中，更关心企业未来发展的那些控制股东往往允许经理们贮备更多的现金，这样做可以防止投资不足的现象，但也会影响企业的价值。股东权力的核心问题是：家族控制企业能够更好地管理职业经理人，并且允许他们贮备更多的现金流。所以，在家族控制企业中，有效的公司治理与现金持有量之间是呈正相关关系的。
三、实证设计和变量描述
（一）研究方法和变量描述。本文研究了家族企业中有效的公司治理与现金政策的关系，并找到了可能影响现金政策制定的一些因素。由于现金持有量和公司治理的决策是相似的，所以，如果没有得到足够多的处理，会产生内生性，从而在以上二者中建模是很困难的。本文在研究家族控制企业公司治理和现金持有量的关系时，运用了广义钜法GMM来控制内生性。在GMM模型中，因变量—现金持有量是一种现金比率，也是现金净资产的现金等价物。
在公司治理家族控制企业中，自变量包括家族控制，控制权和所有权的分离度，所有权结构，以及董事会构成。下面的内容在每个分类中定义并讨论了自变量因素。
1、衡量家族控制。当终极控制者的权利积累到一个临界值的时候，控制者会依靠他们强大的控制权力影响公司政策。本文认为，如果家族企业通过直接的或间接的控制后，使得家族企业持股多的人的控制力超过了临界值，那么就把一般企业划分到家族企业的范畴之内。由于家族企业结构的各不相同，样本中企业的临界值会更加的宽泛。Yeh et al.（2001）认为，临界控制值是每个企业都能得到有效控制所确定的一个数值。
Chrisman et al.（2007）and Chrisman et al.（2004）认为家族企业对职业经理人进行监督，并为他们提供更好的机会，因此，经理们的业绩都是不错的。在台湾地区，由于董事会受到比较严厉的控制，并且，存在着控制权和现金流权很大的分离度，这二者都会导致中小股东的大量财富被攫取。这个代理问题说明了家族企业集资会产生高额的融资成本。因此，家族控制企业往往比非家族企业持有更多的现金储备。
2、控制权的分离。当股东所有权超过了一个确定值后，大股东得到支配控制并且有侵占中小股东的动机。当控制权和现金流权分离的时候，股东的利益侵占动机会变得越来越强。Claessens et al.（2002），and La Porta et al.（1999）显示当存在控制权和现金流权分离的时候，会给侵占中小企业的利益提供机会和可能。一般地，投票权越大，越会助长控制股东侵占中小股东利益的可能，而较低的现金流权会减少控制股东从中小企业侵占的利益。Bebchuket al.（1999），由于低效率所付出的代理成本会增加投票权和现金流权的分离度。
本文运用控制权和现金流权的分离去判断公司代理成本的严重性：投票权和现金流权的分离度越大，代理问题越严重。家族控制企业更有可能遇到代理问题。因此，本文希望在控制权和现金流权分离度很大的时候，家族企业能够控制更多的现金流。
本文运用两个指数去衡量控制权和现金流权的分离度：Sep1表示投票权和现金流权的分离度；Sep2表示控制权和现金流权的分离度。
3、所有权结构。由于所有权的集中而产生的代理问题，另一种解决办法是利用机构的持股。所有权和控制权的分离是允许经理们以侵占中小股东的利益为代价去追逐他们个人的利益。因此，在企业中，大股东在解决代理问题的时候扮演了很重要的角色。Shleifer and Vishny（1986）认为大股东应该起到监督经理人并想办法减少管理者机会主义的倾向。总之，对所有权集中的使用给我们提供了衡量管理者机会主义的可能。
机构所有权是一种股份比例，机构所拥有的股份被流通在外的总股数分开。抵押表示了监事持有的股份和董事股权抵押的百分比，也代表了，把董事的持股比例当作个人借款的抵押物。如果家族企业的控制权高于个人借款的股票质押权，他们很可能出于强大的私人利益做出商业决策。Chen and Ho（2009）认为，质押中的董事所有权比例的影响经常反映在公司政策中，比如股息支付和债务融资，在家族控制企业和非家族控制企业中是有所不同的。
4、董事会构成。董事会构成对公司现金持有也起着很重要的作用。一方面（Ozkanand Ozkan，2004）认为，外部独立董事能够缓解公司和投资者之间的信息不对称，因此筹集外部资金是提高企业实力的一种途径；另一方面Brenes et al.（2011）and Desai etal.（2005）认为，外部董事监管能够提高更好的股东保护，并且能够改善家族企业的业绩。Opler et al.（1999）认为金融层次结构模型表明，在董事会独立性和管理者现金持有两方面是呈正相关的关系。
在台湾地区，控制股东会积极地参加董事会会议，而董事会主席也经常担当总经理的职务。本文运用了董事会规模，董事独立性，以及董事长兼任总经理情况作为公司董事会结构的变量。
董事会规模可以看作是董事的数量，董事会独立性是独立董事和监事相当于所有董事和监事的比例。如果董事会主席兼任总经理，则该情况等于1，否则，等于0。
5、控制变量。考虑到公司持有量是公司特有的，本文运用控制变量去控制公司特有的效果。在本文中，控制变量包括公司规模、财务杠杆、市价与账面价值比率、现金流量（CF/TA）、净营运资本（NWC/TA）、R&D、资本支出、股息、评级指标等。台湾信用风险指数（TCRI）在台湾经济期刊（TEJ）的公司治理数据库中是被当作评级指标的，这个指标很好的衡量了一个公司的信用风险等级。该指标的价值评级为1～10，1代表了最低的信用风险水平。
公司规模是总资产的对数，财务杠杆是总负债与总资产的比例。公司的成长机会，或者说市场价值与账面价值的比率，是指普通股的市场价值相对于它的账面价值的比率。现金流量是指经营性收入（支出）相对于非现金资产的比例。流动性或者说NWC比率是指净营运资本（当前资产减去当前负债）与非现金资产的比例。R&D是研究开发支出相对于销售额的比例。资本支出比例是资本支出的价值与非现金资产的比例。最后，如果公司在当年发放现金股利，那么股息等于1，否则，等于0。
（二）数据和样本选择。本文运用TEJ数据库1997～2008的公司治理数据去研究。Harford et al.（2008）and Opleret al.（1999）认为，剔除了金融性公司。最后得到的样本有8，330个观察值。
四、结论
本文旨在研究相关文献中，公司治理是如何影响台湾地区家族企业现金贮备的问题。现金持有在经济结构和企业经营成长中起了很重要的作用。但是，当现金持有水平增加时又会产生代理问题。从台湾地区上市公司研究中发现，实证结果支持了这样的论点：现金决策的制定过程在家族控制企业和非家族控制企业中是不同的。
种种迹象表明，包括公司治理的特点，尤其是控制权和所有权的分离度，质押中董事的所有权比例，独立董事的比例，以及董事长兼职总经理的情况，这几个方面都会影响家族控制企业的现金持有量水平。相反，只有质押中董事的所有权比例和董事长兼职总经理的情况会影响非家族控制企业的现金持有量水平。
早期的在现金持有方面的研究都对经理们支出或贮备现金的动机都收集了混合证据，并且提出了现金政策对公司价值的影响。从一个以个人利益为出发点的经理角度看，究竟是支出现金还是积累现金的决定是与经理已经存了多少现金相关联的。本文的实证结果认为，控制权与现金流权的分离度越高，在低现金持有的家族控制企业往往会增加现金持有，但是在高现金持有的家族控制企业中，往往要减少现金持有。
（作者单位：新疆财经大学会计学院）
主要参考文献：
［1］Bates et al.2006；Chen and Chuang，2008；Harford et al.2008；Kim et al.1998；Opler et al.1999；Ozkanand Ozkan，2004；Pinkowitz et al.2003.
［2］Han and Qiu，2007；Opler et al.1999.
［3］Dittmar et al.2003；Jensen，1986；Jensen and Meckling，1976.
［4］Yeh et al.2001.
［5］Ozkan and Ozkan，2004.
［6］Harford et al.2008；Shleifer and Vishny，1997.
［7］Chrisman et al.（2007）and Chrisman et al.（2004）. |
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