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资本结构又称融资结构，是指资产中各组成项目之间的比例。上市企业的资金来源包括内部和外部两个融资渠道。内部融资是指利用企业的自有资金和资金积累部分。外部融资则包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业通过资本市场以股票或债券的方式募集资金；间接融资则来自于银行或非银行金融机构提供的贷款。公司资本结构将直接影响到企业的经营成本以及股东和债权人的利益。我国上市公司的资本机构优化问题是理论界和实务界极其关注的问题，企业资本结构的合理与否，直接关系到企业盈利状况，关系到企业的生存和发展。首先应该对我国当前上市公司资本结构的特点以及形成这种状况的原因进行分析，然后寻找出适合我国国情的优化上市公司资本结构的措施。
一、我国上市公司资本结构特点及其形成原因分析
现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本最低。通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本，而股权融资成本要高于债务融资成本。因此，梅耶斯和马基卢夫提出的融资优序理论认为，企业首先应该选择内部融资，其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。我国上市公司融资的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司多采用发行股票方式筹资，对股票融资有很强的偏好，不仅与融资优序理论相左，而且与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权融资的兴起，也不相适应。形成这种状况主要是基于以下原因：
（一）上市公司的管理层不愿承担债务违约和企业破产的风险。西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的管理地位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失任职中的既得利益。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少;另一方面，债务融资需要还本付息，可能使现金断流。目前非货币性收入占我国上市公司经理收益的主要部分，经理因此较偏好于采用股票融资，而且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权式融资。
（二）债券市场的缓慢发展限制了债券融资的规模。上市企业的其中一种债务融资渠道就是通过银行间接融资。在转型经济中，间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题，降低了金融交易成本，但间接融资并不一定能够保证金融资源配置的有效性，银行组织对资金配置效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本。而占我国银行业主导地位的国有银行是由传统的专业银行转化为商业经营模式的，其效率和成本远不如直接融资有优势。所以上市企业偏好股权融资也是“不得已”的选择。
（三）上市公司的股东监督和要求偏弱。目前，我国各项法律和法规尚不健全，资本市场也不成熟，市场和股东对公司董事会和经理的监督效率偏低。西方股利政策理论认为，只有当公司有较好的项目且其报酬率超过资本成本率时才保留盈余，否则将发放股利;然而，上市公司管理者只是将股利少发视为从股东手中获取资金的另一种方式，而很少意识到在无好的投资项目下保留的利润也是有成本的;另一方面，股东认为不过是将自有的股利用来购买公司股票，且也愿意公司少支付股利而将较多的盈余保留用作再投资。正因如此，在信息不对称的条件下，经理越偏好于保留利润，就越少发且尽可能不发股利，以便形成较多的现金流。
（四）资金的成本计算观念还有偏差。上市公司管理者认为，企业股本金的成本是以股利来度量，而股利发放似乎按经理来计划安排，现阶段，我国上市公司的股利发放率很低;另一方面，对增资配股也存在“免费圈钱”的幻觉，从而认为股票融资的成本是最廉价的。
二、我国上市公司资本结构的优化
我国正处于经济转型时期，企业的资本结构所依赖的微观和宏观经济基础与国外企业存在着一定的差异，我国上市公司表现出与西方国家不同的资本结构，中国的上市公司更偏好股权融资方式，使公司长期保持较高的资本成本。为优化我国上市公司的资本结构，可以重要采取以下的措施：
（一）发展和完善我国债券市场。在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债务融资提供良好的外部环境。尤其是解决企业债券的流通问题是发展我国债券市场的当务之急。首先，丰富企业债券的期限品种。可以设计诸如项目债券、长期债券、贴现债券等，以满足不同投资及融资需要。其次，发展企业债券交易市场。在完善现有柜台交易形式的同时，可逐步发展通过网络的交易形式。
（二）建立健全企业财务激励约束机制。企业经理层往往从自身出发，导致企业决策行为短期化，因为保持较低的资产负债率可以避免债务风险和偿债压力。采取适当地激励措施如经理层持股、股票期权等方式，促使管理层人员从公司长远利益出发，以追求股东财富最大化为经营目标，避免公司管理层追求短期行为，从而人为造成资本结构不合理。
（三）加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度。银行债务的软约束关键在于银行自身未解决治理结构问题，所有者缺位使银行自身获得了较强的内部控制权，而政策性贷款和商业性贷款的鉴别困难又进一步加大了经理人的道德风险。所以在保证国有控股的前提下，应对国有商业银行实行股份制改造，分散国有股权以让其他股东得以行使监督权，在一定程度上解决所有者缺位的困境。另外，银行当务之急是要建立一套信用制度，指引贷款方向，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷。
（四）让国有股逐渐流通，逐渐建立完善的资本市场机制。国有股流通最大意义是将市场收购兼并的功能发挥出来，也就是将市场优胜劣汰的功能发挥出来，这样市场有了淘汰机制，形成对上市公司经营者的外部约束力，经营管理者就不敢一味以圈钱为目的送股、配股与增发新股，更多地考虑如何提高企业绩效，让广大股东满意。
（五）上市公司自身应保持合理的负债率。负债率作为一个硬约束可以促使公司经理们作出最佳的投资决策，我国上市公司的负债率无论与国外公司还是与本国的非上市公司比较，都存在负债比率偏低的问题。合理的负债比率是能够保证公司安全运行的，同时也给管理层施加了到期还本付息的债务压力；合理的负债率能优化公司资本结构，实现股东利益和企业价值的最大化。
（六）建立统一完善的股票市场。我国股票市场分割，主要表现为国有股和法人股不能流通，A股和B股不能分割，不能体现同股同价、同股同权、同股同酬，割裂分散的股票市场上股票的价格不能反映企业的价值，建立统一的股票市场有利于国家进行宏观调控。(□文/孙海波 李 志) |
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