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资本结构是指公司各种筹资方式所筹集的资本的构成及其比例关系，也就是债务资本和股权资本各自的量的大小以及相互之间的比例关系。对于公司来说，所能筹集到的资本当然越多越好，越多也就意味着公司价值越大。但资本总是稀缺的，筹集资本要受到公司筹资能力的制约和各方面现实条件的限制，形成一定的资本结构需要支付成本。因此，公司设置资本结构，就是在充分利用其自身筹资能力的条件之下，进行债务资本和股权资本的合理的最经济而有效的搭配，以达到公司价值最大化。
我们知道，微观经济学的消费者行为和效用论是在一定的收入水平下达到消费者效用最大化进行分析。从这个意义上来说，公司资本结构的决策可以借鉴经济学的分析观点，对其进行经济学思考以期得到有益的结论。
一、分析模型的构建及其前提假设
公司的价值包括负债的价值和股权的价值，公司所追求的是公司价值最大化即VB＋VS最大化。（如图1－1）将公司所筹集的负债资本额作为横轴，将股权资本额作为纵轴，建立公司价值无差异曲线和公司总资本预算线。无差异曲线由所有带来相等公司价值的不同资本结构的组合点构成，即V=VB＋VS，每一条无差异曲线I对应一个定值V。假设不考虑内部留存收益融资以及优先股等混合性证券融资，公司只有负债和股权两项资本来源，则负债和股权存在替代关系。对于公司来说，所筹集的资本越多，公司的价值越大。但是，随着公司负债的增加，公司风险也随之加大，折现率提高会导致原负债的价值减少；同样，随着股权资本的增加，由于发行新股往往会带来股价的下跌，从而又降低原股权的价值。或者从另一个角度来看，随着筹集资本的增加，代理成本将越来越大，对公司价值的增加造成副作用，由于代理成本与筹资额之间存在某种函数关系，资本越多则每增加一元资本所带来公司价值的增加将越来越少。因此，公司的边际价值呈递减的趋势。（如图1－2和图1－3所示）基于此，负债对股权的边际替代率逐渐递减，公司价值的无差异曲线是凸向原点的，并且任何两条无差异曲线不会相交，越是远离原点公司价值越高。
另外，假定公司运用全部的筹资能力所能筹集到的负债资本为b0、股权资本为s0，并且在一定的资产总额保持不变情况下，公司可以通过运用增加负债所得的资本回购股票或者以相反的方式来改变负债和股权的组合。在此基础上我们就可以得到一条资本预算线s0b0，预算线以内的区域的点构成了在给定的筹资能力下公司所有可能的融资组合。公司筹资能力的提高或者下降，都会引起预算线的移动。在此，一定筹资能力以最高的筹资总额T来表示，即公司的资产总额为T。预算线的表达式即S＋B=T，B和S此消彼长，斜率的绝对值为1。
综合以上，运用经济学的分析思想，最优的资本结构必须是使公司价值最大化的资本组合，而且必须位于可能的组合区域内，如图1－1中的切点A同时满足了这两个条件，公司的资本结构的决策就是寻找和达到最优点组合A。在A点，无差异曲线的斜率与预算线的斜率的绝对值相等，因此，我们可以得出结论，在给定的资产总额T下，当负债资本对股权资本的边际替代率等于1，即MRSBS=1时，资本结构达到最优化，此时的公司价值最高。
二、从预算线角度的进一步分析
我们在前面的分析当中，是事先假设在给定的筹资总额T内，资本结构可以增加负债并回购股票或相反的方式来连续地改变。在此基础上，预算线是一条线性连续的直线。但是在现实当中并不能完全做到这一点，可以选择的融资组合可能只有几种，无法在总额之内任意地搭配。比如说，公司在已经大量举债的情况下，再要增加负债融资并回购一部分的股票就会非常困难。这表现在图上就是预算线是由几个离散不连续的点所组成。此时，公司价值最优化的筹资组合A在现实当中可能不存在。假如无法做到这一点，那么公司就只能选择尽量靠近A的点进行融资组合来达到公司价值的最大化。
另外，我们也可以看到，当公司在现有资产规模的基础上增加投资而进行再融资时，预算线将向外平移而与新的无差异曲线相切于新的一点。可以将新的切点与原来的切点相对比来选择再融资的方式，很显然此时的公司价值也随之增大了。这里所涉及的是公司的筹资能力和筹资灵活性的问题，这是影响公司资本结构决策的十分重要的因素。
三、从无差异曲线角度进一步分析
下面，我们再按照不同的假设条件进一步考察无差异曲线，分析曲线的可能形状及负债资本对股权资本的边际替代率，来分析公司价值最优化融资组合的确定。
前面的分析是从代理成本的角度得出负债对股权资本融资边际替代率下降的规律，从而无差异曲线的斜率绝对值递减，现在我们在不同的假设条件下进一步分析。
首先，在完善的资本市场情况下，即不考虑所有所得税和杠杆相关成本。此时，随着负债融资的不断增加，由于不存在负债增加而产生的相关收益和成本，公司价值将随之线性增加，（如图2－1）股权成本也同样，公司价值只与负债和股权的量相关，V=B＋S。或者说，在完善的资本市场，增加负债或者股权，只要总额不变不会带来公司股票价格的提高，因为套利将会终止这一现象。因此，这时负债和股权是完全替代的，无差异曲线不是向着原点弯曲而是一条直线，并且边际替代率等于1。（如图2－2）无差异曲线是一系列与预算线相平行的直线，达到资本结构最优化时无差异曲线I0与预算线相重合，也就是说预算线上所有的点都能达到公司价值最大化，都等于I0所对应的公司价值V0。所以，在前面所述的假设条件下，边际替代率恒等于1，公司价值与融资组合无关，这正是著名的MM理论无税模型所阐述的观点。
进一步地分析，在完善的资本市场上加入公司所得税，负债产生的税盾作用将使边际替代率发生变化。随着负债或股权资本的增加，公司价值都将正比例地增加，但是当同比例增加负债或股权时，由于赋税节余负债带来的价值增加比股权带来的大。因而在保持公司价值不变的情况下，放弃一定量的股权资本相应只需要增加较少量的负债资本，负债对股权的边际替代率大于1。（如图2－3）无差异曲线不再与预算线s0b0平行，根据图象的数学分析显然资本结构最优组合点将位于b0点。经过无负债公司s0点的无差异曲线为I0，经过完全负债公司b0点的无差异曲线为I1。随着预算线上的组合点从s0向b0移动，公司负债比例不断增大，其经过各组合点的无差异曲线不断向外移动。由于越是远离原点的无差异曲线所对应的公司价值越大，因此，负债比例越大公司价值越大，在完全负债的b0点公司价值最大，这也正符合MM理论的含公司税模型的思想。这里所涉及到的主要是负债所带来的税盾作用是否能够发生作用的问题。如果加入利息个人所得税和息税前利润的不确定因素，这两项将抵减赋税节余，减小负债对股权资本的边际替代率；加入股利所得税，又会提高边际替代率。当综合结果为完全抵减时，边际替代率又恒等于1，回归到完善市场的模型中。因此，公司和个人所得税税率、息税前利润的波动性会改变边际替代率的大小，从而影响资本结构最优点的确定。
接着，我们再继续放宽假设，考虑负债融资所带来的成本，包括财务危机成本和其他负债筹资代理成本。公司负债越多，公司发生财务危机的可能性就越大，负债代理成本也将会越来越大，此时公司价值将可能不再随负债增加而线性增加，而是每增加一元负债带来的公司价值的提高逐渐递减。股权资本也类似，随着股权筹资的增加，股东对公司生产、投资、股利等决策的监督成本也随之增加，这种成本不一定线性对应于筹资额，因此可能导致公司边际价值也不断递减。除此之外，还有其他一些因素，比如增加负债会改变负债比率、改变证券评级机构对公司的评价，发行新股会引起公司股价的下跌等等，这些都会对公司价值造成一定的影响。综合考虑以上各方面的因素，V=VS＋VB＋TB－CPV(B,S)，CPV(B,S)代表因负债和股权资本额增加带来的综合成本现值，一般情况下其与筹资额不存在线性关系，因此，公司负债融资对股权资本之间的边际替代率递减，无差异曲线凸向原点。
正是以上所述的这些因素的存在，影响无差异曲线的形状以及边际替代率的大小，从而决定了最优化组合点A。
以上我们根据经济学意义上的分析，考察了对公司最佳资本结构的确定产生影响的因素，这些影响因素是多方面的，既包括公司的筹资能力，筹资产生的成本和带来的好处，也包括公司相关主体的立场及其影响等等。通过这种分析，我们可以看到公司价值和资本结构之间的内在联系。在公司资产价值总额一定的条件下，当公司处于完善的资本市场中公司无法通过改变资本结构来创造价值。如果市场是不完善的，公司以对筹资的相关收益和成本的权衡来调整公司的资本结构、减少利益主体之间的冲突等能够为公司带来价值的增加。同时，充分利用和提高公司的筹资能力以及提高筹资灵活性也会增加公司的价值。总之，在公司的生产经营和资本运营过程当中，各方面条件和情况的变化都会对预算线和无差异曲线产生影响，公司应该根据这种变化适时地对资本结构作出调整，以实现公司价值的最大化。(□文/朱献炜 丁 绮) |
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