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国内外学者对公司股权结构的研究基本上是从两个层面上展开的：一是股权的集中度，一般采用前五大股东持有的股份在总股本中的比例来表示，也有的学者采用赫菲达尔指数3作为衡量股权集中度的指标。根据股权集中程度可以将公司的股权结构分为股权高度集中、股权高度分散以及股权相对集中三种类型。二是股权的所有制构成，国内学者通常将上市公司的股份构成划分为国家股、法人股和流通股三类来研究。本文着重研究第一层面的股权集中度对公司治理机制的影响。
一、文献综述
詹森和麦克林较早的对股权融资的代理成本进行研究，他们认为“随着管理者所有权的减少，他勇于开拓敢冒风险和甘于奉献而进行创造性的动力也减少，这可能是股东与管理者产生冲突的最重要根源”。格罗斯曼和哈特证明了企业的股权高度分散，股东将不会有足够的动力去监督公司的经理。
法玛和詹森认为将剩余索取权给决策人可以解决企业的代理问题，但是他牺牲了风险分担与决策之间的专业化带来的好处，在大型组织中将剩余索取权分散化，可以将企业投资的风险分散化，而且分散的剩余索取权所带来的收益大于所带来的成本，也就是说股权分散有助于公司效益的提高，但是面临对代理人的监督问题。
德姆塞茨和莱恩以美国511家企业为样本，分析了反映股权集中度的三个指标：5个最大股东持有企业未清偿的普通股的百分比、20个最大股东持有股票的百分比、赫菲达尔指数的近似值，并且总结出影响企业所有权结构的几个因素：第一，企业的价值最大化规模影响所有权结构，企业的规模与所有权集中度存在着逆相关，企业的规模越大，股权越分散。第二，潜在控制，也就是对企业实施有效的控制所产生的利润潜力或称为可控制潜力。第三，系统性管制，其目的是以这种或那种形式对股东决策的范围及影响进行限制。另外，还有企业的不同快感即对舒适的办公环境，社会地位的追求也会影响股权结构。
国内许多学者对股权集中度与公司治理效率进行了实证研究。何浚运用我国截至到1996年底的530家上市公司的数据，研究发现最大股东平均持股43.9％。施东辉以沪市440家上市公司为样本研究发现，股权分散的公司赢利能力要好于股份集中的公司。石劲磊（2003）以1125家上市公司为样本（剔除ST和PT公司）发现股权集中度与公司的效率并非是简单的相关关系，股权集中的程度不同，对绩效的影响也不一样。前5大股东持股比例在0—50％之间，净资产收益率随前5大股东持股比例的增加而显著下降，而前5大股东持股比例达到50％以上后净资产收益率又明显上升。笔者认为上述的分析没有揭示股权集中度对公司绩效影响的内在机制，没有分析股权集中度对公司治理机制产生怎样的影响。因此本文将着重分析股权集中程度对公司治理结构的作用机制。
二、影响股权集中度的因素分析
股权集中度能够反映出企业的产权安排情况，一项具体的产权安排不仅受社会制度环境影响而且还受到企业内外的具体制度安排的影响，我们主要从以下几方面分析影响股权集中度的因素。
（1）政治、文化、法律等制度环境影响股权集中度。政治、文化和法律是社会基础性的交易规则属于制度环境的范畴，对经济组织的产权安排起到了重要的作用。美国和日本两国股权集中度的差异很大程度上是由制度环境造成的。美国在政治上采用三权分立的政治体制，各种政治力量互相制衡，强调权力的分散；在文化方面，个人主义的价值观是美国文化的核心，强调自由、平等、博爱的精神以及崇尚个人成就；在法律方面，美国属于普通法系的国家，强调对私有财产的保护，个人的利益能够受到法律的保护，因此公众愿意购买公司的股票，公司的股票也是由众多人持有的。而日本在政治上属于集权的国家，战前经济命脉把握在大财阀手中，战后日本经济腾飞是在政府的干预下发展起来的；在文化方面，日本崇尚集体主义，强调个人对国家、企业的忠诚感，企业与职工保持长期的雇佣关系；法律方面，日本属于大陆法系的国家，对小股东的权利保障的法律并不健全。在这种背景下，日本企业通常采用股权相对集中，通常还有控股股东的股权形式。
（2）资本市场的发展程度影响股权集中度。如果一国证券市场发达，国家对证券市场的限制少，企业通过证券市场筹集资金成本低，那么企业的社会化程度就高，容易造成股权分散；如果证券市场不发达，企业需要的资金只能通过企业内部自筹或通过银行解决，那么企业的社会化程度就低，股权集中度高。比如美国证券市场发达，而国家对银行的限制比较多，企业在缺乏资金时不得不求助于证券市场。日本着重发展通过银行中介的融资方式而对企业发行股票、债券等直接融资方式限制较多，企业与银行之间设立主银行制，企业筹资主要依靠主银行，银行持股、法人之间交叉持股的现象就比较普遍。
（3）行业特性影响股权集中度。不同的产业也会造成股权集中程度的差异，如果将一国的产业组织分成竞争性的行业和非竞争的行业。竞争性的行业，政府管制少，外来资本容易进入，容易形成分散的股权结构。在政府垄断的行业内，政府直接或者间接控制企业，容易造成股权的集中。德姆塞茨和莱恩以1981年美国511家上市公司为样本发现系统管制强的行业中的股权集中程度要低于管制弱的企业，冯根福等以中国沪深两市1996—2000年的181家上市公司为样本，回归分析发现上市公司的行业分布与股权集中度变动具有内在的关联。
（4）企业规模对股权集中度的影响。从单个企业的层面来看，企业规模大小是影响企业股权集中度高低的内在因素。企业的规模越大，企业发展需要的资金就越多，在企业内部融资和发行债券不能满足资金需要的时候，企业就会更多的求助于股票市场，股权结构易分散。如果企业规模较小，企业对资金的需求在内部就已经解决，就不会再到证券市场上筹资，因而股权结构比较集中。德姆塞茨和莱恩分析发现股权集中度随着企业的资产规模的扩大而降低。
三、股权集中度与公司治理机制的关系
公司治理机制包括内部治理机制和外部治理机制，内部治理机制主要包括激励机制、监督机制和决策机制等。外部治理机制主要包括债权人对企业的约束机制，对企业的兼并、接管机制以及有关企业控制权争夺的机制等。
股权集中度对公司治理机制的影响也可以从对公司内部治理机制和外部治理机制两方面的影响来分析。从内部治理机制来看，如果经营者掌握了公司的大部分股份，公司的利润与经营者个人的利益关联度高，经营者持有的公司股份越多与股东的利益就越一致，经理就会可能会避免将企业的现金流量投到现值为负的地方，因此代理成本小，激励机制效果显著。其次，股权集中有利于企业的经营决策，决策机制发挥作用的效果好。最后，如果公司存在外部控股股东，该控股股东就会有动力监督代理人的行为，而且这种监督一般是有效的。如果公司的股权非常分散，中小股东就会存在“搭便车”动机，不去监督经理的行为，在这个时候，企业的监督就成为严重的问题，经理容易做出在职高消费、盲目扩大企业投资等机会主义行为。从外部治理机制来看，首先公司股权集中度影响了企业经理更换。在股权分散的情况下，如果公司的业绩不好，中小股东没有能力去推翻现任的经理层，导致公司经理更换的可能性较低；如果股权集中，但是不存在绝对控股股东，在公司经营不好的情况下，有可能迅速更换经理层，但是由于股份集中程度有限，相对控股的股东的地位不稳定，他提名的总经理被任命的可能性一般也很小。如果存在绝对控股股东，对经理的更换就容易进行。其次，股权集中度影响企业的收购、兼并。股权集中度高不利于外部人对企业的接管，因为被收购方的经理会丧失对企业的控制权，一般他们会对企业的收购采取抵触措施，而股权分散的情况下对企业的收购、兼并是非常有利的，收购方很容易标价收购而获得成功。在股权相对集中而控股股东又有好几个的情况下，情况就复杂了。外部收购者要收购时，原公司的大股东可能会提高收购价码，阻碍收购。如果收购者是原公司的大股东，他们本身已经拥有企业的不少股票，只要购买少量的股份就可以成功收购。
四、中国上市公司的股权集中度状况及对公司治理的影响
国内学者对中国上市公司股权集中度做了一些实证研究。张红军对1998年沪深两市的385家上市公司的股权状况的研究表明，公司前5大股东平均控制57％的股权，最高的达86％，最低为10％。施东辉选取1999年沪市的440家上市公司为样本，研究发现前5大股东平均控制60％的股权，石劲磊对2001年沪深两市的1207家上市公司的股权状况统计分析表明，前5大股东平均持有公司70.41％的股份。上述作者得出了基本相同的结论：中国上市公司的股权结构高度集中，控股股东一股独大，国有股占统治地位，近三分之二的股份不能流通。
形成目前中国上市公司股权集中度高的原因是多方面的，上市公司所处的行业带有垄断性、我国资本市场不发达等都会造成股权集中度高，但其中最主要的原因在于，中国上市公司大多数是由国有企业改造后组建的股份公司，在原有产权关系大体不变的情况下，上市的主要目的是为了解决国有企业的融资问题。
刘芍佳等研究发现中国84％的上市公司最终仍由政府控制。政府控制企业，国有资本的投资主体不确定，一方面政企不分、政资不分的问题没有解决，“内部人”控制现象普遍，使得公司治理结构难以建立或者治理机制发挥不了作用。具体表现在：上市公司董事会、监事会职能不健全、董事会被经理层控制、独立董事在董事会中的比例过小，不能切实保护中小股东的利益等等。总之，在董事会、监事会和经理层之间没有形成有效的制衡体系。另一方面，由于投资主体不明确，也意味着监督主体不确定，在多级委托代理关系下，各级政府和主管部门拥有企业的“廉价投票权”没有动力去监督企业的行为，监督机制不完善，会产生“放大效应”，影响到企业的经营业绩。股权集中在国家手中，面向公众发行的流通股的比重小，在这种情况下，不利于社会多元化的产权主体对企业监督与约束，公司的董事长、总经理往往是由政府任命，中小股东对经理的选聘没有发言权，有关代理权争夺的机制就根本不起作用。
总体看来，中国上市公司的股权结构不利于各种治理机制发挥作用，因此要提高上市公司的经营业绩，改善公司治理结构，应首先优化公司的股权结构，降低股权集中度，设置适宜的股权结构。适合中国制度环境的股权结构，将有助于改善上市公司的治理结构，促进治理效率的提高。(□文/王传维 王 俊) |
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