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提要 美国经济学家弗赖修正了麦金农和肖的金融发展模型，运用图形论证了金融发展和经济增长之间相互制约、相互促进的关系。在我国，名义利率是受管制的，然而由于通货膨胀率是变化的，故实际利率也是变化的。实际利率对投资和储蓄影响更大，实际利率的波动增加了经济中的不稳定因素，故应实行利率市场化，使实际利率接近均衡利率，减少它对经济的冲击。
一、引言
自2003年11月、12月，我国消费物价指数同比分别上升了3.2％、3.0％，今年1、2月份同比上升3.2％和3％。最新统计显示，今年一季度我国GDP增长9.7％，投资增长43％，物价上涨2.8％。经济学家对于我国经济是否过热纷纷表达自己的看法，莫衷一是。但我们可以注意到这样一个事实：实际存款利率为负。目前，一年期存款利率为1.98％，加上20％的利息税，实际存款利率为负。实际存款利率为负，对经济有何影响呢？让我们先回顾一下弗赖的金融发展模型。
二、弗赖的金融发展模型
美国经济学教授弗赖发展了麦金农和肖的金融发展模型，运用图形论证了金融发展和经济增长之间相互制约、相互促进关系。模型可用下图来说明。
图中横轴表示储蓄和投资的数量，纵轴表示利率，II为社会投资线，它是利率的减函数，S(Y1)代表国民收入为时Y1的社会储蓄曲线，是利率的增函数，S(Y2)、S(Y3)类推。为了分析的简便，假定储蓄全部转化为投资，且社会上没有其他资金来源，即储蓄是投资的全部资金来源，社会总投资额等于总储蓄额。在图一中，F为金融压制线，金融当局人为将利率限制在均衡利率以下的r1，这时金融体系所能吸收的储蓄仅为S1，投资总额也只能为I1。由于低利率意味着投资成本低，生产率很低的项目也得以进行，结果形成了很大的资金缺口（I4—I1），如果政府当局限制存款利率，不限制贷款利率，则贷款利率将升至r4，结果是金融体系获得不合理的高额利润—矩形r1BAr4部分，如果限制存款利率时限制贷款利率，假定贷款利率也限制在r1，必然发生资金的供不应求，这必然导致非价格性的信贷配给，这种信贷配给制度往往导致投资效率的低下，因为一方面资金配给的对象未必是投资收益高的企业，也未必是生产性项目，从而使整个国家的投资效益下降；另一方面，利率限制影响了金融机构承担贷款风险的积极性，因为利率高限使金融机构无法收取风险酬金，于是大部分资金投向风险小、收益低的项目，这影响了金融机构从事经营的积极性，也在很大程度上保护了落后企业的发展，图一中阴影矩形r1BCr2即为收益率仅高于利率限制的低效投资项目。现在假定政府放松金融压制，将实际利率提高到r2，金融压制线变为F′，这会有两种结果发生。首先利率上升使社会储蓄增加，储蓄增加引致社会投资上升，生产规模扩大，国民收入增加，经济增长。同时，利率上升使一部分低效益的投资项目成为亏损项目，即r1BCr2成为亏损项目，将退出投资领域，这样会提高社会的投资效益，使经济增长率提高到Y2。那么什么时候社会的经济发展水平和投资效益最高呢?当政府完全取消金融压制，使利率完全由市场资金供求决定时，就会达到理想的利率水平，即均衡利率r3，这时，社会储蓄和社会投资将达到较高水平，国民经济会有大幅度的增长，即为Y3。因此，为使实际利率等于或接近均衡利率，政府当局应该彻底废除一切对利率的干预和管制，同时应该积极制止通货膨胀，以使名义利率免受物价上涨的影响。这就是弗赖的金融发展模型。
三、实际利率对投资和储蓄的实证分析
在我国，利率由政府管制，目前实际存款利率为负，伴随着投资的快速增长。今年头两个月，我国固定资产投资增长53％，创下了1994年以来的同期最高记录，其中过热投资集中在钢铁、水泥、电解铝行业，电力、煤、石油等能源全线告急。目前，一年期名义贷款利率为5.31％，通货膨胀压力加大，如果实际贷款利率为负，企业将会加大投资力度，过度借债，原材料不必进入生产领域，只需在流通领域转手倒卖便可赚钱。从而会加剧通货膨胀。这说明较低的实际利率会刺激投资。这一点符合弗赖的金融发展模型。由于政府人为降低利率，而较高的通货膨胀率使得实际利率更低，甚至为负，刺激了投资，导致许多低水平的重复建设，并由此造成主要原材料、能源、运输等价格上涨压力加大，降低了资金配置效率。
真实利率的变化具有在债权人和债务人之间转移收入的效果。在1993年—1995年间，通货膨胀率过高，分别达到13.2％、21.7％、14.8％，以后通货膨胀率迅速下降，原来在高通胀期间借入中长期债务的企业背上了沉重的包袱。另外由于名义利率调整不及时，1997年下半年已经进入了通货紧缩，但当时的名义利率仍然高达（7.47％、5.67％），导致真实利率过度偏高。由于大部分企业的负债率相当高，真实利率的大幅度上升使企业的利润和资产的市值缩水，期望的坏账率迅速上升。这时，银行出于控制坏帐的考虑，压缩甚至停止了对一部分企业的贷款，另一部分还贷期望比较高的企业在过高的预期真实利率面前也自动压缩了贷款申请。这样，过高的真实利率又抑制了投资需求。
目前的实际存款利率虽然为负，但并未影响到储蓄，储蓄仍然是稳定增长。今年前3个月，城乡居民储蓄存款余额为11.2万亿元,同比增长18.3％,增幅比上年末低0.9个百分点，1－3月累计增加8246亿元，同比多增664亿元。储蓄稳定增长的原因可能是目前通货膨胀率在可接受的范围内，并且预期通货膨胀率是可控制的。目前，央行加大了对信贷规模的控制，提高存款准备金率0.5百分点，为7.5％，制止过热投资。储蓄稳定增长的另外一个重要原因可能是中国金融市场不发达，居民的投资渠道狭窄，储蓄仍是较为稳妥的投资方法。然而如果发生较为剧烈的通货膨胀，如1988年为18.5％，存款利率为7.2％，实际利率为负，则在1988年第二季度发生了“抢购”，储蓄倾向变为负值，导致通货膨胀率上升。这说明，实际利率低，使得储蓄减少。这一点仍符合弗赖的金融发展模型。而1997年下半年，已经进入了通货紧缩，但当时的名义利率高达（7.47％、5.67％），使得实际利率偏高，促使人们增加储蓄，个人消费倾向下降，企业压缩存贷，使总需求严重疲软，加剧了通货紧缩。
政府对名义利率的调整滞后，加剧了经济的波动性，使得波峰更高，波谷更低，这是渐进式改革所付出的代价，随着市场化程度的加深，人为干预便跟不上市场的发展。利率市场化，可以使实际利率接近均衡利率，减少它对经济的冲击。
四、结论
管制的名义利率虽然稳定，但真实利率不断变化，对经济造成了冲击，加剧了经济的波动，应尽快推进利率市场化进程。(□文/唐立新) |
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